在某个程度上,建议炒股不要上杠杆,跟劝人“吸烟有害健康”是很相似的。


第一,不论说多少次,不论谁来说,都会有一大批烟民继续抽烟。


第二,不论有多少证据,都会有人跳出来说,某某通过吸烟活得更好了。


第三,总有人追求某种意义上的“安全剂量”,或限制用量、或指定品种、或改造形式,务求“吸烟无害健康”。


第四,戒烟很难。


第五,不抽第一根烟很简单。


上述关于吸烟的论述,都可以不违和地替换为杠杆炒股、借钱炒股。


吸烟有害身体健康,杠杆有害财务健康。



为什么杠杆有害财务健康?这是杠杆的内在特征决定的。


以场内融资margin为例,杠杆炒股一般具有四个特征:


第一,融资有资金成本。


第二,融资有强制偿还条款。


第三,强制偿还与股价存在某种强联系。


第四,短期股价无法预测。


只要这四个特征同时存在,杠杆炒股就只有幸运的方式,很难有安全的方式。


第一个特征决定了,借钱炒股是在与时间为敌,如果特定时间内没有发生预期事件(如股价大涨),投资者的账户将不断受损,而绝大多数融资者都低估了5%~8%资金成本的杀伤力。


后三个特征决定了,杠杆炒股引入了一种“出局风险”,即投资者会在最艰难的时刻遭遇强制偿还,突然地被“踢下牌桌”,且这一事件的触发条件高度不可知、不可控。


杠杆炒股的窘境就在于此:投资者总是在最不情愿的情境下卖出股票;而不是依据既定策略,在他想卖的时候卖出。



杠杆是一把双刃剑吗?


很多人赞成使用杠杆就是基于这个逻辑,认为杠杆只是一种工具,关键看人怎么用。所谓水可载舟,也能煮粥;刀可杀人,也能切菜。


这个逻辑是有问题的。不是所有工具都天然中性、没有危害,尤其是考虑到人类自带复杂、脆弱和不稳定的心理机制,一些工具从上手之日起就是偏负面的。


杠杆是双刃剑,但这把双刃剑在砍自己时出奇的锋利,砍别人时却越砍越钝。杠杆的好处与危害呈现高度非对称。


这一特性在数学上就可以展现:杠杆会随股价上涨而下降,却会随着股价下跌而快速上升。


举例如下:


假如你有100万元,场内融资100万元,融资/总资产=1/2。


情景1:股价上涨100%,总资产升为400万元,融资/总资产降为1/4。


结论:顺风局,股价上涨,杠杆比率从1/2下降为1/4,杠杆赋予的加速(上行)效果不断削弱。


情景2:股价下跌25%,总资产降为150万元,融资/总资产升为2/3。


结论:逆风局,股价下跌,杠杆比率从1/2上升为2/3,杠杆赋予的加速(下行)效果不断增强。


如果能体认到这种数学关系,就不难理解股市里一个常见现象:使用杠杆时,上涨加速效果在开始时最明显,之后越来越弱,但一旦迎来逆风,股价意外下跌,净值下跌速度却一天比一天快。


因而,杠杠炒股本身就是一个非对称游戏,玩家天然地站在概率的劣势一方。


杠杆的另一个非对称性在于,当股价下行的时候你会遇到一条“出局”的线,碰到即宣告游戏结束;但股价上行的时候,并没有一条线名为“胜利”,宣告你已获胜不用再继续。


可以想象下,只要是顺风局,你会一直坐在牌桌上,同时背负着隐含的出局风险;但只要有一把逆风局没操作好,你就被踢下牌桌——没有什么隐忍、等待、越跌越买可言。


玩得很好?继续。


玩得不好?出局。



不管资金规模多大,不管收益记录多漂亮,只要乘一个0,账户资产就归零。


这是不证自明的常识。


使用杠杆,就是为你的资产招引那个名为“0”的幽灵。


它或许会来,或许不会来;


你祈祷它永远不出现;


如果它来,你不知道什么时候,也不知道以什么形式。


假如你很幸运,它从未造访你的账户,这很值得庆贺。


但到底是什么样的收益,才能抚慰无数个大跌日里的胆战心惊?



如果你看多了炒股“惨案”,就会发现一个规律:失败的投资案例,十有八九跟杠杆有关;且越是惨痛的失败,越是跟杠杆有关。


不信你可以找找看,你很难找到一个投资者输得非常惨,过程中却丝毫没碰杠杆的。


另一个有意思的现象是,尽管很多失败案例是因为使用杠杆,但一些当事人并不否定杠杆的“合理性”,反而选择反省自己的杠杆“使用技巧”。言下之意,杠杆本身还是好的(中性),只是自己没用好。如果是这个意思,那恐怕下次还会再用一次杠杆。


在我看来,一个投资者只要不用杠杆,他遭遇到的麻烦事至少要减少50%以上,而且越是惨痛的失败案例,越是如此。


投资者使用杠杆的初心是“放大收益”,但在众多失败案例里,杠杆本身就是最大的麻烦制造机。


当然,如果没有杠杆,股民体验到的刺激和兴奋感也会少很多。


芒格说,如果我知道自己会死在哪里,我就不去那里。



如果企业可以借贷经营生意,那为什么投资者就不能借钱炒股?二者有什么区别吗?


有区别。


一个显著区别是,现实中没有这么多随机性。


在现实中,企业所能遇到的随机性远小于股市,不管是贷款建厂房,还是借钱购买原材料,这些借贷虽然有强制偿还条款,但由于环境相对稳定,它们不会被飘忽的随机性随时触发强制偿还——抵押物不会一周内大涨大跌,银行也不会以交易日为单位来考虑是否抽贷。


另一个显著区别是,强制偿还条款的差异。


以房贷为例,只要你能够按时交纳月供,即便房价已经跌破购买价,银行也不会强制收回贷款,又或强制卖出房子。但在股市里,券商并不会因为你能缴纳融资利息,而决定不强制平仓。


强制偿还条款+不可预测的随机性+群体不可测的情绪,当这三者合一的时候,融资炒股注定是一件危险的事情。


不过话又说回来,即便是在现实世界,借款经营也一样涉及风险,是大部分企业破产的原因,尤其是身处一个动荡的经济环境的时候。


另外,与场内融资炒股相似,企业借贷经营也经常面临一个显著麻烦:债主总是在最糟糕的时候要求你还钱。


所谓,“晴天送伞,雨天收伞”。



一个被A股股民熟知的事实是,巴菲特虽然告诫投资者不要用杠杆,自己却用浮存金用得飞起,那凭什么股民不能借钱炒股?


在词汇上,这两者虽然都可以叫“杠杆”,但二者有巨大差异。


1. 资金成本差异


与股民需要承担借款利息不同,巴菲特的“杠杆”不仅不要钱,还能赚钱。


截至2018年,BRK(伯克希尔哈撒韦)的保险浮存金达到1227亿美元,但这一惊人“杠杆”的资金成本为负数。


从1991年至2018年的27年里,伯克希尔的承保利润率为2.1%,“相当于巴菲特使用浮存金进行投资的平均成本是-2.1%,不仅没有成本,而且还从投保人身上获得了‘补贴’。”(引自恒大研究院《解码伯克希尔股神之道》)


截至2018年时,BRK“承保业务连续盈利15年, 即浮存金成本连续15年小于0。公司浮存金的平均成本是长期为负,且远小于外部借贷利率。” (引自国信证券《财险:寿险与巴菲特的距离》)


2. 偿付条款差异


融资炒股的最大问题在于,强制偿还条款是与股价高度绑定的:股价越是下跌,券商越可能要求提前还款。


巴菲特的浮存金“杠杆”却不存在这个问题。


BRK浮存金主要来自以盖可保险(GEICO)、伯克希尔再保险(BHRG)和BH Primary为代表的财险公司,业务涉及车险、再保险和特殊保险业务。


财险的负债属性决定了,BRK浮存金的偿付压力主要来自赔付,而这些可通过保守的承保策略进行控制,也能进一步做风险的分散与转移,BRK的险企(尤其是GEICO)是个中好手。


“以极端的2008年为例,尽管公司综合收益亏损123亿元,但经营现金流依然高达113亿元,同比仅下滑10%。再以GEICO为例,其综合成本年率大多数年份维持在96%以下,可投资的资金成本为负值,优于零成本。”(引自中信证券《伯克希尔商业模式成功的三个前提条件》)


3. 现金储备差异


当我们说巴菲特使用浮存金杠杆的时候,仿佛老巴动不动就满仓满融,但对一家保险公司而言,BRK最大的财务特征恰恰是低财务杠杆、持有天量现金


2018年,BRK持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物,保险板块的投资组合中,现金类和固收类的占比分别为33%和6%,而同期美国财险的对现金和固收类的配置分别4%和70%。


其次,同时,BKR2016~2018年平均杠杆倍数为2.06,低于同期美国财险3.07和寿险业14.6的杠杆倍数 。


 

巴菲特曾表示,“没有哪家公司能像伯克希尔哈撒韦这样,在财务上做好了应对一场2500亿美元巨灾的准备。在这样一场灾害中,我们的损失可能在75亿~125亿美元,远低于我们非保险活动中的预计年利润 。” (引自恒大研究院《解码伯克希尔股神之道》)



满仓满融没有安全边际可言。


安全边际(margin of safety)的更易理解形式是“错误边际”(margin for error),即投资者要为可能发生的各种错误保留空间,以容纳或缓冲这些错误带来的冲击,力求即便错误发生,投资者依然能全身而退、保住本金。


卡拉曼的说法是,在一个复杂的、不可预测和快速变化的世界中,当投资者以足够低于内在价值的价格购买证券,以容纳人类的错误、坏运气和极端的波动时,就拥有了安全边际。


但在满仓满融的情况下,投资者要用什么去容纳、缓冲预期之外的“人类的错误、坏运气和极端的波动”呢?——哪怕这个“错误”只是暂时的。


安全边际源自股价与内在价值的价差。这种价差,或许可以在一段时间内发挥作用,但在短期来看,它既无法阻止强平条款生效,也无法阻拦券商实施风控操作,更无法阻挡市场先生突然发神经。


毕竟,市场先生从不介意将深度价值股揍成超深度价值股。


满仓满融的世界里,没有给“意外”保留一个空座位。



在价值投资框架下,借钱炒股显然违反了一些基本原则,尤其是满仓满融的极限操作。


满仓满融是对“买股票就是买公司”原则的突破。


在满仓满融后,决定账户生存或死亡的决定权,已从公司基本面移到了“市场先生”手里。你完全可能在估值正确、公司正常的情况下,依旧被市场先生无情消灭。


如此,“买股票就是买公司”在不知不觉间,就变成了“买股票就是买市场先生。”


其次,满仓满融是对市场先生的愚弄。


市场先生每天都来敲你家门,絮絮叨叨大半天,如果他手无寸铁,你当然可以无视他。但借钱炒股,就相当于递给市场先生一把尖刀,而且杠杆越高,这把刀就越是锋利。


当市场先生手提20米大砍刀来敲你家门时,你不虚?


此时,再喊“买股票就是买公司”“长期主义”“深度价值”,已经毫无意义,你唯一能做的就是祈祷,这个狂躁症+抑郁症患者不要突然发神经。


最后,满仓满融的操作混淆了“称重机”与“投票机”。


格雷厄姆说,股票价格短期来看是一台投票机,但长期来看是一台称重机。


如果一个投资者用称重机的方式分析股票、构筑策略,却又忍不住玩弄投票机,甚至赋予投票机杀死自己的机会,这实在很难让人理解。


如果你要玩弄投票机,那也就要做好被投票机玩弄的准备。


结尾


在论坛混久了就会发现,价值投资者往往热衷于自诩“不在于短期波动”,但我对此大多持怀疑态度,尤其是一个投资者扛着较大融资仓位的时候,他怎么可能无视短期波动?


没有人可以无视一个随时能“杀死”自己的东西。如果短期波动可以一举毁掉你多年积蓄,你又怎么可能不在意它?


但如果,你很在意每一天的价格波动,为此花费了大量的精力与时间,你还有多少资源来研究公司的内在价值?这又是否还真的符合格雷厄姆的教诲?


好吧,我们知道杠杆很危险了,那我只用一点点?


或许可以。毕竟没有人会因为抽了一口烟而影响健康,那大概用一点点杠杆没有问题?


对此,我的看法是:人是被自己的行为塑造的,“如果你每天都在使用杠杆,那你会越发依赖杠杆,而且随着你的交易成功,杠杆会给予你巨大正面激励,这种快乐会在你大脑留下深刻的激励回路。它会成瘾,它会塑造你。”


对此,卡拉曼的看法是,“这有点像滑坡理论,如果一点点杠杆是好的,为什么更多的杠杆不是更好?你什么时候才会停止?”


There is also a bit of a slippery slope in that if a little leverage is good, why isn’t more leverage better? When do you stop?——Seth Klarman


杠杆的麻烦就在这,几乎所有杠杆交易者都是从小杠杆开始的,但在不知不觉中越用越多,等回过神才突然发现,原来市场先生已经门口久候多时。


市场先生的20米大砍刀正闪闪发亮。


本文来自微信公众号:CxEric的读书与投资笔记 (ID:cxericreading),作者:CxEric