本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《如何踏入同一条河流，却走向新的未来 | 从杠杆率看存量博弈》，题图来自：视觉中国
最近和朋友讨论了一个非常有趣的话题，叫做如果产能周期、人口周期、库存周期、产品生命周期这些各式各样的周期，都在历史上反复出现，那么大到国家，小到个人，都是如何从反复发生的历史中走向新的未来？或者说，该怎么去看待历史对于当下的意义。
你可以说未来都是突变的，工业革命只有一次而且不可复制。
你也可以说未来是演进的，《中国历代政治得失》就这么个观点。
我现在觉得，在这个问题上，一个周期到底是过去的延续还是未来的发展，结构有些时候也是重要的。在总量数据存在周期性的时候，内部结构可能是迥异的。比方说今年夏天，世界银行有个文章我觉得就挺有趣的。
他说在撒哈拉南部的非洲，债务扩张是很多，看起来应该是能够支持经济发展的，但打开一看里面都是经常性支出。就是比方说发工资这些，资本支出很少，但其实如果你举债，你是想创造未来的现金流的。举债发工资，就是举再多，也就维持当前现状，不会创造新的科技和产能。只有举债建设基础设施或者建工厂，或者建任何东西，真正意义上去创造，才能说可能走向新的未来。
落实到中国经济的例子上。在2008年、2012年、2016年中国的信贷脉冲三次反弹，都带来了中国经济的反弹。那么最近这次为什么看起来效果就要差一点？
中国信贷脉冲就是我曾经很喜欢用的指标，然后这个例子就很好说明了总量数据有些时候具有局限性。信贷脉冲衡量的是新增的非金融部门社融/GDP的滚动值。所以换句话说，一方面它不包括社融里面的结构性问题，另一方面，GDP走低这玩意也是走高的。
如果我们换个指标，用杠杆率，尤其是分项的杠杆率去看这个问题，就会简单点。
非金融部门的杠杆率很多时候被用来衡量债务风险，但我觉得这个指标其实用来判断经济增速也挺好的。这个数据美国的系列是比较长的，我们先看看这东西大概在长周期长啥样。
我觉得这张图就很好说明了过去20年全球发生的最大的一件事情，中国从2000年到2020年，以一个非常陡峭的速度，把自己的非金融部门杠杆率，从一个发展中国家的水平，提高到了发达国家的水平。然后在目前和美国旗鼓相当的位置上，我觉得所有人都会有两个思考：
杠杆率会走低么？
如果杠杆率不走低，经济是否还能够继续走高？
我觉得第一个问题共和国尝试过降杠杆，在2016年～2018年的时候但失败了，所以以后估计就是稳杠杆。第二个问题我觉得比较值得讨论。首先，杠杆率不扩张的时候确实经济研究是比较重要的，因为总量扩张的时候鸡犬齐飞，但存量博弈的时候就有个择时的问题了。
1960年～1980年，美国杠杆率没有扩张的时候，PMI的顶点还是可以指导一下股票逃顶的。
其次总杠杆率不变的时候，内部结构可能是天翻地覆的。
比方说美国2008年之后，政府部门在QE和低利率的帮助下持续上杠杆，而居民部门开始去杠杆。这种宏观现象对应的市场特征就是联储不断地扩表，和美国地产价格在过去10年跑输权益市场。
中国当前的非金融部门杠杆率接近300%，用另外的口径算稍高一点但大概是这么个意思。目前来看，无论从总量水平上，从政策上来看，这个数字要大幅走高，或者像2008年～2020年那样走高的基础是不存在的。
拆分来看，未来如果杠杆率微微走平或者走高，它应该就是在居民，企业和政府部门里面腾挪。
和美国来对比的话，中国企业部门的杠杆率是偏高的。
当然这里面有很多城投算在里面了，去掉之后应该是在110左右。
居民部门杠杆率看起来偏低但实际上并不低。
原因有两个：
第一是，中国居民部门杠杆中差不多有一半是地产，美国的杠杆里面消费更多一点，地产的价格比消费要更难变化。所以如果你去算偿债压力，中国居民部门可能是问题不大的。比方说很多人购买地产很早，随着可支配收入的提高，这部分人的偿债能力其实没问题。但地产的问题是在于，在目前这个不准降价的局面下，居民部门杠杆率也没法继续走高。因为确实之前买房的人偿债压力不大，但你没法用目前这个价格和回报率吸引新的人上杠杆。
第二是，这个杠杆率是算GDP的，但GDP里面可支配收入的比重中美是有差距的，中国是个投资驱动的国家，居民可支配收入占比比美国要小，所以如果算债务/可支配收入，其实杠杆率比美国要更高。
所以之前一直有人用这个数据，说居民部门杠杆率还有空间，我觉得是没道理的。第一用收入去算已经不低，第二就算说具体的点位没意义，那你也得有人上杠杆才行，目前消费贷的增速还是没法完全对冲地产，居民的中长期贷款还是承压的。
从科技的角度来说也许伯仲之间，但太大的优势也难说。那这样庙算下来，如果美国未来的潜在增速是1.8%，我们如何实现4%以上的潜在增速呢？
综上所述，我觉得从现在往未来去看1～3年，国内企业部门的杠杆率目测还是要走低的，同时政府的杠杆率需要继续走高，这也是最近的社融数据显示的情况。这里面的关窍在于，企业部门里面的城投，如果存在一些信用风险爆发，那么这个过程可能还会更流畅一些。
但当然，如果大量风险爆发那又变成了系统性金融风险。这个度到底是多少？很难说。所以最近大家都说分配制度的改革，其实我觉得落脚到具体数据上，就是总杠杆率这个盘子里面，企业和政府到底占多少，然后居民部门内部，消费贷款的增加能否取代地产相关的萎缩。
这几年结构变化很大，我觉得也有很多人颇有微词，我觉得这确实很正常，因为存量博弈都是刺刀见红的，但实话说，即便是这样，也比一潭死水要好。
真的要变成这样也是个头疼的问题。
最后总结成几点:
总杠杆率不扩张，也是有机会的，只要存量的波动存在，那么一些行业也是存在机会的。
总量上看都是重复的周期，但结构上的变化可能是天翻地覆，确实可以从同一个河流走向不一样的未来。
未来如果美国的通胀走高，那么美国的政府杠杆可能要走低，而居民可能是要走高的。
未来中国的杠杆腾挪应该是企业和政府的博弈，其中城投的信用风险，有可能是一个讨论的焦点。去看2023年股票市场的时候，我觉得信用风险在美国存在，其实在中国也是存在的，所以需要留个心眼。
我觉得过去这一年，很多看经济周期的人，包括我在内，都有点沮丧，很多指标不一定继续好用。但就像是资本支出和经常性支出的对比一样，不能总是用老方法看新世界，觉得每年举债做经常性支出就可以走到新地方，还是要多找点新的办法，走老路确实是走不到新地方的。
本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望