本文来自微信公众号：深蓝观 （ID：mic-sh366），作者：旧梦、秘丛丛，编辑：王晨，原文标题：《赛诺菲40亿溢价入股信达背后：中国Biotech抬高的身价》，题图来自：视觉中国
8月初，中国biotech公司信达和跨国药企（MNC）赛诺菲的一场合作，在医药界掀起了一场波澜。
仅从交易的数额上来看，似乎对财大气粗、账面上动辄趴着百亿美金的MNC不算什么，但在医药投资的寒冬之际，中国biotech和MNC的这次合作，在鼎晖投资高级合伙人柳丹看来却像“寒冬里的一针强心剂”。
首先，赛诺菲拿出真金白银：赛诺菲以溢价20%入股信达生物，最后入股金额可能达到6亿欧元（约40亿人民币）。此外，信达生物没花钱：“零首付”引入两款赛诺菲已进入临床后期（意味着后续的开发花不了多少钱）的抗肿瘤药物，并获得它们的中国权益。
“虽然现在中国医药环境是低谷，biotech的股价跌到低谷，赛诺菲也有抄底的心。但对信达20%的溢价还是超出大家的心理预期”，一位资深医药投资人震惊的是“他心理上本来以为平价或者溢价5%就能拿下。”
大多数业内人士肯定了信达的这场谈判的成功，不管低谷时期的股权溢价20%比起环境好的动辄30%~40%的溢价少了不少，信达得到了“MNC的品牌背书、6亿欧元投资、2个临床后期产品”，不仅对信达在股价和实际产品开发、销售上是一大利好，MNC对中国头部Biotech的看好，也是其它优秀biotech的希望。
有行业人推测，这笔交易核心在于信达生物制药集团总裁刘勇军，去年他刚从赛诺菲全球研发部副总裁来到信达——西方公司非常重视信任关系。
此外，一位曾经和信达合作过的药企创始人提到，信达的商务合作副总裁Blake Salisbury也是关键驱动人物之一。此人在信达之前，曾经在礼来做了24年，其中超过20年以上的BD经验。“虽然此人并没有很知名的Case，但是他很懂得BD的语言，专业化也很强，打起交道来非常舒服。”上述创始人这样评价道。
“此次赛诺菲和信达的这个交易，两家都是拿到了最想要的东西，赛诺菲在低位拿到信达不少股权，同时这项交易无论是短期还是长期看，对信达的估值都有一定促进作用；现金的补足，信达确实也很需要。这项交易非常的互补。”一位业内人士评论道。
对于信达而言，在求“钱”若渴的寒冬，可以暂时缓一缓再头疼融资的事了。产品的互补也能给管线带来更多耕耘空间。而对于赛诺菲来说，也是它进一步打入中国市场，走的一步快棋。赛诺菲在传统意义的License in/out之上，以股权的方式深度参与到信达的合作之中，对于这家“不怎么缺钱”的MNC来讲，是看到了一些更远端的东西。
“并且这两个产品的特点，都是有一些可圈可点、但是又不是很重磅的产品，对于赛诺菲这种大药企来讲，恰好适合用来做这种交易。”一位投资人谈道。
这个交易两家各取所需，比此前传统意义上的合作来得更为精致。而这项交易的背后，除了是本土创新药的一个综合素质提高的表现，和大的跨国企业谈判的筹码增加外，也说明了在中国这样一个创新产业越来越成熟、越来越多元化的市场，有一些更大的耕耘空间。
MNC的老套路，中国的新玩法
在医药产业最先进的西方市场，赛诺菲和信达的合作算是跨国企业和biotech合作的“老套路”。
不缺现金的MNC，往往一砸就是大手笔。
像赛诺菲这样的制药外企，对biotech/biopharma股权投资早就不是新鲜事。如今很多MNC都成立了自己的投资基金，根据自身业务的发展瞄准“潜力股”，投入真金白银扶植用来扩充产品线、拓展制药蓝图。
不久前就有巨头认购biotech的股权，今年6月，辉瑞宣布将以每股9.49欧元、总额约9000万欧元的价格收购疫苗公司Valneva 8.1%的股权。而在整个2021年，辉瑞的风险投资基金投资了8家新兴生物医药公司，其中有三家公司在美上市。
实际上，谈起医药行业最经典的MNC投资案例，就不得不说到罗氏和基因泰克。1990年罗氏以20多亿美元购买了后者60%的股份，这次交易直接轰动了医药市场。基因泰克得到资金支持，随后取得了一系列药物的成功上市并开始盈利。
同时也让罗氏抓住了转型的机会——一只脚踏出维生素和安定等业务，踏入生物技术领域。2009年，罗氏耗资468亿美元收购了基因泰克。近些年，罗氏的重磅炸弹如赫赛汀、美罗华、安维汀等全部来自基因泰克。
不难看出，对于自己看好的biotech，巨头不只是股权投资，甚至会不惜重金收入麾下。最近就有传闻，默沙东意欲收购Seagen以布局ADC领域。后者是全球ADC药物研发领域的龙头企业，双方曾针对默沙东的K药展开联合用药的临床研究合作。
早前，一些MNC也曾与国内药企展开股权投资和产品合作。其中安进和百济神州的合作，是最著名的案例之一。2019年，安进宣布将以约27亿美元现金收购百济神州20.5％的股份，而当时的溢价约36%。
同时在产品合作上，百济神州将获得安进三款肿瘤产品在中国的商业化权益。双方将合作推进安进20款前沿肿瘤产品管线在中国和全球市场的开发，而百济神州将获得这些产品在中国批准后七年的国内商业化权利。
安进当时入股百济，等同于在中国买销售、审批、研发的渠道。对于当时的百济来说，则是获得了公司得以运转的产品和现金流。
实际上，辉瑞比安进在更早前，就探索与国内药企在股权投资和产品的深度合作。2012年，辉瑞公司与海正药业合资成立海正辉瑞，其后来更名为瀚晖制药。据业内人士介绍，该公司的主要业务就是承接辉瑞产品的国产化和推广，即便后来辉瑞已不再持有它的任何股权，其主要业务大部分还是来自与辉瑞的合作。“实际上，它就像是辉瑞的一个代工厂。”
还有的MNC只是与biotech有多项产品上的合作，比如前不久向港交所递交招股说明书的来凯医药，它先后从诺华获得四项已进行概念验证临床试验的临床阶段候选药物的全球权益。据了解，来凯医药创始人曾担任诺华的执行总监，负责中国上海研发中心的新药研究和诺华全球肝病领域的新药研究。
辉瑞也曾经小手笔入股bioech基石药业，2亿美金晋升基石的“小股东”，同时以一比首付款拿下基石核心产品PD-L1的中国区权益。
此次赛诺菲与信达生物的合作，有人戏称赛诺菲既送钱又“白送”产品。事实上，这也是此前MNC与biotech合作模式的延续，对于双方而言各得其所：一方拿渠道，一方拿产品和现金。
为什么选择信达？
此次赛诺菲给信达合作的两个产品前沿但不重磅：SAR408701和SAR444245，一个是CEACAM5的ADC，在多种实体瘤中都有高表达；另一个是IL-2抗体，用于T细胞免疫增强从而实现免疫治疗的一类药物。
两款药物虽然都是同一个Class里非常前沿的药物，但一位投资人评论道：“这两款产品都有一些临床增量，但是构不上重磅产品的级别，目前所开发的适应症很难撑起太大估值，并且还存在着一定的不确定性。”
“不过，也正因如此，对于在国内有肿瘤团队的赛诺菲来讲，与其自己花重金在国内做两款非重磅的产品，不如请中国本土团队来开发和商业化落地，赛诺菲可以把精力聚焦在更重要的项目上面。而赛诺菲也更进了一步，在合作的基础上入股了信达。”一位创新药企创始人这样谈到。
前不久，在宏观流动性收紧，叠加上国内创新药支付端生变，国内创新药企股价一度降至冰点。而信达在今年年初又遇到了PD-1出海受阻，股价从去年高点最低跌下来80%。“赛诺菲此次的入股，很大程度上也是觉得信达的股价被低估。”上述创始人评论道。
的确，对于赛诺菲来讲，首先给信达的权益仅限于中国区，这两个产品如果成了，对赛诺菲自己的核心市场不会产生太大动摇。而如果临床做得很好看，无论是此次合作还是未来临床结果出导致估值变化所带来的投资收益，会比赛诺菲直接License out要高得多。
“3亿欧元的支出对于大药厂不算是大钱，并且赛诺菲也不缺那点License out的钱，这次合作更多是对一些新的玩法的探索和选择。”上述投资人评论道。
而对于信达，除了赛诺菲给到的直接融资能给公司现金流带来很好改善之外，对于公司产品管线也有一个补充，相比于此前安进和百济的合作，这次赛诺菲和信达，都拿到了自己最需要的东西，互补性更强。
当然，大外企也不是随随便便就把东西给到本土药企的，更何况是“倒贴钱”地给。这背后赛诺菲还是看重了本土药企这两年在临床和商业化上的进步。
在信达、君实、基石等国内新兴的biotech公司中，在业内人士看来，比起君实的“市值高位”，“基石产品不错但内部管理颇多动荡”，信达算是各方面实力比较均衡、比较“稳”的一家公司。
“信达的产品都到了开始销售的阶段；在研发阶段，产品的布局、梯次和覆盖面也比较好；此外，团队整体上是土洋结合的一个背景；在商务方面，跟国外、国内做了大量的商务交易，知名度和市值都算不错”。一位业内人士认为赛诺菲选择信达基于以上的考虑。
自2020年信达PD-1进医保大幅放量之后，也许是商业化顺利进行带来的底气，信达在BD上一直动作不断，不仅和葆元、亚盛、劲方等本土创新药企达成多项License in的合作；也和礼来罗氏等跨国公司有具体的业务来往。
高密度的BD需要公司底子足，也需要有具体的人去推动。而BD能起到的作用不仅仅是管线的丰富，更多是去合理盘活公司的各种资源。这大概也是这两年国内医药BD年薪被炒上300万一年的原因。
《繁华背后的医药BD：高薪、救火和估值的游戏》一文中，曾有业内人士提及：“在国外，至少是像大公司里，一般是VP不受待见，挤着挤着就被挤到了两个部门，一个是Project Management，另一个就是BD。其实BD，都是给那群资历老的人的一个闲职。”
这背后是海外制药行业biotech和MNC之间分工明确，层次分明。而中国，市场容量（相对）足够，资本、人才、监管、供应链都在日益完善，在创新业务越来越精细的中国，本土的BD们也会有更多的发挥空间。
不可测的结局
并不是所有好的开始，就一定走向好的结局。
早在2020年9月，那时候的创新药还算得上是当红炸子鸡，辉瑞高调宣布以2亿美元入股基石药业，以获得CS1001的中国区授权，同时最高给到2.8亿美元的里程碑付款及额外费用。
这笔财务投资在当时被各方看好，9月30日当天基石药业股价一度抬升30%（不过收盘时回落到5.81%）。在2021，基石药业PD-L1落地，股价也随着这一里程碑事件一路上涨，这笔投资最高给辉瑞带来93.5%的投资溢价收益。然而，随着接下来创新药日益趋冷，基石也没能免俗，如今基石的股价从交易当天算起，已经跌下去56.24%。
安进和百济的合作，也远未达到预期。
2019年10月31日，百济神州和安进共同宣布二者合作事宜，安进以27亿美元现金，36%的溢价入股百济神州，成为百济第一大股东。
与此同时，百济获得安进三款商业化产品（地舒单抗、卡非佐米、倍林妥莫双抗）在中国区的权益，价码给的也很高：利润平分。而且，百济还拿到安进20余款临床早期的肿瘤产品开发权，其中就包括业界重磅明星——AMG 510。受此消息影响，百济港股和美股在当日均高开30个点以上。
虽然从百济的决策层面的变化看（百济的高管团队并未发生太大变化），安进的这笔投资仍只能算得上是一笔财务投资。但27亿美元、以及第一大股东的席位，也让这笔交易超越了普通的财务投资范畴，更像是安进进入中国时全方位掉头的一种策略。这是MNC药企在华耕耘创下的一个先例，也是本土公司此前从未经历过的。
股价的上涨，只是暂时的。
除了三款商业化的成熟产品，双方更看好那20余款在国内的落地。但考虑到进口产品在国内临床注册的一些限制，这些合作的产品并未能达到当初谈合作时的预期。
而信达的下一步，如果是想成为和国际多个MNC合作，承担临床和商业化的平台，还有更长、更不可测的路要走。
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