我们今天来聊聊几个现在市场核心的分歧问题。当然，这些问题的不确定性都很大，所以我的想法不一定是对的。本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，头图来自：视觉中国


一、美国经济、联储、美债和美元


首先要说，作为在中国市场的从业人员，我深深知道自己讨论美国经济具有很大的局限性，这个世界上大部分国家的投资者都是有主场优势的，我们就以信贷数据为例子。



所以我自己觉得，今年有可能是上半年大家做浅萧条交易，下半年做深度萧条交易。至于最后到底是浅萧条还是深度萧条其实不重要，只要放弃执念。两边都赚到了自己的钱。要我拍脑袋，我觉得浅萧条可能性更大，因为我觉得通胀会二次走高，在第二部分我会说为什么我这样想。


二、联储


几乎所有人都认为两天后是一个Dovish Hike，我也这样觉得，因为不管是从旧金山联储的Proxy EFFR还是我们自己算的模型，利率基本上都见顶了，现在的分歧无非是，联储会保持一个高利率多久。


我自己觉得联储之所以现在这么谨慎，是有道理的，去年是商品通胀和服务业通胀一起涨，所以被迫加息。今年可能的情况是，商品通胀反弹，但反弹不多，服务业通胀跌，最后CPI回落，这是完美情况，到2024年CPI就二点几。


但也有可能是商品通胀反弹，反弹不少，服务业通胀跌，但跌得没那么多，最后CPI在3左右就跌不动了。这种情况也很尴尬。我觉得3月份4月份可能因为基数效应，CPI会有一个回落，但再往后面去看，等到2023年11月之后，基数效应对CPI就不一定完全是个拖累了。到时候市场有可能就开始说二次通胀的故事。


所以我对联储的看法是，今年如果失业率不走高，联储不会因为通胀走低就降息。失业率走高目前很多人也是觉得今年5月份之后更有可能。


三、美债和美元


今年年初美债收益率下了很多，原因很多，包括但不限于：之前英国养老金把美债收益率搞超跌了，反弹一波，一些机构可能需要在联储加息停止的2023年拉长久期等等。我自己也觉得今年美债的交易区间很难拍很细，只能说3.0%~4.0%。


但站在现在，我自己觉得美债收益率不一定是“一马平川”，今年从年初的3.8%干到年底的3.0%。它有可能反复很多，最关键的就有一个美债上限的问题。


目前看，美国在6～10月的某个时候会触达自己的债务上限。从有限的历史数据去看，在债务上限之前，美国长债往往还是供大于求然后收益率走低的，过了债务上限，供给压力出来，收益率就跌不动了。所以这个东西结合之前那个5月份的失业率问题，就把事情搞得很复杂。


我觉得这种时候也别多想了，美债十年期收益率到了3.8%就做多，到不了就是老天爷不赏饭吃。这没办法的，我也希望铜价今年上半年可以跌到7000让我做多，但这不由我决定......


美元我自己感觉是有可能反弹的，但就像之前说的那个节奏问题。2～4月，美国通胀走低的故事还是主旋律，二次通胀的逻辑可能要到下半年，然后上半年ECB还可以说自己加息。我自己感觉美元指数今年不会一马平川跌下来，但对于反弹到底是2～4月还是5月之后我有很多想不明白的地方。


相信看完上面的结论很多人会觉得我是不是找不愉快，为什么今年就不能是美国降息然后成长股牛市呢，因为我觉得有两点是市场有意无意忽略了的：


1. 通胀远比想象中粘滞；


2. 疫情后大部分国家都没有恢复到之前的趋势线。


所以我很坚信我之前的观点，过去10年是1%的通胀，2%的利率，然后1%的实际利率，以后可能是2%的通胀，3%的利率，然后还是1%的实际利率。但所有的交易思路都变了，对成长股和周期股要重新审视。


四、为什么我相信会有二次通胀


其实大的逻辑一句话就说完了，世界上所有国家对于GDP的名义增速都是有需求的，GDP增速太低都不稳定。实际利率在历史上所有大规模瘟疫后都是走低的，那么只有通胀来填补这个名义—实际的缺口。无非填补好一点，通胀在2%，填补差一点，通胀高于2%


或者从微观角度看，成本上升比通胀读数快多了，要知道我们看到的CPI，里面有很多都是粘滞性的，被平滑后的东西，我们看看最原始的成本上升。我对矿业比较了解，而且矿业本身就是通胀的来源。我们就看矿业的成本：


从自由港开始，自由港2021年做的2022年计划是，不算伴生物的成本从1.93上升到1.95。



2022年做到的水平是多少呢？2.19，上升了13%。



他都不好意思放在自己PPT里面说这事，然后你看，2021年他预测2022年上升2分钱，2022年他预测2023年就理智多了，上升10分钱。


自由港还算好的，南方铜业的Operating Cost，用2022年Q3比2021年去算，要高超过20%。



成本的上升主要由几个部分组成：


1. 人力（也就是联储最怕的薪资通胀螺旋）；


2. 能源和燃料（其实就是油价）。


人力成本一方面短期来说，涨上去就很难下来，而且未来很多年，大部分国家的劳动人口都是降低的，工人工资很难持续走低。


燃料和油价我感觉其实和铜是类似的：


1. 有色是倒数第二ESG的东西，油气荣登倒数第一；


2. 有色是EV/EBITDA第二低的东西，油气荣登倒数第一。


那我觉得有色行业不扩产，油气行业扩产的逻辑只怕也不坚实。页岩油很依赖融资成本，我就不信页岩油公司顶着4%的EFFR扩产。


所以2023年通胀走低我觉得就是基数问题，真的看价格，油价可能跌一把然后就弹回来。铜价甚至我希望它跌一把，但它现在不给机会。


所以我觉得联储的鹰派态度，不完全是假的，我觉得他们的态度是，如果搞出危机失业率走高就降息，如果搞不出危机，那么一个偏高的通胀预期其实有利于消解债务压力。


内外资的分歧在今天的市场一览无余，北上买了100亿，市场跌了一个点，非常少见的情况。


我感觉内资一方面不太相信消费带来经济复苏，也不相信通胀，这点之前我就解释过，这不完全是个经济问题，它也是个数学问题。


通胀本质上是三个东西，猪、油、核心CPI。


猪，LH2307合约在17000左右横盘了2个多月了，我觉得如果2022年春节都没杀下去，未来也不太可能杀下去了。我不相信2023年年底的时候比2022年年底更惨。


油刚才解释过了。


核心CPI里面几个大分项：教育、旅游、租金、服务业的其他东西。这些东西可能2023年全年比2022年更惨么？


所以我自己觉得2023年经济复苏是可以指望的，2019年之前一年增长7%，我现在有了疫情，国外可能是砍20%的增速，中国就算再不行，砍50%增速，两年7%增速难道没有？


另一方面，我感觉基金的赎回可能也是压力之一，春节一直是中国传统的家庭资产配置会议召开时。我可以想象以下对话：


“你去年买的基金怎么样？”


“之前跌了很多，刚刚回本。”


“赶快卖了吧！”


所以我感觉内资不会持续这样卖。


从风格上看，我自己觉得很多人还是在期待2023年联储降息以便国内炒成长，我感觉这个交易可能等到5月份之后再做比较合理，而且有可能到最后美国经济是超预期的，5月份做一波萧条交易但也没结果。


我自己在2023年对油和铜的看法都是跌到一定位置再买，但对于商品股票我倒是觉得可以稍微乐观一点。期货有个时间问题，如果长期看多商品短期觉得有风险，其实股票比期货的优势就来了。外资的话我感觉看全年还是有空间的，我觉得这个剧本是这样的：


1. 如果美国浅萧条，那么美国投资者会加大股票整体的配置仓位；


2. 如果美国深度萧条，那么虽然美国投资者会加大债券的配置仓位，但可能也会提高新兴市场的仓位，降低美国本土的仓位。


看数据的话其实一目了然，2023年一月的流入量是天量。未来肯定没这个速度，但你说2023年就流入完了那也不至于，后面要看内资的想法。


我感觉两会后到5月份联储会议之前那一个月是博弈的核心期。可以到时候再看。


综上所述，我觉得之前说2023年，中国复苏+美国萧条，但不知道中国复苏强度和美国萧条深度。


我现在觉得有可能今年就是1～4月中国强复苏+美国浅萧条，5月开始做中国弱复苏+美国深度萧条。最后的结果是中国以一个5%以上的GDP增长，美国以一个3.5%～4.4%中间的失业率结束2023年12月。


这个剧本是只要你不执念，不贪心，就可以赚到最多的钱。也不知道这个要求不贪心的剧本，算不算贪心的假设......


本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望