本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：秘丛丛、郑洁、谭卓曌，编辑：高翼，原文标题：《逆势上扬的CRO：一半是海水，一半是火焰》，题图来自：视觉中国
这几天，各家公司三季报纷纷出炉，呈现的景象大概是：制药公司都在艰难度日；消费医疗都在从高增长中回归平淡；（新冠）疫苗企业正在走下神坛；只有CRO行业，还在继续奏乐，继续跳舞……
先是国内临床CRO“老大”泰格的第三季度财报披露：其营业收入13.39亿元，同比增长57.77%；实现净利润5.26亿元，同比增长64.80%。10月26日，凯莱英也公布了自己的成绩单：公司第三季度主营收入11.63亿元，同比上升42.34%；单季度归母净利润2.66亿元，同比上升39.3%。
而今年上半年，CRO们的增长更是亮眼：比如药明生物净利润18.42亿，同比增长150.25%；美迪西净利润1.13亿，同比增长142.29%。
作为医药行业的“卖水人”，CRO接近百倍的高估值已是常态。截至今年8月底，A股CRO四大龙头——药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英的动态估值水平平均约为90倍，即使低于静态市盈率但仍然处于高位。
但即便是这样一路高歌猛进，曾经的重仓者高瓴资本却在迅速撤退。
高瓴和中央汇金都在三季度退出了泰格医药的前十大流通股东名单；同时退出的前十大流通股东还有凯莱英，实际上，它在二季度就减持了凯莱英近一半的股份。
回想2020年定增落地时，张磊曾称，高瓴将作为凯莱英的长期支持者，推动其在小分子、核酸、生物药CDMO以及创新药临床研究服务等新业务领域开展深入战略合作。
短平快的年代里，这个所谓的“长期”，也仅仅只有一年时间。
和泰格医药一样，凯莱英背后的持仓机构数量也在“跌跌”不休。去年底，共有585家机构持有凯莱英股份，但截至今年6月30日，仅剩下158家机构持股。但值得一提的是，这几家CRO公司，却吸引了中欧、工银等顶流医药主题基金的加仓。
头部资金们的你来我往并没有太多痕迹可循，但热闹程度也反映了这个行业确实还在处于高速增长期。
在医改等政策背景下，企业对创新药的研发投入持续增长。而初创型制药公司将更多地依赖CRO服务，CRO需求和业务渗透率在未来将迅速增加，预计在2022年提高至40.3%。
此外，自2015年药审改革之后，药品注册审评的效率提高，国内药品注册申请数量的快速增长，2016-2020年药审中心新受理药品注册申请年复合增长28.30%。这背后同样得益于CRO的助力，借助CRO控制成本、提高研发效率。
但不能否认的是，CRO行业的“利空”阴影徘徊未散。
这与今年7月CDE（国家药监局药品审评中心）公布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》（下称《原则》）分不开，该《原则》强调以临床价值为导向做新药研发，反对低水平重复性建设。
彼时多个有关CRO的股票价格应声下跌，市场上流传着一个普遍的观点：该原则提高了抗肿瘤药物的研发难度，让很多企业知难而退，接着传导到CRO公司。
强者恒强，尽管高瓴接连退出两大CRO龙头的前十大流通股东名单，但几大医疗主题基金全部加仓。一定程度上，它们如同风向标都在指明一件事——这个黄金赛道已经步入下半场。
特色“通途”
如果用一句话总结CRO行业，基本可以归结为：追赶美国的影子。
无论是药明系的李革在2000年把药物发现业务从波士顿搬回无锡，还是泰格系的叶小平从罗氏出来攒了一个药品注册的三方公司，国内这批头部CXO公司的诞生背景基本都是在服务外资药企的过程中，发现了一些中国市场的机会，并抓住，完成原始积累，然后快速扩张。
CRO大规模诞生于美国90年代初生物医药繁荣时期，在经历了泡沫破灭后，这个行业开始往人力成本更低、市场更广的第三世界国家延伸，反倒是美国本土，只留下了一些成熟、高端但增速慢的业务。
但那个时候，所谓的CRO向中国转移，只是替MNC药企摇瓶子的研发民工从美国人换成了中国人，大家做的事、上下游格局、整个行业的生态并没有太多本质变化。
好几年后，这批“摇瓶子”的中国科学家们的确学到本领，纷纷出来单干。而另一边国内的医药行业在顶层不太明朗的折腾下，也开始有了一点起色，当然08年爆发的金融危机也推波助澜了一波。所以，中国区实验室服务也开始零星的诞生，而我国的CRO美国复刻之路，也正式开始。
但中国自有中国的国情，并且中国人还很擅长的一件事就是：青出于蓝。
2012年药明生物从康德里独立出来，全心全意投入大分子业务，建了一大堆生物细胞反应工厂。
CRO行业，最重要的两个指标，一个是产能，另一个是产能利用率。前者决定了赚钱规模，后者决定了赚钱效率。但是彼时“高投入、回报未知”的生物药在国内还没火起来，药明生物的工厂根本转不起来。面包加工厂接不到加工订单，药明索性买面粉自己下场做。
所以，那几年药明做了一大堆候选分子，放在自己的陈列柜里等待客户挑选。至少让自己的产能不至于闲置下来。
而就在这前后，中国医药界的顶层设计也出现了变革，毕井泉履新国家食药监总局局长。如百济神州等如今闻名遐迩的中国的创新药企，也在21世纪的第2个10年初逐渐成长了起来。
同时，2015年“722数据核查”之后，一些数据造假的CRO自身难保，拥有海外基因和海外标准化程序的本土CRO，在本土的业务空间来了。行业集中度得到了一个质的提升。
创新药大火，传统药企纷纷转型，都跑去药明的仓库里拉货；而另一边，无论是双创企业，还是拉来货的传统药企，药物研发和临床这一块，都还得仰仗于CRO公司。药明既卖分子，又卖CRO服务，这是从美国人的玩法里学不来的。
这种做法虽然可能涉及专利问题，但并非上不了台面。原因很简单：因为有需求，才有市场。国内这群制药公司，无论是转型的传统药企还是进阶的小型创业公司，每家都希望自己的管线拉出来能够叠满一整张A4纸，大家也都不差钱。
这是一场一个愿打一个愿挨的游戏。
此后，有了钱的CRO公司们，也都走上了资本主义最终的归宿：投资。
但CRO公司做投资，除了博取一个财务上的好的收益之外，想要的仅仅就是通过股权这层关系，去要一些CRO的订单，而并不是要“掌控整个中国的制药行业”。这个世上没有那么多所谓的“大棋”。
从给老外打工，到服务本土公司，从造分子到投资，CRO行业从1.0到3.0的转变，是正好国内的CRO才刚刚起步，窗口机会还有一大堆；而同时又踏上了自2015年以来启动的创新药高增长红利。
一个人（行业）的命运啊......
通往下个时代的门票
当然也不是谁都有轻易入场的门票的。
一百多家CRO企业里，已经有11家成功上市，除了药明泰格等CXO七君子之外，也跑出来像美迪西、普洛和博腾等具有代表性的新兴企业。
规模大一点的CRO公司，从药物发现阶段，就开始与药企建立源头合作，提供一体化服务。而规模相对较小的公司，只能通过特色技术平台或服务构建核心竞争力，在各个细分领域实现差异化的突破。
占据国内市场份额第一的药明康德，主营业务是小分子药物临床前CRO（主营业务），但也兼具临床CRO、小分子药物CDMO，在众多CRO公司里，产业链最为完整；凯莱英的小分子化学制药 CDMO，在国内化学制药CMO排名第二，大分子生物制药初步涉及，也开始运营。
临床前CRO开始组建；泰格医药、康龙化成、博济医药涉及临床CRO和临床前CRO。
昭衍新药专注于药物毒理研究和安全性评估，业务范围较小，但在安全性评估这一领域，拥有绝对话语权。
各有千秋的局面的背后，是CRO行业规模进一步提升、一体化的加剧。更多的客户，更广的产业链涉及，这才意味着在2.0和3.0的过程中有更多的交易机会。
每个CRO企业都有一个做大做强的梦，“买买买”无疑是最为快速的方式。而这一点上，大厂们并没有选择停下来等后续玩家。
2014年8月，药明康德收购美国美新诺公司；2015 年，药明康德收购NextCODE公司，与复星医药联合收购美国Ambrx公司；2016年4月药明康德收购欧洲领先药物发现服务供应商德国Crelux公司；在2017年，药明康德宣布收购临床前药物研发外包公司辉源生物科技。
早在2015年，药明康德宣布与礼来制药开展战略合作，开发心血管疾病小分子药物。某种意义来说，药明康德已经成功转型集临床前CRO业务、生物制剂CMO、新药、投资等等系列业务于一身的综合性企业。
两个公司的兼并，并不是靠资本得堆积，就能快速填充整个产业链条。有时候，1+1不总是≥2。
2010年，泰格收购杭州思默。一开始收购后是并入母公司业务条线。但实际上，杭州思默CRC管理体系和泰格原有的CRA管理体系极为不一样。此后，高层坚持将思默作为单独体系拆分出去，思默变成泰格的供应商，才有了今天互赢结果。
收购方达时，泰格希望利用方达在美国一期经验，向中国导流一些客户，加强中美的BD业务合作。刚开始做的时候，不赚钱。泰格计划逐步关掉中国苏州的实验室，恰好赶上722临床核查+一致性评价，国内BE业务崛起，而方达在中国做的BE研究符合美国FDA要求，才得以吃下了国内一致性评价业务的主要份额。
收购国外企业，走向国际，是一些CRO企业的战略部署。但国际化收购，仍旧比较谨慎，比如泰格仍倾向于建立自有团队，主要招募当地华人作为国际化业务负责人。
立足于产业链中自身的优势项目，逐步往产业链上下延伸，是国内各家CRO公司努力的方向。有一些步子迈得大一点，有一些步子碎了点。
“百家争鸣”之下，要在激烈的市场竞争中突围，要么是能为药企提供全方位服务，要么为医药企业提供差异化的研发服务。
而这一波疯狂膨胀的过程，也造就了文章开头那一幕的繁荣。
热度背后的阴霾
CRO在疯狂往前跑，作为这个行业的买单方，制药公司却开始有了一些不一样的动作。
2020年前后，一些管线比较多的大型创新药企业如百济神州，开始自建临床团队，此前，它们的临床试验项目找的都是昆泰等中国CRO。
传统药企转型创新药研发的恒瑞，在几年前也走上了自建CRO的道路，习惯依靠自己力量的恒瑞，此前在重点创新药项目上，恒瑞还是需要CRO外包服务的。
对于创新药管线多的药企，首先是因为成本。
临床试验需要的就是人力，对这些创新药企来说，他们眼中的泰格等以临床试验为主的传统CRO，就是劳动密集型企业。这一块的成本对于CRO公司本身来讲没办法降。
“一个CRA的价格，如果从CRO处请，一天8个小时的费用是1.5万，如果自建临床团队，药企请一个毕业不久的大学生，一个月的工资也是1.5万左右，而一个月能去5、6次医院。”一位在药企负责临床试验团队的负责人，谈到企业自建临床团队的成本反倒降低了。
其次是质量因素。接的案子越来越多的CRO，给人感觉活“糙了”。
前几年药企PD1扎堆，创新药企借着投资的东风不断BD，CRO公司赚了大钱，彼此之间也进行收购。一位创新药企研发人员，谈到和一个被收购的大的CRO公司再进行合作，发现它的质量由原来的80分，降低到了“只有40分至60分”的水平。他明显的感觉到，CRO们越来越关注钱和效率，不太看重质量。
一位原来在CRO公司、后来跳槽至药企临床部门的人士谈到：“当初自己在CRO企业做CRA时，有时候如果再在医院呆一天，试验结果就比较完美，但是没法给甲方提要求，多呆一天，药企就要出一天的钱，所以做到80分，就停止了。”
现在的他，成为药企的临床团队成员后，可以为了一个完美的试验结果，不考虑在医院的时间，他认为，成本和质量因素，是自建CRO团队的药企的主要考虑。
不仅创新药企自身难看到传统CRO的未来；CRO企业自己的员工，也会为未来担忧，觉得自己很可能随时被取代。因此泰格、昆泰等公司的初级员工跳槽率很高，尤其是在近两年公司业务急剧增长，工作量满负荷时尤甚。
上述从CRO跳槽至药企的员工谈到，之前的一个CRO公司的项目团队成员，一般做完一个项目，自己会经历一个创新药进行临床试验的全过程，自己学到的知识很全面，可以很快胜任项目经理的工作。
但是近几年，CRO极速膨胀时，每个人只负责一个项目的某一部分，成为流水线上的一个环节，得不到成长的机会。
当内忧外困之时，传统的CRO清楚所处的繁荣景象，不会长久，它们纷纷趁这个窗口期转型。因此，各家CRO公司三季度财报中布满了在全世界多少个国家建立团队、参与了多少投资等内容。
多位业内人士并不看好传统CRO“出海”，在他们看来，中国打的是本土劳动力成本低的优势，但到国外，人力成本会急剧升高，中国本土CRO公司将会丧失最大的优势。多位业内人士表示，传统CRO企业谈出海，只是一个“概念”而已，难以带来实质的利润。要出海，还是得靠别人没有的技术。
出海的CRO和海外的CRO公司的竞争也有难度。
在美国，临床医生非常重视药品的临床试验，尊重科学、也很尊重CRO公司的监察员，监察员只需要积累专业的科研经验，不是一个吃青春饭的职业，可以干到退休。
但在中国国内，一些参与药品临床试验的临床医生，和CRA打交道时，并不重视专业积累，难免陷入某些灰色地带。虽然这几年，整个临床试验的大环境越来越规范化，但依旧难以达到科研至上的环境。
创新药赛道究竟还能火多久，是悬在CRO公司、创新药企和资本头上的达摩克利斯之剑。
7月2日，CDE新规出台，要求抗肿瘤药品开发以临床价值为导向，直接提到了创新药研发的门槛。“其中要求双臂试验，而不是之前的单臂试验，成本一个患者下子就提高了约50万。”一位创新药企的研发人员说道。
以BD为主的创新药企业IPO受阻，香港和内地上市遭遇破发，这些局面，都会阻碍资本的入局。
而当源头枯竭、成本提高之时，所有的繁荣都将终止，那时候CRO不出意外会是首当其冲。
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