本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），作者：foinsight，原文标题：《对话文艺复兴创始人家办CIO：如何为“量化投资之父”管钱》，头图来自：视觉中国
本期，我们走进家族办公室（以下简称“家办”）Euclidean Capital（以下简称“Euclidean”），对话 Euclidean的CIO阿什文·查布拉（Ashvin Chhabra），了解查布拉的职业发展之路，以及他掌管 Euclidean的相关战略规划。
Euclidean Capital是知名对冲基金公司Renaissance Technologies创始人、“量化投资之父”詹姆斯·西蒙斯（Jim Simons）的家办。他目前拥有253亿美元资产，而他的对冲基金公司在2022年初管理着约500亿美元的资产。其标志性的大奖章基金自1988年以来平均年回报率约为40%，并向他支付了约自 2006年以来的120亿美元现金分配。
他的家办CIO查布拉于2015年加入Euclidean，此前他曾担任高级研究所（Institute for Advanced Study）的CIO和美林财富管理的CIO。他是《The Aspirational Investor》一书的作者，并被公认为基于目标的财富管理的创始人之一。
一、基于目标投资哲学的建立
Q：放弃物理学，进入金融领域，是什么原因让您做出这样的选择？
A：我在耶鲁大学攻读完混沌学理论博士后，然后在芝加哥和别人一起研究混沌学理论。但是物理学是一个极难突破的领域，你总在怀疑你自己。后来，我读了约翰·赫尔教授写的《期权、期货及其他衍生产品》，认为物理学家也可以在金融领域做出贡献。
对我来说，那些在学术界有着极深造诣的人未必了解现实世界的运行规律。
起先，我在一个固收衍生品交易厅里担任量化分析师。三个月后，他们想让我成为一名交易员，但是我放弃了，因为我认为整个衍生品结构有问题，自己不想冒太大的风险。
Q：放弃成为一名衍生品交易员后，您去了哪里？
A：最终，我进入了摩根大通的资产管理部。这段职业生涯对我影响深远。我的投资哲学，或者我对投资领域的贡献很多都是在那时候完成的。
1999年左右，互联网的出现使整个行业发生了翻天覆地的变化，几乎每天都有一批互联网的百万富翁诞生。从某种意义上说，摩根陷入了生存危机，尤其是传统的私人银行业务。你必须找到一种新的方法为这些富豪服务。
于是，摩根开始重新审视自己的私人银行业务，并最终决定通过互联网的方式来提供金融建议。今天，我们称之为“机器人顾问”，但并不是真的机器人，而是“人+机器”，再加上某种形式的智能或规则，创造一种可扩展的、经济高效的方式，并在全球范围内提供差异化服务。
当摩根确定这项计划时，没有从外部招人，而是从内部遴选出精英团队来做这件事。我参与了创建世界上第一个机器人顾问——摩根在线。
Q：您是如何建立起您的投资哲学的？
A：当时我做的第一件事就是看着电脑问道，“电脑应如何提供建议？”他们给出的建议是，你要问的第一个问题应该是钱的目的是什么？这些钱是干什么用的？你的目标是什么？
正是从这里产生了基于目标的投资策略，如今它非常流行。我想，当大多数人走进资产管理公司的时候，会首先列出他的目标清单。
当大家提到马科维茨（Harry Markowitz博士，诺贝尔经济学奖获得者）模型时（家办新智点注：马科维茨的投资组合理论认为，单只股票的风险由系统性风险和非系统性风险构成，投资组合可以降低非系统性风险），则意味着市场有一个非常明确和稳定的结构。有预期收益、预期波动率、预期相关性，之后就是关于如何优化投资的问题。
但是它却忽略了一点，市场是一头不确定的“疯狂野兽”。和我有过亲密互动的Benoit Mandelbrot（数学家，分形理论创始人）曾写过一篇关于棉花价格与其价格结构的著名论文。他指出，你应该像思考河流的波动一样去思考市场的波动。
我深受”市场不稳定”这一观点的影响，并最终设计了自己的投资框架。后来我去了美林银行，我将我的理论写成了一篇论文《Beyond Markowitz: A Comprehensive Wealth Allocation Framework for Individual Investors》（《超越马科维茨：个人投资者的综合财富配置框架》），主要包括三个指标：指数、看跌期权、看涨期权。
Q：后来您又从美林去了IAS。在IAS，您是如何看待您的框架、安全投资组合、指数、上行投资组合以及理想投资组合的？
A：2006年的时候，我从美林去了普林斯顿的IAS（the Institute for Advanced Study），并在那里对IAS的资产做了一些重组。IAS是一个研究所，它没有一个学生，唯一的资金来源是捐赠基金。
在投资组合上，我的老板吉姆·西蒙斯（Jim Simons，对冲基金Renaissance Technologies创始人）坚持将投资组合调整为低贝塔系数的对冲基金。低贝塔的意思不是低回报。我认识到市场的回报和随之而来的风险，风险之一是波动性。这种波动对IAS来说是非常痛苦的，因为它没有其他的资金来源。而在耶鲁或普林斯顿大学，他们有充足的生源，不用为资金来源担心。
低beta投资组合是一个挑战。但对研究所来说却是一个正确的决定，因为寻找阿尔法对我们来说是一个挑战。
二、IAS是如何应用基于目标的投资哲学的？
Q：你们是如何一步步建立起自己的投资组合的？
A：我们会问，自己的结构性优势在哪里？从结构上讲，我们的投资组合不大，很小。我们投资最好的对冲基金，这不需要浪费我们太多的精力。在我们的投资中，有一种资产是没有任何风险的，它就是artifact。此外，我们在私募股权上也有少量的配置，但没有风投。我们非常关注流动性。和耶鲁大学不同，我们在房地产领域的投资仅为10%，耶鲁大学则要比我们多多了。
我认为风投很难进入，因此我们用了一些最简单的方式进入。我追踪了红杉资本很久，幸运地是，我们最终得以投资红杉，并在那里建立了一个不错的头寸。
Q：可否谈谈，投资红杉的过程？
A：这个我不能说。我只能说感谢IAS给了我们能力。我在新兴基金经理南希·佩雷茨曼（Nancy Peretsman）的建议下，去找了弗雷德·威尔逊（Fred Wilson，美国商人、风险投资家，于2004年创立了Union Square Ventures，主要投资美国的互联网和移动公司，曾投资了Twitter、Tumblr、Foursquare、Zynga、Kickstarter、Etsy和MongoDB等Web 2.0公司）。
Union Square Ventures 2004年的首期基金就做得非常不错。弗雷德和我谈论的是互联网。互联网虽然很有趣，但我非常担心会重蹈2000年左右互联网泡沫覆辙。我和弗雷德谈了很长时间，他之前的基金已经经历了整个周期，现在他是一位经验非常丰富的经理。他的观点是，当价格非常高时，可以在二级市场上出售，放弃一些上涨空间。这与一些风险投资公司所说的不允许在第二市场出售任何产品的做法相反。
我恍然大悟，于是决定不仅要冒险，还要扩大规模。我没有告诉弗雷德，风投仅占我们投资组合的4%，我们有5位经理。我对他说，我们的投资组合有30位经理，每位经理有3%的收益。我们未来将聘请3位风投经理。
于是，我们投资了红杉、Union Square Ventures、First Round Capital。此外，从大盘股、中盘股到小盘股，不同的主题我们都有投资。我花了10年到12年的时间才做到了这些。
Q：在一个低贝塔投资组合中，有10%的风险投资。您为什么要建立这样的投资组合？
A：你可能想问的是，风险回报权衡问题。我不想以高波动来换取高回报。事实上，还有其他类型的beta。这并不是说，我在创建一个没有风险的投资组合，而是我试图在不同的市场周期中寻找不同类型的风险。
Q：在IAS这些年，您认为什么可以做，什么不可以做？
A：在IAS，我们有一个小的投资组合，我们可以用它来做很多有趣的事情。另外，我们有一个很棒的委员会，那里拥有一大批知名的人士。对我们来说，大卫·斯文森的捐赠基金模式，已经变得超级制度化了，似乎也没有那么奏效，不仅费用高，且费用结构也不对称。
我们应该探索不同的模式。我相信斯文森所说的，“我喜欢投资我了解的东西。”你需要问自己，哪些不同的生态系统可以共存？哪些是你可以参与的？哪些是你应该拒绝的？不懂就不要做，或者把它放入自己的备选中，以开放的心态去对待它，而不是仅仅认为，风险投资有持久性，私募股权有很高的内部收益率，对冲基金能管理风险。
Q：您如何定义各类的游戏投资玩家的？
A：你必须了解每个人都在玩的游戏，包括你自己正在玩的游戏，它的规则是什么？价值从何而来？回报从何而来？你为什么在“餐桌旁”？为什么你被允许参加比赛？回到我的投资框架。第一件事我总是问自己，机构的目标是什么？如何管理你自己？什么是可以接受的和不可以接受的风险？
当你试图做大阿尔法时，则意味着你需要承担和正常情况下不同的风险。那么如何解决这个问题？你可以利用指数、看跌期权、看涨期权这三个指数来解决。我认为最有趣的部分，是“激进型资产类别”（aspirational bucket）。比如，我们有几家有趣的公司，包括一家电池公司，一家空调和制冷公司，它可以使用天然气又可以使用氢气。我们已经孵化了很久，我们认为这些公司可以真正改变世界。
Q：您是如何选择基金经理的？
A：我有一个非常好的量化团队，其中，团队负责人已经和我一起工作了20多年。每个人都告诉你，选择合适的人是最重要的。我们也这样做了。
我认为，关于对冲基金和基金经理的选择，应该由两部分组成——人和数据。我的团队中，有些人喜欢与人会面，交谈，但是我不喜欢，我更看重基金经理所传递出来的数据。数据可以讲述自己的故事，人也可以讲述自己的故事。把它们结合在一起才是最有趣的。如果数据好而人不好，那就算了。
那么什么是好的人呢？我不认为人有好坏之分，我会看他所产生的行为与我想要的是否是一致的，如果不是，我将其定义为坏的行为。
另外，我还会观察，当事情进展不顺利时，他们的行为表现。他们是在筹集尽可能多的资金的时候受到阻碍，还是在能力方面受到限制？这并不难判断。难的是，你总是在寻找最近表现出色的经理。此时，你就有了行为偏见。
三、基于目标的投资方法在不同投资类型中的应用
Q：您在自己的书《The Aspirational Investor》中，阐述了您的投资框架。这是一本非常精彩的书。在您的框架里，您提到了耶鲁大学和巴菲特。可否给我们详细讲述这两个案例？
A：捐赠基金模式在2008年受到了很多批评，因为它本应该是多元化的，包括私募股权、风险投资、房地产等。但到了2008年，它和市场一样下跌了。
让我们从财富分配框架的角度来理解斯文森的投资框架。当我查看斯文森在耶鲁的投资组合时，发现固定收益并不是很多，因为固定收益利率一直很低。此外，它还有一点现金。所以，它是一个beta 1（注：当beta的基线数字是1时，表明证券的价格与市场走势完全一致）的投资组合。这是一个良好的市场组合，在正常情况下，它会表现得非常好。
当然当市场下跌时，这个投资组合也会跟着下跌，就像股票一样。但是为什么它对耶鲁来说是一个很好的投资组合呢？这就要看耶鲁的“安全型资产类别”（safety bucket）是什么？答案是学生和学费，即耶鲁的教育事业。
那么，如果另一个机构想要复制耶鲁的捐赠模式合适吗？如果你是普林斯顿大学的学生，答案是肯定的。但是如果你是一所非常小的大学，每年都很难招到学生，你会有大麻烦的。
从另一方面说，耶鲁大学一直都在与斯坦福大学和哈佛大学竞争，需要在每个领域投入大量的资金，包括机器人技术、计算机、生物工程、人工智能等。斯文森所构建的投资组合可以说是完美的，在beta 1的市场组合中，教育机构是安全网，发达的校友网络以及不断培育的卓越人才，是“激进型资产类别”（aspirational bucket），他们可以提供捐赠资金。
再来看看巴菲特。很多价值投资者都想成为下一个巴菲特，但其实他们很难有机会复制巴菲特的业绩记录。巴菲特的有趣之处在于他的投资组合都位于我说的三个“资产配置类别”（bucket）中，即指数、看跌期权、看涨期权。
他的价值观是建立在大公司的基础上，不干涉管理层，因此他能有很好的市场投资组合。然后他还有一家了不起的再保险公司。那是什么？这可以说是一种杠杆游戏，取现金流，然后根据概率支付。
他会把过剩现金流中的一部分放在第一个bucket中以保证安全。当市场崩溃时，他以非常低的价格投资一些权证，这样唯一的资金来源便进入了中间的bucket。随着时间的推移，中间的bucket实际上被杠杆化了。
这是一个非常聪明的价值投资组合，左边是一个很大的安全网，右边有再保险业务进行复杂的投注。当市场发生崩溃时，巴菲特的投资组合也不会崩塌，因为他有大量的现金流。
Q：很想听听您是如何将该框架应用于吉姆的单一家办Euclidean的？
A：Euclidean是吉姆·西蒙斯和妻子玛里琳·西蒙斯（Marilyn Simons）的家办。他们签署了捐赠誓言，与之相关联的还有一个西蒙基金会。
吉姆的家办一直支持低beta的投资框架。拥有高Beta固然可以得到很好的回报，但当相反的情况发生时，则意味着要对机构进行非常痛苦的变革。从多元化、公平和包容的角度来看，即使是普林斯顿和耶鲁这样的大学，当他们裁员时，最终被裁员的都是底层员工，终身教授则不然。因此，我认为不承担市场所有风险是一种伟大的智慧。
Q：从框架角度来看，您如何看待加密货币的？
A：关于比特币，我的观点是，为了拥有一种货币，你需要一支军队。社会上存在着二元性，加密货币对社会的某部分人拥有持久的吸引力。另外，Web 3、DeFi、分布式账本以及每一种真正的变革性技术都在发生一些真正有趣的事情，这会带来泡沫。
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