本文来自微信公众号:家办新智点 (ID:foinsight),对话嘉宾:李杰,原文标题:《投得好,不如退得好!我是如何提前锁定IPO收益的》,题图来源:视觉中国


随着港股、中概股双双暴跌,很多公司已经不是跌破发行价,而是跌破了A轮、B轮价。受股票限售期的影响,GP在IPO后无法立刻退出,等到解禁期后, “纸上富贵”早已灰飞烟灭,这也加剧了LP和GP之间的矛盾。


作为一级市场的LP,家族办公室(以下简称“家办”)显得尤为被动。家办,应该如何应对这种局面?


本期,《家办新智点》特邀资深家办从业者李杰(化名),谈谈他作为家办LP如何做到“退得好”。在他看来,退得好的核心是卖得好,而卖得好的核心是能否找到合适的机会提前卖掉股票,并获得收益


一、退出矛盾加剧


2022年以来,二级市场很不“友好”,很多新股都出现破发的情况,尤其是中概股、港股跌幅巨大,有的公司甚至跌破了A轮、B轮价。


以某生鲜电商为例,其IPO后的股价已经快跌破A轮价了。再以某知名打车软件公司为例,市值已经跌破其2015年的融资估值。


这无形中产生了两个矛盾:一个是企业与GP之间的矛盾。企业不希望在股价下跌时,GP过多出售其股票。


另一个是LP与GP之间的矛盾。为赚取更多carry,有些GP希望能长期持有股票。但对LP来说,他们认为这是“纸上富贵”,看不到DPI,很多年也看不到回款。而且很多企业在IPO时是赚钱的,但等股票限售期一过,就出现亏损。


譬如,近日完美日记的母公司逸仙电商就收到了纽交所下发的信函,公司股价长期低于美股交易价格合规标准的1美元,若在六个月后,逸仙电商股价仍然不能恢复到1美元以上,纽交所将启动停牌和退市程序。


截至4月21日,逸仙电商股价报0.66美元/股。


对于完美日记背后的投资人来说,无疑是雪上加霜。事实上,2022年很多投资机构都在退出上遇到了很大的问题。这些问题在我看来,并非没有解决办法。


以某打车软件公司为例,其股价也曾有高位。如果此时投资机构有二级退出能力,完全可以通过short对冲掉其中一部分的头寸,先计提一部分收益,用来保障LP的利益。


或者家办LP也可以自己做适当的对冲,直到该打车软件公司把股票给到最终投资人,然后进行空头平仓/空头回补(指的是空头头寸持有者回购已经卖出的证券或资产,以平仓了结)


该打车软件公司在巅峰时,市值也曾达几百亿美元,但是由于一些投资机构始终持仓不卖,目前已经跌到了2015年融资的估值了。


目前,大多GP都没有太多的退出经验,不了解对冲工具。他们惯用的套路就是,等股票限售期到期,才开始卖出股票进行退出。


事实上,在美股或者海外其他证券市场,早就有一些投资者或LP会在解禁期到来之前,通过工具提前锁定部分收益,以保证退出时的收益。


这些投资者包括,大家经常调侃的全球知名对冲基金。一旦它们发现二级市场有什么风吹草动,就会敏锐的感知到,并迅速撤退。


以我在二级市场的操作经验来看,如果一个一级投资人想要在二级市场解禁期内提前锁定收益,可以使用这两种工具:


一种是short-cover(空头平仓/空头回补 ),通过空仓提前卖掉一部分股票,然后通过分到的股票补仓头寸来完成收益的锁定;另一种是卖部分对应仓位call option(相当于到了合适价位就愿意以这个价格卖掉股票)和同时买少量put到投资成本的put option。


在美股交易中,Call是期权的一种类型,且是看涨期权。


所谓看涨期权,即如果买入一种期权,获得的是一种可以选择买或不买的权利,这种期权就是“看涨期权”。


所谓“卖Call”则是你通过卖出某只股票或者一篮子股票(ETF)的看涨期权。卖call对应的股票数量一定不能超过你持有的股票数量,否则就是用杠杆了,这样卖call就变成非常危险的行为。


比如腾讯今天股价是280港币一股。你买腾讯股票的时候可以卖掉下月300的call,收到权利金14元。那么就相当于,你买入腾讯的成本是280-14元=266元。如果下个月腾讯没有触及300,你就白赚了14元权利金。


所谓“卖put”是指卖出期权。卖put的时候,必须留足足够的现金,万一被行权,此时投资人就可以有足够的现金买入期权对应数量的股票,否则就等于是用杠杆了,卖put就变成危险的行为。


再譬如宁德时代的股价是200元一股,但你觉得买入的目标价是100元,也就是说你可以卖出下个月100元行权的put,如果跌到100元(也就是买入目标价),此时执行买入义务即可。


卖call和卖put结合,等于是让价值投资者拥有了时间加速器。


如果该公司股票在解禁期后,跌到成本价,那这个put option也能赚很多,也有一部分收益,具体比例需要看持仓情况和成本来定。


我只是提供一个思路,具体的call和put的组合可以灵活多变,这与标的公司的估值情况有关。


二、如何提前锁定收益?


此前,我们投资的一个自动驾驶公司上市了。上市后市值比我们投资的价格涨了4倍。虽然到现在,我们还未拿到GP分给我们的股票,但是我们已在盈透(美国最大互联网券商)通过做空的方式,提前将小部分股票在二级市场出售掉。然后等到公司或者机构给我们分股票的时候,我们再将股票填回到证券账户中,进行平仓。


事实上,在盈透,借券利率还不到2%。


如果以2年时间为期限,对二级市场巨大波动的收益来讲,这点借债成本并不高。据我了解,目前该自动驾驶公司已经跌破Pre-IPO价,有不少投资人已经亏钱。而我们因为由于提前对冲了一些股票,所以不会感到恐慌。


通过上述手段,投资人就可以在解禁期前的股价高位时,将部分股票卖出,这样收益率会更高一些。


对于家办来说,具体做法为:可在富途、盈透上开设一个账户,从里面借券。因为这两个是用户比较多,虽然不可能借到非常大的头寸,但还是能借到一定量的券。除此之外,私行等也可以借到适当的券。


当然,对做空者来说,需要承担的成本是做空的利息,相对来讲,做空的利息并不高。因此,投资人就有足够的时间等待解禁期的到来,更不用担心解禁期到期后出现股价下跌。


但是,这种做空交易机会并不是时时都有。通常,有两个最佳做空时机:


  • 一个时机是在股价上涨较高的时候。如果此时投资人的投资资金已经翻了好几倍,此时只需要对冲少部分的股票,即可把本金收回。此后无论股票是涨是跌,投资人都可稳赚,只需付出少部分的做空利息即可(这种就不需要考虑时间点了,核心看收益倍数)


  • 还有一个时机,是在解禁期到期之前进行对冲。现在很多对冲基金都在进行做空交易,但是一级市场投资人却不一定会。大多数投资人还是习惯于买入-持有的策略,而对于卖空交易不熟悉,并且觉得风险过高。一个很明显的例子是:即使是表现很差的公司,分析师给出的建议最多也是只是“保持”或“减持”的建议。


但是,凡是熟悉交易的人都知道,在股票解禁的过程中,股票一般会下跌约15%~30%,除非投资人的收益翻倍不止一倍,否则会离预期收益率差很多。


当然,如果GP选择这种对冲方式,可能会加剧企业与GP之间的矛盾,因为双方可能就是否出售股票不能达成一致意见。但对家办LP来说,还是要熟悉做空交易,并拥有这方面的能力。


三、如何通过期权交易部分股票,达到老板预期?


很多家办团队在股票解禁期间都会遇到一个难题,那就是和老板会发生意见不一致的时候。


比如,老板会就一支股票到底该不该卖出询问你的意见,但是如果你说错了,老板便不高兴。这时候对于家办团队来说,就可以通过衍生品期权,通过卖call策略来满足老板的预期收益。


老板说股票价格在50元时可以卖,我们就卖50元的call,到了50元时,股票就会自动卖出。即使股票没到50元,通过此种方式,你还可以替老板白赚点期权金。但我不建议一次把所有头寸都卖call,那样就失去了灵活性。


以腾讯为例,比如某一家办持有10000股的腾讯股票,成本为400元一股。此时老板给出的意见是等到了450元的时候,就可卖掉。对于家办来说就可以卖450元的Call。涨到了450元,股票卖出义务自动被执行。


通过卖Call,家办团队就可以比较好的去迎合老板的卖出预期。同时在补仓的时候,家办也可以询问老板的意见,以什么样的价位进行补仓,团队也可以卖put。


如果老板给出的补仓价格范围为330元,那家办就可以卖330元的put。如果说腾讯的股票一直都在330~450元之间震荡,其实对于家办来说都是赚钱的。因为只要到期的期权金不在这个震荡范围内,就意味着这部分期权金就是白赚,而这就是增强收益。


除了在常规买卖股票之外,家办还可以配合期权做一个收益增强。这个好处是可以根据老板的指示,执行相应的买入或卖出任务,一方面可以做到收益增强,另一方面也可“少背点锅”。call和put可以轻松的组合出好几个点的业绩增强策略。


以某国内头部短视频公司为例,该公司在Pre-IPO前估值约300亿美金,上市后最高市值为2万亿港币。


根据空头数据猜测,有的机构应该在2.5万亿的时候就提前锁定了收益。而我们选择在1.5万亿港币进行卖Call,如今这家公司的市值已经跌超至高峰的十分之一左右。如果当初选择不卖,收益会差700%。


因此,对一级市场投资人来说,在二级市场退出的唯一指标就是赚钱,所以应该根据自己的持仓情况去提前锁定预期收益率。


当然,如果要想在解禁期提前锁定收益,对家办来说还需要加强自身的团队能力。其实很多一级市场GP在退出上并不专业,所以家办需要重视自主退出权,且善用这类工具。


总之,随着退出矛盾激化,投资亏损的案例比比皆是。在这种情况下,如果家办在某一项目中,无法获得卖空或期权的权利,就可以考虑不投。


毕竟家办的最终核心利益是保障家族投资人的投资收益。


(《家办新智点》提醒:内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。)


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