本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，头图来自：视觉中国（图为北京，小朋友们参观一款智能农机）
写这个公众号已经有一年的时间，之前一直有个问题就是，如果我每天把市场的观察写下来，会很零碎，缺乏长期的思考，如果我只写一个领域的文章，一方面就会丧失每天的观察，因为不可能有一个板块每天都有事情发生，另一方面容易偏激。任何事情都是这样的，如果你做的事业，你的投资就是华山一条路，你就容易紧张，紧张带来执念，执念带来失误，失误造成更多紧张。
所以之后在专业领域的文章，我会集中在宏观经济、股票市场、大宗商品价格和大宗商品公司上。一些比较琐碎的话题，或者之前文章中读者的留言中一些真知灼见的指正，可能就会以今天这种形式去写，一些随笔，这类型的文章会少一点图表，多一些我的主观看法。这同时也会是我学习新行业的地方，所以它会很随意也会很灵活，会有很多不成熟的地方，但人都是这样成长的。
最后，当然一些文学、音乐、占卜的内容也会以小频率出现——当我有兴致的时候。
一、美国的实际利率
发布《贵金属的投资逻辑》这篇文章后，有读者说：为什么不考虑美国长期实际利率是正数的情况？这其实是个好问题。值得讨论一下，其实这个问题是有正反两方的。
支持美国实际利率可能回升的人：
鲍威尔觉得美国现在实际利率在1.8%左右，比2008～2020年的1.1%要高；
高盛有一个研报里面也是说，可能在本轮加息结束后，美国的长期实际利率会回到Pre-Crisis（也就是2008年之前）的水平。
反方：
疫情对于长期经济增速的影响在2020～2021年有无数人研究过，基本结论是会降低实际利率0.3～0.5%左右；
达里奥认为提高实际利率是一个非常痛苦的事情，尤其在高债务的情况下。
其实这个问题我觉得可以再简单一点，疫情后，美国经济的基本面是更好了，还是更差了？或者说，2021年美国经济的复苏是否是可持续的。
我自己觉得从直觉来看，一个疫情后经济基本面应该是变差的，不然人类发展靠疫情这太荒诞了。
但稍微拆分一下，经济发展三要素——资本、人力、科技。
从人力角度，目前美国劳动参与率在恢复，但没恢复到之前的水平，而且之前的65%也不是什么特别高的水平。从工作时长，WFH带来的效率降低来说，我不觉得美国的劳动力在疫情后变得更好了。
资本方面呢？直接融资和间接融资两个层面，直接融资不用说大家都懂，美国的金融环境指数因为今年的加息，在几乎以历史书最快的速度恶化。间接融资的名义金额是在上升的，我觉得这点也是联储加息的底气和原因之一吧。但考虑到通胀，这个也就是回到了疫情前的趋势线水平，说靠这个把经济拉到比疫情前更高的水平我觉得也是有失偏颇的。
科技我觉得在过去两年没有什么爆发性的增长，而且这是个长变量，不存在说过去两年就有了突飞猛进的转变。
所以我自己觉得，过去两年美国经济的好，是一个脉冲式的，而不是趋势性的，用下面的存款的图可能看得更清楚：
可以说，在2020年的经济复苏，主要是发钱和货币政策刺激带来的，在2021年之后的复苏，有一部分是逐渐消耗存款带来的。
这个东西的下降是有极限的，目前存款数据已经基本上回到了12～14年前，如果要用惊悚体写标题就是“惊，美国人存款数量竟然倒退回到14年前的水平”。
所以我不觉得过去两年的经济增速是可以持续的，同时也不觉得疫情后美国有什么点子，可以比2015～2019年做得更好——尤其在目前的金融环境下。
我还是相信那个朴素的原理：债务越多，利率就必须越低。经济增速也就越慢。我承认在人口上，美国未来几年是有好转的，一方面是持续的劳工输入，一方面是战后婴儿潮的死亡，但我不觉得美国会变成财政盈余的国家。
这就像一个企业，如果他是赚钱的，他每年都有利润，那么他可以举债，大不了把利润拿去还本金+利息，但目前美国政府是赤字的，在亏损的情况下，我不觉得利率可以大幅走高。也不觉得政府可以承受更高的债务。
你可以说反正都是亏损，那多亏一点也没问题。但你仔细想，国债的利息靠税收支付，利息的收入归美债的持有者，也就是金融机构+外国人+个人投资者所有。提高利息是一个让美国人支付更多税收，然后部分支付给外国投资者和金融机构的事情，这真的可持续么？
所以我不是很认同说美国的实际利率可以回到2008年之前的水平。我觉得还是简单思考，疫情后所有国家经济增速都脱离了趋势线，没有人可以例外。
二、中国的科技道路
我觉得这是一个没有办法的事情，用数据可以看清这一点。
抛开这些概念性的东西不谈，用数字说话。就聊聊债务对于GDP的拉动作用。多少钱债务可以拉动一块钱GDP。
首先这张图里面2020年的点被我抹平了，因为那一年GDP的增量太小不具备代表性。在2002～2008年中国经济最好的时候，我们一块钱债务就可以带来一块钱GDP的增长，在2011～2015年的时候，我们大概2～3元的债务就可以带来一块钱GDP的增长，在2018～2021年，其实我们的效率并没有说比2011～2015年下降太多。
我觉得很多人的直觉就是，2011～2019年的发展道路，从单纯的效率上来说，没有达到一个必须要改的地方。是的，如果你看效率的话，这点是没错的，地产是一个非常高效的东西。
但问题是出现在总量上的，因为上面这个图算的是增量的比值。如果算债务规模/GDP总量，趋势性就非常明显了：
到目前为止，我们大概是300万亿社融存量，每年10%的增速，30万亿新增债务，换10万亿现价GDP增量。
在2022年，我们的社融增速可能是10%，而GDP现价增速可能就是6%～8%，所以这个数字还要提高。
如果在理想情况下，每年都可以用30万亿新增债务换10万亿现价GDP，那其实杠杆是可以稳住的，但现实情况中往往没有那么美好。
最简单的原因，信贷变成经济增长，是需要通过具体的路径和工具来实现的。而无论是路径还是工具，都是有极限的，越用效率就越低，就需要更多的债务才能拉动一元钱GDP增长。
路径是指：
政府部门；
企业部门；
居民部门。
当过度依赖某一个部门上杠杆的时候，会造成一些失衡，内部的很多问题就会发生。
工具是：
房地产；
工业；
服务业。
和路径一样，过度依赖任何一个行业，都会带来过剩，1980～1993年依靠地方工业的上杠杆一样带来了产能过剩，也需要调结构，当下的地产亦然。
而且有时候，类似2008、2015、2020年这样的危机，也需要在某一年发放大量的信贷拯救经济，经济是可以救回来的，但债务是存下去的。所以归根到底，债务拉动经济，是有个极限的。
所以你说为什么2011～2019年的路径其实走的也没错，但突然我们要改革，我觉得一个原因很有可能就是，我们现在的杠杆率，和欧洲美国正好都在300附近了，日本是完全放飞自我了。
作为一个外向型的出口国家，我们对于汇率还是有追求的，所以杠杆率如果和实际利率和利率多多少少有些关系，所以杠杆率如果超过主要竞争对手太多，在利率和汇率上也有劣势。
如果说1950～1980年，共和国主要靠劳动力的解放和外部的援助发展经济，1980～2020年赶上了利率下行的大周期用金融资本发展经济，把杠杆率拉到了世界发达国家水平。那么往未来去看，是可以继续拉高杠杆率，但危险已经存在了。走科技道路，是必然的，也或多或少是被动的选择。
而在科技中，选择制造业我觉得一方面是因为过去20年我们的制造业表现出比服务业更强的竞争力，另一方面也是安全的选择。冷战并不是世界的偶发现象，在正式战争之前的禁运、封锁、限制金融市场是发生过很多次的，很难受，但没办法。
我觉得对于很多朋友来说可能都不是制造业的，或者身处服务业，我觉得也不是说以后服务业就没有发展了，但我觉得依靠杠杆的发展只怕是不太行，但每一个细分行业，其实都有智能化，自动化的空间。
我自己有时候觉得经济研究、市场研究和股票分析这些东西其实都可以高度智能化，至少帮我完成80%的繁琐工作，可以解放我去思考一些更重要的问题。我也希望未来一年我可以把写作变成半自动的工作，提高我的生产力。
所以如果要我总结我们的转型道路，我觉得它是必须的，但同时也是无奈的，之前的金融、地产、服务业其实没有完全走完自己的生命周期，但时代就已经变了，这点其实也不用伤春悲秋，历史书上发生过很多次，新民主主义革命时期刚开始说有15～20年，最后就5年，1993年很多地方工业企业依然很有竞争力，但突然省里就不给钱了。
变化总是来得比你预想中更快。但同样在历史上，因为变化来得快，所以大部分人都是懵逼的，有时候你早走一步，就占据了很多优势。
本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望