近日，恒瑞半年前的一次出海，以另一种方式登上行业热搜。
1月9日，GSK宣布收购Aiolos Bio，价格为10亿美元的首付款和4亿美元的里程碑付款。这家公司的资产价值集中在其唯一核心管线——用于治疗成人哮喘的单克隆抗体AIO-001。该产品正是去年8月从恒瑞引进的。
当时，恒瑞卖出的首付款仅为2500万元。Aiolos Bio在买进恒瑞管线2个月后，公司宣布完成2.45亿美元A轮融资。而能够高价卖给GSK，也不是因为临床取得阶段性成果：根据ClinicalTrials.gov，Aiolos Bio仅在去年12月份登记了一项1期临床，而患者并未开始招募。
半年间，Aiolos Bio成为了最幸运的角色，在没有做实质性的临床推进上，管线价值翻了16倍被跨国药企看中，赚取巨大差价。
这种落差让国内从业者不禁感到又喜又忧：喜的是，这意味着中国创新药不缺好货，能被跨国药企认为临床早期产品有“First-In-Class”的潜力；忧的是，其中的最大利益让Aiolos这家才成立一年的海外“中间商”赚了去。
恒瑞因为“贱卖”产品，被抛进了一片质疑声中，也有业内人士为恒瑞抱不平：“这只能说明Aiolos Bio是一个幸运的‘套利者’，这是一个偶然事件，价值还是恒瑞创造的。”
但Aiolos之所以高价将引进的产品，以十几倍的价格卖出，不仅仅是幸运。
一位业内人士介绍，Aiolos成立于2023年，团队人士都出自跨国药企，非常熟悉跨国药企的“交易语言”，“人家确实有能力吃到这块蛋糕，在关键的环节中，把恒瑞产品的闪光处打磨得很精致，呈现给了外企BD团队”。
在美国从事生物医药工作的林良（化名）拿热剧《繁花》里的情节打了个比方：“就像剧里的三羊想做上海名牌。虽然是好货，但仅凭“土老板”是上不了台面的，必须要靠宝总这样的人把它抬上去。宝总这样的人，外人是看不到的，他在上面花的钱和精力也不会讲给别人。”
林良的言下之意，是卖货必须靠杠杆。宝总能成功，按剧里的话说，是因为他的皮夹子里装满了能调用的别人的钱。而Aiolos的皮夹子里，装的是一众顶级VC。“其中有Atlas、Bain、RA Capital这样响当当的投资机构，你能够得到他们的认可，就相当于给产品上了双层的认证。”
与之相对的，恒瑞在这场交易中则显得有些被动和尴尬。
2023年初江宁军进入高管团队后，恒瑞BD部门得到重视和加强，此前很少和跨国药企做交易的恒瑞，屡屡传出交易消息，去年共达成5笔license out，不乏和默客等大外企的deal。但和Aiolos做的这笔交易，是一个例外，是国内药企在海外BD的转型中交的一笔“学费”。
有知情人士透露，目前恒瑞手上有大量的研发产品，BD处于“出清”模式，通过抛售一些边缘管线来聚焦核心管线。从这个角度来看，恒瑞这次其实并没有吃什么亏。
但是“要把资产的价值吃透”，曾经在海外和国内一线药企BD部门就职的方翔（化名）给出了答案。在他的眼里，恒瑞与Aiolos的交易中充满了遗憾。他把卖管线形容成“打磨一颗钻石”，而Aiolos赚的钱都是实实在在雕琢的人工费。
这场交易，作为同行，他一度听说在和恒瑞交易结束后，Aiolos给恒瑞做了一个临床开发计划（CDP）的讲演，据说大外企在引进管线中最看重的临床开发计划（CDP），是Aiolos完成的。方翔当时有些奇怪，为什么恒瑞团队自己不做？所以当Aiolos和GSK的交易出来后，他反倒能理解：“所以我觉得人家Aiolos是给产品做了巨大增值工作的。”方翔回忆道。
恒瑞属于出海阵营中的“不缺钱”者，更多在寒冬时期需要卖管线回血的Biotech是出海战场上的“弱势群体”。
“一个中小药企，如果没有可以覆盖研发的现金流，也没有募资的能力，那就必须靠卖管线去延续生存。如果是生存问题，其实就是弱势一方，没有太多的杠杆。”林良说。
杠杆，或者说信用，对于同时处于商业化起步阶段和资本寒冬期的中国创新药企业而言，是一种奢侈品。大部分企业既没有MNC一百年打下的江山作为基础，也没有丰富的外部投资作为添头。在这种劣势下，企业们该如何提升在海外交易中的资产价值？
如果说杠杆的出现需要天时地利，无法强求；那交易中那些时常被国内企业忽略的增值工作，则成为了海外BD中唯一使得上劲儿的抓手——在这一点上，中国企业还缺乏理解和实践的阅历；而恒瑞事件或许会成为一个起点：提醒中国的Biotech不仅要做发现钻石的人，还要成为打磨钻石的人。
这场事件，如果不在乎一城一池之失，从长远来看，对中国Biotech的出海和恒瑞，不是坏事。“AIO-001能被GSK看中，对这款药是好事，意味着后续开发和上市的速度、可能性大大加强，而且后续商业化里程碑付款，对恒瑞肯定是利好；也让跨国药企看到了中国产品的质量。”一位做海外BD的人士比较中立的评价。
一、内行人的门道
在林良看来，除了会包装，Aiolos能卖出一个好价钱，一部分原因还是赶上了一个好的时机。
据他介绍，目前除了礼来和诺和诺德这两家公司以外，所有的MNC都处于核心管线严重匮乏的状态。“反正买都是会买的，而在每年账本结算结束之前买，会是一个比较好的时机。从缴税的角度而言，最好不要在账上留存太多现金，所以很多公司都会在财年结束前把钱花出去。”
Aiolos一月初达成的交易可能是去年年底“花钱潮”的延续。
去年第四季度，Top10的MNC频频大方出手，累计交易数量达到27笔，超全年一半，其中12月份达到11起。正值美联储加息周期结束，今年冬天的抢货便格外激烈。
另一个关键的时间尺度是管线进度。尽管从上述ClinicalTrials.gov信息来看，AIO-001目前仅处于1期阶段，然而开启临床、申报IND等工作都需要花钱。“公司开始runway之后都在烧钱，一年前和一年后公司的财务状况不一样，报价自然也不一样。”
除了时机以外，对产品包装也有大量细节在里面。
一条管线，无论是交易，还是申报临床或上市，都需要大量数据信息。其中最重要的就是与尽职调查相关的材料，其中包括商业计划书、临床数据、生产资料、专利分子等。而林良认为，与MNC做生意的关键，就是把这些材料“整理成对方喜欢的样子”。
“MNC最喜欢的，就是在接手一条管线后，能花最少的力气去整改。拿了以后直接就可以上手去做，这是最好的。因此package的完整度非常重要。”林良说。MNC做BD的人，他们的思维逻辑是，他们不会努力去挖掘要购买的管线的价值，“都是拿死工资的，不会因为主动挖掘了价值而得到MNC的天价奖金，只要他们觉得自己承担的风险不大，才愿意推进。”一位外企BD人士分析。
正是在材料完整度的准备上，恒瑞与Aiolos之间产生了差距。
一位BD人士介绍，Aiolos拿到这个产品之后，做了大量的确认性测试（confirmative testing），提前替MNC写好了临床开发方案——这些工作，恒瑞都没有去做。当时恒瑞的交易心态主要还是把事情给结清了，因为这个管线投入的成本不大，因此也没有太去研究管线的潜力价值。
“对这个产品好在哪，不好在哪都不是很清楚，可能觉得这产品能有人看上就不错了。在恒瑞新的BD来之前，千万美金以上的交易，接触的并不多。所以当这笔交易达成的时候，已经比投入赚了很多倍，也是一笔划算的交易。后续就去做其它更昂贵的项目了。确实，去年下半年，恒瑞的BD让人耳目一新，开始和大外企做交易。”
二、转型的代价
恒瑞匆忙，Aiolos耐心。这和公司的BD节奏有很大关系。
据说去年做和Aiolos交易的时候，恒瑞的BD团队注入了新鲜血液，当时团队很忙，拿了大药企的好几个条款清单（TS），每个都是高价值的，也没时间去细究这个管线的价值。
在过去一年里，恒瑞BD的大刀阔斧体现在速度和数量上，交易首付款只有与默克交易的两项品种共1.71亿美元——超过1亿美元。
在林良看来，这其中自然有企业自身策略的因素，但更深层的原因，还是因为国内药企和国际定价系统之间，仍不够接轨。
“对于一款药品在美国的市场上的价值，IND、NDA基本上都会提供一个非常透明和流通的系统。特别是如果第一个同品种的药卖得好的话，后面可能就跟上去了。要和美国做生意，你必须要清楚同类产品的交易价格。”
AIO-001使用TSLP靶点治疗成人哮喘，该领域FIC产品为阿斯利康和安进联合研发的Tezepelumab，已经于2021年上市，并在这两年快速放量。EvaluatePharma预计Tezepelumab在2026年突破十亿美元年销售额大关，达到10.21亿美元。
早在2012年，该产品的交易作为安进五种炎症产品组合的一部分，就获得了阿斯利康5000万美元的一次性预付款，以及两年约65%的研发成本资金。而AIO-001的市场前景比Tezepelumab更广阔：Tezepelumab需要1个月注射1针，而AIO-001潜在注射周期为6个月1次，显著提供了患者依从性。
因此，即使不和Aiolos开出的价格比较，而仅仅横向对比来看，2500万美元的首付款报价也确实有些“过于保守”。
恒瑞BD的转型，还是需要时间。对于一家企业来说，错过的不仅是对于产品市价的正确估量，同样还有MNC释放的信号。
呼吸领域是GSK营收占比最大的板块，在MNC收缩边缘业务、守卫核心管线的当下，自然成为了公司重点关照的对象。从去年开始，GSK就开始对呼吸板块投以重金：4月份GSK宣布以总价值20亿美元的价格收购BELLUS Health，其管线中仅有一款潜在BIC药物camlipixant，用于治疗成人难治性慢性咳嗽。
更关键的是，这种变动和中国产生了关系。从2023年1月，GSK 中国的呼吸业务高管团队就经历了大换血，到了年末，GSK正式宣布对在华业务进行重大组织架构调整，从今年开始将组建特药、疫苗、呼吸三大核心业务部门。
可以想见，如果能够提前读懂GSK在华呼吸业务大调整的计划，那AIO-001将会产生巨大的交易价值。如果走得太匆忙，本来的相遇也会成为错过。
三、教训和经验
“一分能力一分东西，当时确实没有把这事搞清楚，就不要去嫉妒人家。人家还是帮你做了一些事情，不然的话GSK也看不上这东西。”对于抨击Aiolos“投机占便宜”的舆论，方翔并不认同。
经验的学习是多方面的。其中包括融资，“Aiolos在这个项目上，投入至少几百万美金”；包括寻找靶点，“BCG帮着找的，花了很多钱”；包括找到确证性数据、做所有的计划、咨询等等…...其中很多都是借助外部力量，远远超过了中国药企惯有思维中的“分内之事”。
和恒瑞一样的中国药企，刚刚经历了从仿制药转向创新药的转型期，虽然盘子做大了，药也做成了，但真正难改的是做产品的思维。“太多人都是跟风立项，而不问清楚为什么要做这件事，这就做不出好的deal。”
在这一点上，恒瑞并不是完全没有可取之处，而且创造了核心价值——至少在把这款TSLP产品license out这一点上，恒瑞是有眼光的。该靶点在国内严重内卷，和铂、荃信、康诺亚、智翔金泰等七家国内药企都在发力。即便在如此卷的情况下，恒瑞的研发还是能够做出一款被外企认同的产品。
而和国际化接轨并不是一件速成的事情，需要公司对团队能力进行培养，也要有更多的实战经验作为参考。像Aiolos这样的公司，就是参考对象之一。
“如果说一时半刻不能做到与国际接轨，那么企业愿不愿意去付中间的差价，也是一种选择。”林良说，“不过在恒瑞这件事情过后，可能更多企业会更警惕这种差价的产生，那像Aiolos这种靠加工管线就能转手的生意，未来也可能会越来越难做。”
而对于国内“一哥”恒瑞来说，既然能够创造核心价值，那么重视包装、和大外企语言的同轨道，未来这些都不是难事。
本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：李昀，编辑：王晨