本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：李昀，编辑：王晨，头图来自：视觉中国
11月19日，A股知名连锁牙科上市公司通策医疗发公告称，公司实际控制人兼董事长吕建明涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。
立案相关内容主要涉及浙江通策壹号投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“壹号基金”）信息披露方面——壹号基金的目的旨在从事妇幼产业专项投资业务。
初看，事端是由于通策作为一家民营医疗集团不断扩展业务触角时的不合规操作所导致的。然而，壹号基金的设立，并不是为了扩展，而是为了剥离妇幼业务。
壹号基金，是由通策医疗与吕建明、浙江通策股权投资合伙企业（由吕建明控股）等成立的基金。将通策旗下全资子公司浙江通策妇幼的股权，作价1.43亿元，置换壹号基金28.6536%的份额——最终目的是，通过基金的接盘，完成通策与浙江通策妇幼的切割。
在今年8月的业绩说明会上，吕建明向投资者说明：“剥离妇幼这一块，主要是源于拿到单独的辅助生殖许可有一定的难度，存在不确定性，也涉及到上市公司纯粹性的问题，可能拖累上市公司，因此以基金的形式来进行。”
而距离以牙科为主业的通策大举扩张妇幼业务，也不过五年。
但在很多投资者眼里，通策医疗早已不“纯粹”了。这几年，通策医疗作为一家以口腔为主业的企业，通过产业基金投资妇幼医疗、辅助生殖等领域。与此同时，通策的口袋里还在不断装进眼科医院、医疗信息化公司等资产。
副业大步迈进的另一面是主业的盈利下滑。通策在去年最风光的时候曾触顶1300亿元市值，如今却缩水了2/3。在今年公司的三季度报中，公司第三季度实现营业收入只同比增长0.29%，而净利润则同比下降18.47%。
通策医疗的重磅项目“蒲公英计划”（由通策医疗和杭州口腔医院集团联合发起，旨在将优质口腔医疗机构和医生“双下沉”到浙江全省基层县、市、区）在2018年提出，被公司视为“未来五年重要的发展计划”。而如今，离计划收官不到一年，新增蒲公英分院净利率仅8.5%，蒲公英分院总体贡献营收仅占13.93%。
前路受阻，一家上市公司选择怎样的破冰方法，将决定其能否完成绝地反击。根据业内人士的看法，通策一时的低落也许和种植牙集采及疫情减少客流量都有关系，但它真正的弱点还在于“股性”的不够坚定。
“当一家上市企业遇到困难时，必须要想好自己未来的定位：是要做财富的放大器，还是做财富的分享平台？通策选择了前者，通过不断收购PE值较高的资产来杠杆解困；但这也意味着，没有能力或者意愿，去正视主营业务的短板，从而为各方投资者持续提供公司的成长价值。而当某方的利益被损害——比如说股民，公司‘被盯上’是早晚的事情。”一名长期关注通策医疗的投资人说道。
祸起壹号基金
壹号基金的成立，就是一场暗箱操纵中的帽子戏法。
去年10月19日，在上述通策医疗约定与壹号基金的交易后，基金同日将款项转给了拟投资的两个项目的原股东——上海存济医院有限公司和西安存济医学中心。而这两家公司的实控和最终受益人同样是吕建明。2个多月后，12月30日，壹号基金向通策医疗支付了受让浙江通策妇幼股权的全部款项。
也就是说，这一笔钱从通策医疗出发，经过壹号基金被投向吕建明实控的项目，又在两个月后回到了通策医疗。浙江证监局的《行政监管措施决定书》显示，这两个月期间，通策医疗与实际控制人控制的企业存在1.43亿元的非经营性资金往来，但公司未按规定履行相应的决策程序，未履行信息披露义务。这也让交易过程存在实控人占用资金的隐患。
在投资交流平台，投资人们纷纷将通策乏力的市场表现，与大股东“损公肥私”的猜测联系在一起。如今，“盯上”通策的，不仅是证监会，还有无数没有收到理想投资回报的股民——这几乎是一家左支右绌的上市公司的必然命运。
道理很简单：如果通策的内在痼疾无法得到解决，再多的行动都只会加剧它病发的速度。
成也医生，败也医生
历数通策的崛起之路，2006年其对于杭州口腔医院的收购，可谓是一块一锤定音的决胜砝码。
通策医疗的创始人吕建明，在90年代初期进入房地产行业，并在刚入行不久就展现了出色的销售才能。不到半年时间，他在公司的销售额就达到了 3000 多万，远远超过了公司两个股东的出资。1993年，吕建明选择单干，并创办了浙江通策房地产开发有限公司。
彼时，中国正处于房地产稳定上升周期，这让吕建明所推崇的像李嘉诚那样的反周期抄底地产模式难以实现。同时，政策不断变化，地产行业前景未明。于是，在2006年通策集团寻求转型时，吕建明将目光投向医疗——
“医疗几乎没有周期，无论是谁都会找你看病。心、肺、肝、肾、嘴巴、鼻子、眼睛等，每一个垂直领域都是一个巨大的市场。”
当年，恰逢杭州市口腔医院（以下简称“杭口”）进行改制。这家创建于 1952 年的医院，是浙江最大的口腔专科医院，在江浙一带颇具口碑。2005年，杭口年盈利近1600万元。根据当年的报道，通策下属子公司宝群实业以1.0211亿元的成交价，胜券在握地拍走了转让底价211万元的杭口，溢价率接近76%——这是唯一一家有公立医院资质的专科医院，这个稀缺资源，一度成为通策的制胜法宝。
手握杭口这一曾经的明星公有资产，对通策日后的发展有几个明显助力：
首先就是不用担心杭口的客流和收入。“很多杭州本地患者至今甚至都以为杭口是公立医院，所以他们从开始就有很好的口碑基础。”一名杭州本地民营口腔诊所从业者提到。在杭口这一中心的基础上，通策的口腔医院发展出“总院+分院”模式，分院借助总院的品牌背书，希望能抢占更多分散的客户——这也是“蒲公英计划”的雏形。
杭口平海院区和城西院区常年对集团总营收的贡献率接近50%，对总净利润的贡献率甚至一度接近90%。相较而言，杭口医院之外的通策旗下其余48家医院，给公司贡献的净利润只有百分之十几。
其次就是杭口的品牌效应所带来的销售成本的节省。2019~2021年公司销售费用率仅为0.62%、0.84%、0.89%，横向对比同为连锁民营医院的爱尔眼科：分别为10.5%、8.95%、9.65%，同类的可恩口腔为：21.09%、18%、10.42%。
最后也是最重要的一点，是杭口让通策具备了强大的“获医”能力。
吕建明在初入口腔赛道时在获医上吃过亏。起初，通策的扩张模版是像星巴克一样，先后在全国多地设立连锁诊所，但最终由于经营效果不佳，设立的诊所全部关停。
在吕建明看来，口腔小诊所就像农户。一个村庄要想形成一个产业，就必须让农户之间形成稳固的集体。牙科医生个体执业容易， 平均收入高，患者和医生的联系也更紧密，往往一个医生会将一个患者的诊疗跟到底——这就意味着，要牢牢地聚拢起牙医群体特别困难，也特别重要。
这一点如何实现？答案就是给牙医们实际而稀缺的利益。
2018 年，杭口作为省级新增的住院医生规范化培训基地，具备了评选主治医师、副主任医师、主任医师的权力。据上述口腔诊所从业者说，这在杭州的民营口腔机构中属独一份，其他机构医生的职称天花板只能是执业医师。
“杭口因为它的职称上升平台，聚集了一批初级医生，而且满足了他们成长为手艺人的需要。这种人才培养的方式不仅对这些初级医生有益，而且对通策本身有利。首先就是公司不用砸钱聘请专家级医生，因为自己就能给初级、中级医生提供成长渠道；其次就是对投资人有吸引力：有些医院的专家级医生拿走了大部分的好处，这种医院投资人不愿意投。通策很聪明地避开了这些雷区。” 上述关注通策医疗的投资人说道。
但通策这一家由医生劳作的集体农庄，并没有看上去那么和谐。
据上述民营口腔诊所从业者所言，民营口腔医院医生的工作所得和客流量大比例挂钩。也就是说，在客流量下降的情况下，民营医院没有太多留住医生的资本。“我的诊所今年就来了两个杭口出来的医生。客流量下降的情况下，医生流动率高是普遍现象，杭口也不例外。一些医生去了薪资更高的民营医院，或是更稳定的公立医院。”
这意味着，即使有独家的职称晋升平台，通策依旧不得不面临医生“出逃”的业界问题。今年，通策医疗还在逆势大量招人以做好人才储备，现在已经为新建的几个院区储备了1000余人，光第三季度的人力成本就增加4000万，抵消了部分利润。
另一点，就是通策为了稳定医生团队，实行了医生管院、利益共享的模式。2018年，杭州口腔医院集团挂牌，一同成立的还有杭州口腔医生集团，由公司、医生集团、属地医生团队共同投资医院 。此举让公司深度捆绑了自身与医生的利益，但日渐庞大的医生队伍也挤占了本应属于市场的投资空间。
通策在投资界以“抠门”出名，历史分红极低：6年合计盈利27亿，分红却只有961万。巨额资金被投向医院建设、人力成本、职员培训等，医护人员实际需要在公司体内培训两年左右才能开始工作。在“蒲公英计划”中，未来在浙江省基层市场新开的100家分院，40%~50%的股权都由关联方合伙企业和当地医生团队共同持有。
对投资者而言，公司对医护团队的过于“大方”并不直接产生效益，同时这种股权结构也直接影响了市场从通策医疗作为一家上市公司获益的上限。
标的质量难以服众
和十年前相比，这两年通策的营收涨了10倍，净利润涨了20倍，股价涨了20倍。然而，财务报表高增长的背后，公司的内在生长并没有那么显著。
比如2019年，杭口的门诊人次增幅只有4.02%，但公司营收和净利润却分别增长了23.58%和54.07%。从并表范围来看，2019年上半年，公司增加了几家并表医院，所以大幅增长率主要来自新增医院的业务，这也是公司营收和净利润增加的原因。
再比如2021年第一季度。杭口门诊人次增幅同比增长 15.3%，而营收增幅却同比增长 221.59%，净利润同比增长 962.95%——以令人咋舌的恢复速度扭亏为盈。其中的一个原因在于：这是三叶儿童口腔自2020年11月被通策收购后首次并表，使得公司原本不太受重视的儿科业务同比提升 18.9%。
自2020年年初至2021年2月中旬，通策医疗累涨2.5倍。与此同时估值突破了250倍。
“通策是一家很看重账面的公司。在原有的经营模式不能维持高速成长的时候，公司都会通过转移新的业务、并表新的公司或医院的方式来保证业绩。”一名投资人分析。
这名投资人还认为，这种账面功夫在一定程度上偏移了通策的发展重心。“投资者也不是傻子。大家都知道总院才是通策最大的现金牛，但这几年公司在这上面投的钱非常少。”2021年，通策和相关总院的投资为5342万元，仅占总投资额的11%左右。
杭口总院成立时间久、发展时间长，但这并不意味着其没有上升空间和投资价值。在网络上，去过杭口的患者普遍反映：“相较于其他民营诊所，杭口虽然医生水平较高，但服务体验不好，很多服务偏向自助，而且每过一段时间就会经历一波赤裸裸的涨价。“
看重表面账本的后果，就是公司资金的分散以及项目的后续乏力。2022年第一季度，通策儿科业务增长一下子从去年同期的18.9%跌到了0.32%，很多近两年的新增医院出现负增长。
但这只低效扩张的雪球已经无法停止滚动。在口腔相关的收购目标日益变少后，通策开始追随一些令投资者看不懂的标的。
今年5月15日，通策医疗公告称，拟通过支付现金方式受让和仁科技 7880万股股份（约占标的股份总数的29.75%），交易金额为7.69亿元。交易完成后，通策医疗将成为和仁科技第一大股东。
和仁科技是一家数字医疗信息服务提供商。据吕建明解释，这次收购可以让通策更加专注于口腔主业，口腔之外的眼、耳鼻咽喉等其他医疗专科都会剥离到和仁科技，这些业务与和仁科技原有的业务形成“双主业“——这样的思路和壹号基金的成立极其相似，对副业项目先收购再剥离，对公司业绩而言：进可攻，退可守。
然而，对广大投资者而言，这样的标的既不能够协同主业，也不够优质。自上市之后和仁科技就一直在走下坡路，销售净利率从2016年的22％，下降到了2021年的7.5％。尽管在5月16日通策医疗的说明会上吕建明亲自上阵答疑，但依然没有说服二级市场：当天通策股价还是大跌了7.61％。
投资者不能理解：在通策上市的十五年里，公司仅给股东做过两次分红，却在一些不务正业的项目上挥土如金。凭什么？
“只能说，通策做医疗信息化这个东西在方向上‘没什么错’，毕竟现在国家也很重视发展这一块。但这到底对公司本身能有多少助力很难说清，据我所知目前的民营口腔机构还不大需要自营这一块的技术，也没听说哪家在涉猎这一块。”上述民营口腔诊所从业者说。
而吕建明显然在公司的未来发展上和投资者们产生了分歧：“通策这样优秀的企业，做任何改变都会引起股东很大争议，这实际上是制约了公司的发展，放慢了公司走向国际级医疗集团的速度。”
这说明：通策和投资者们对公司目前的发展阶段产生了不同看法。面对下滑的业绩和靴子落地的集采，投资者们忧心忡忡地希望公司能扫好门前雪，而通策想着的却是如何平天下。
和集采有关系，但不是压死它的最后一根稻草
今年9月，《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》正式公布，明确口腔种植体将进行集采，牙冠进行竞价挂网，种植牙医疗服务进行价格调控，其中三级公立医院医疗服务费全流程调控目标为一颗牙4500元——消息前后，通策股价应声大跌，触谷一年中的最低点。
一个月后，地方正畸集采的消息也来了：陕西牵头实施的口腔正畸托槽集采正式发布文件，对参与集采的大多数正畸耗材的报价最低有效降幅限定为30％。
种植和正畸是所有口腔机构的主要收入来源。2021年，通策种植业务收入占总营收比重17%左右，正畸21%左右，两块业务共占比38%。种植和正畸服务也是口腔机构的利润核心。口腔医疗服务机构种植体的进货价格普遍在一颗500~2000元的区间，而消费者终端价格普遍在一颗5000~20000元。
对于集采的消息，通策医疗并没有表现出太多的慌张情绪。公司表示，在客人群体中，数量占比10%的高端病人价格敏感度低，5%的客户创造54%收入，10%的高端病人创造超70%收入。这部分客人相对稳定，受价格影响较小。
但对于很多投资者而言，种植和正畸的利润下滑对于通策而言，是板上钉钉的事情，且和集采政策没有必然联系。
“即使没有集采，未来种植牙也会慢慢从一个高毛利业务变成低毛利业务。因为这一部分对医生的技术要求并没有那么高，主要靠的是设备定位、辅助软件和三维建模。所有的口腔诊所都能做，没有那么深的护城河，所以市场竞争会比较激烈。”上述长期关注口腔赛道的投资人说。
对于中国的民营口腔医院市场而言，集采消息和盈利曲线下降关系也不大。“其实在集采消息出来之前，民营口腔诊所就因为价格战的原因，自己就把价格压下来了。低于4500元的种植价格，在业内其实已经比比皆是。” 上述口腔诊所从业者说。
11月1日，杭口全省49家院区执行种植牙惠民新定价，主动将价格下调20%，种植价格区间将在4000元到10000多元不等——尽管通策医疗说明此举是为了顺应集采政策，但也可能正是印证了上述业内人士卷入价格战的推测。
目前，杭州全市的口腔医疗机构已接近饱和：数量接近1400家，仅次于深圳、北京、上海和广州，位居全国城市中的前五名。
这不仅仅是杭州一座城市的情况，我国目前口腔医疗机构数量已超过90000所。根据弗若斯特沙利文数据，国内中端民营口腔医疗服务市场中，中端民营口腔医疗服务市场集中度低，CR5的企业占比仅为12.2％，通策医疗最高也仅占比3.8％。
根据通策2022年半年报，浙江省内存量医院门诊人次下滑5.6%。最近几年，通策一直谋求省外更大市场的布局，效果却不尽人意。比如通策收购的北京京朝口腔医院，由于品牌优势并不突出，一直处在亏损边缘。最后，通策不得已把京朝口腔医院放到上市公司体外孵化——这是因为始终拗不过北京当地的一些老牌大腿——北大口腔、首都医科大学附属口腔医院等。
“通策的成功，有一部分是运气元素，它赶上了杭州口腔医院改制的当口。现在，你再去找一家知名的口腔医院，把它民营化的可能性几乎没有。公立口腔医院和口腔科室，现在都是钱袋子一样的存在，被紧紧地捂在兜里。”上述口腔赛道投资人说道。
“对于通策而言，走出杭州、走出浙江是必然选择。但是否要在毛利率下滑、浙江省内客流量下降的时机下去做这样一件事，还有待商榷。更何况，对于通策能不能在这么多口腔机构分庭抗礼的情况下，去吃下全国这块市场，谁都没有信心。”另 一名投资人分析称。
而曾经抓住时代红利，享受好运气的通策，如今正在为它偏离主业的野心买单。
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