本文来自微信公众号：瞭望智库（ID：zhczyj），作者：宋效军（中国建设银行研究院副秘书长）、余翔（中国建设银行研究院高级研究员），编辑：蒲海燕 ，原文标题：《美国“急刹车”！最剧烈的动荡还在路上……》，头图来自：视觉中国
上个月，新冠肺炎疫情复燃给复苏中的美国经济踩下了急刹车，非农就业数据和消费者信心指数等多项指标报警。
其实，今年7月以来，拜登政府已经面临执政压力陡增。压力主要来自于民众对其执政的期望与现实的巨大落差。
美国民众期盼拜登在入主白宫后，能带领美国走出由上一任总统造成的困境，但苦苦等待了大半年时间，美国民众盼来的是什么呢？
是一个有了疫苗，但仍然无法防控住疫情的美国；是处处将“为民众利益奋斗”挂在嘴边的政府和国会，在实际运作中却始终将党派利益置于首位；是民主、共和两党迟迟不能将基建计划付诸实施；是为了所谓国家利益，可以毫不留情地抛弃与盟友几十年“友情”的美国。
正因此，美国《纽约时报》不久前发表题为《拜登，又一个失败的总统》的文章，对拜登进行了辛辣的讥讽。
一、美国经济的脆弱点
越来越多的美国人质疑拜登的执政能力。美国全国公共广播电台的最新民调显示，拜登的支持率大幅下降，跌至43%，反对率为51%。其中，强烈反对拜登者占41%，是强烈支持者19%的两倍多。
9月8日，美联储发布的经济褐皮书称，美国经济活动有所放缓，受访企业担心供应中断、劳动力短缺将持续影响经济增长。不乐观的经济前景又给拜登政府的经济施政增加了新的压力。
虽然，美国经济放缓背后的一个重要原因是基数效应——美国经济从去年下半年逐渐好转，因此今年下半年美国经济增速同比会明显弱于上半年。但是，并不能因此否认美国经济仍然存在诸多脆弱点，存在下行压力。
首要脆弱点是新冠病毒变异对经济的冲击。
美联储9月8日发布的褐皮书对此给予较大篇幅的关注，报告称美国经济放缓的重要原因是7月到8月，变异新冠病毒德尔塔毒株在美快速蔓延，令多数辖区外出就餐、旅游等活动减少。
新冠变异病毒德尔塔毒株引发美国国内恐慌，美国三大股指7月因此出现大幅下跌。虽然现在已有疫苗，但是疫苗接种的速度明显低于计划进度。新冠病毒未来仍有可能继续变异，或对经济产生新一波冲击。
美国经济的诸多脆弱点还表现在：
制造业生产尚未完全恢复。
7月，美国ISM制造业指数PMI为59.5，较上月下降1.10；美国全部工业部门产能利用率同比增加6.45%，较上月增速下降3.4个百分点；从美国耐用消费品消费支出看，当前美国市场上对耐用消费品消费已经明显高于趋势水平，未来将出现回落。
对市场信心的下降。
美国消费者对市场前景仍然信心不稳，从上图可以看到，美国密歇根大学消费者8月信心指数为70.2，较上月下降11（7月信心指数为81.2）。美国零售和食品服务销售额同比增加15.94%，同比增速较上月下降3.2个百分点。核心CPI同比增速4.3%，同比增速较上月下降0.2个百分点。
市场信心的下降，也影响到外国资本向美国的流动。从上图可以看出，外国资本流入美国的净额从2021年3月的1425.2亿美元，逐月降至6月的315亿美元。
就业复苏势头减弱。
今年上半年随着新冠肺炎疫情的好转，美国服务业消费和就业复苏一度出现强劲势头，但随着新冠肺炎疫情补贴、失业补助的减少，病毒的不断变异，消费支出有所下降，服务业消费增速趋缓。
就业市场大幅改善势头随之减弱。下半年，劳动力市场上，摩擦性失业减少后，结构性失业将成为就业市场复苏的重要制约。
基建计划可能缩水，短期内难以见效。
总额1万亿美元的基建计划现已在参议院通过，但是众议院可能会对计划内容进行修改，基建计划本身可能缩水，基建计划以外的民生性项目会挤占基建计划。而且，即使基建计划获批，主要发力期也将是明后两年，今年下半年发力有限。
二、收紧货币政策是大概率事件
除了上面所提及美国经济自身运行存在的脆弱点外，拜登政府经济施政的另一个重要压力来自美联储可能收紧货币政策，降低对财政融资支持和财政政策的策应。
美联储货币政策是支持美国经济的重要力量，可能的货币政策收紧必会对美国经济和市场产生重要影响。
上个月26～28日，受疫情影响，“杰克逊霍尔会议”（又称“全球央行年会”）在线上召开。
该会议之所以得名，是因为疫情前，每年都有来自全球几十个国家或地区的央行行长、财长、国际机构代表在美国杰克逊霍尔举行会议，探讨货币金融政策。有关会议成果随后陆续转化为实际政策，因此该会议成为外界探寻下一步政策走向的重要窗口。
美联储主席鲍威尔正是在2020年的“杰克逊霍尔会议”上提出要改变美联储对通胀的政策框架。
今年的“杰克逊霍尔会议”主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”，市场高度关注此次会议与会者就如何恢复经济平衡给出的政策主张，特别是美联储主席的发言，市场也期望从鲍威尔的讲话中找出下一步美联储货币政策的方向。
8月27日上午10点，鲍威尔在会上，就“经济前景”发表讲话。但鲍威尔的发言主要是宣传今年以来，美国经济取得的成绩，劳动力市场取得的进展，而关于市场关注的美联储收紧货币政策的问题，鲍威尔只是小心翼翼地表示如果美国经济继续保持目前复苏势头，年末有可能缩减量化宽松操作（以下简称“量宽”），并坚决否认了缩减量宽和加息的关系。
投资者悬着的心暂时放了下来。随即，美股以上涨表达了乐观情绪。
鲍威尔的发言其实与其之前的公开表态保持了一致。当时（8月18日）鲍威尔就表示，美国经济正在复苏。
但是，复苏并不是简单地回到疫情前的水平。还不清楚德尔塔毒株是否会对美国经济产生重要影响，现在宣布渡过危机为时尚早，不能宣布取得抗疫胜利。目前，就业市场尚未完成彻底恢复，还需要进行远程工作，服务行业仍有数百万人没有工作，还需要继续支持服务业。
其实，美联储透露未来货币政策走向并不是“全球央行年会”的最大看点。因为，从近期美联储官员的密集表态看，收紧货币政策已是大概率事件。
7月份以来，越来越多的美联储高级别官员对外发声，表示支持收紧货币政策。
波士顿联储主席罗森格伦表示支持尽快缩减购债规模。堪萨斯联储主席乔治暗示美联储将很快缩减量宽。达拉斯联储主席卡普兰在“全球央行年会”前接受采访时表示，希望看到央行在下个月宣布开始收紧货币政策的缰绳。
美联储官员作上述表态的依据是什么呢？
第一，是因为美国经济复苏已取得明显进展，就业市场取得实质性复苏。
从下图可以看出，美国失业率从2020年4月最高的14.8%，持续降低，已降至7月的5.4%。今年1月至7月，非农新增就业月均达到61.7万人，远远高出了2017年至2019年的均值水平。
第二，是物价水平出现明显上涨。
8月13日，美国劳工部公布的最新经济数据显示，美国经济PPI指数（生产者价格指数）连续六个月大幅上涨。7月份美国生产者价格指数同比增长7.8%，创历史新高，环比增长1%，大幅超过预期（0.6%）。
如下图所示，同期CPI也大幅出现明显上涨。消费者价格指数环比上涨 0.5%，年增长率保持在 5.4%，超市场调查预期的5.3%，与 6 月份基本持平。
三、量宽退出一定会带来市场动荡
虽然，鲍威尔在“杰克逊霍尔会议”上没有给出市场期待的缩减量宽的具体计划。但是，在发言中鲍威尔给出了政策关注的重点：
一是美国经济自身复苏状况。
特别是新冠肺炎疫情及其变异的走势对美国经济产生的影响。
二是美国国内的通胀前景。
除了美国经济自身复苏状况以外，美联储还特别关注通胀问题。如果通胀继续向上，是长期趋势性的，美联储势必需要下决心收紧货币政策；但是，如果通胀只是短期现象，一段时间后，通胀走势出现向下拐点，美联储则不需要过早收紧货币政策。
正因为美国经济中仍有脆弱点，通胀前景仍不确定，美联储担心现在任何的缩减会释放其开启紧缩货币政策周期的信号，让市场对政策前景担忧，引发市场恐慌。
所以，美联储在收紧货币政策问题上会非常谨慎。
从7月份美联储议息会议公布的纪要看，18位决策委员中，7位委员预计美联储到明年年底才会加息。因此，预计美联储收紧货币政策的策略会是：先缩减量宽，在1200亿美元的量宽缩减完毕后，才会加息。
美国高盛公司对美联储公布缩减量宽计划的时间表也与之类似。其预计是：11月份公布的可能性为45%，12月份为35%，2022年1月份的20%。
尽管美联储可能很快宣布缩减购债计划，但在未来一年内加息的概率较低。与美联储基准利率挂钩的期货合约价格显示，2022年11月加息的可能性约为50%，12月加息的可能性为69%。
从2013年美国量宽政策的退出过程看，量宽退出一定会带来市场动荡。而动荡最剧烈期并非真正启动缩减操作之时，而是美联储释放越来越多的退出信号以及公开讨论退出策略的阶段。
在今年的“杰克逊霍尔会议”上，鲍威尔没有讨论退出量宽问题，正是出于在目前前景不太明确的情况下，避免引发市场动荡的考虑。
但是，美联储缩减量宽将是必然，如果其在11月正式宣布启动缩减量宽，加上美国国会围绕债务上限提高问题会有争斗，预计届时美国股市会出现波动，甚至可能会出现类似“黑色星期五”的抛售。
因此，需要关注，美联储在缩减量宽的前期会导致市场流动性减少，推动长期利率上升，但在缩减量宽的后期，长期利率则会出现下降。在上一轮美联储缩减量宽时，就曾出现过这一现象。
近期一些市场指标显示，市场流动性出现下降迹象。美国1年期国债和10年期国债价差出现缩小。8月26日，1年期美国国债收益率为0.073%，10年期国债收益率1.297%，上述国债利差为1.224%。上述国债利差较3个月前有明显的缩小。今年4月1日，1年期美国国债收益率为0.063%，10年期国债收益率1.568%，上述国债利差为1.505%。
短中期内，市场更青睐购入10年期国债，由此推高长期利率，而长期利率的上升导致权益类资产估值水平短期内的下移，股市下跌。
此外，还需要关注，美联储退出量宽政策的过程中，全球流动性和风险资产价格的变化。美元可能进一步走强。今年伊始到现在，华尔街美元指数从85上涨到87。
美元走强背后的原因：一方面是，市场对美国经济的超强反弹投下信心票。另一方面是，欧洲经济走势较弱，导致美元指数技术性走强。
而美元走强会对两类经济体产生显著负面影响：
一类是，对外币债务依赖较为严重的经济体。美元走强将让这些经济体借新债还旧债的成本增大，或会发生债务违约或银行危机。
另一类是采用固定汇率，而且本币币值被高估的经济体。这些经济体或将因为美联储加息而出现货币挤兑和汇率危机。
本文来自微信公众号：瞭望智库（ID：zhczyj），作者：宋效军、余翔