本文来自微信公众号：财经十一人（ID：caijingEleven），作者：刘建中 郑慧，编辑：马克，头图来自：视觉中国
雅居乐集团（03383.HK，下称雅居乐）最近非常引人关注，它很多项目的售楼处人满为患。不是别的原因，只是深度打折。贝壳网数据显示，广州雅居乐天际715去年10月均价为8万元/平米，今年2月降到了约5万元/平米；中山雅居乐万象郡去年9月均价1.1万元/平米，今年2月降到了0.72万元/平米；北海金沙湾开盘时均价1.2万元/平米，如今0.55万元/平米。
2021年底，武汉雅居乐花园爆出拖欠8000余万元的工程款。笔者2021年10月调研时，也发现雅居乐北海项目有停工迹象。
2022年1月10日，24日，28日雅居乐发布公告，出售资产回笼资金。其中不乏优质核心资产，比如广州亚运城项目的股权。
雅居乐缺钱已是不争的事实。但疑惑是，财务一直稳健的雅居乐为什么缺钱了？
雅居乐是地产界曾经名噪一时的“华南五虎”之一，多年来地产圈一直认为雅居乐的财务状况是不错的。根据克而瑞房地产排行榜，2021年雅居乐销售额1057亿元，排在33名。但在很多地产人心目中，雅居乐是排名前十的优秀民营房企。当听说雅居乐停工、欠款之时，很多地产圈内人感到惊讶。
其实，雅居乐缺钱早有迹象。2021年下半年，雅居乐几乎没有购买新土地。但当时，市场更认为这是雅居乐出于审慎的主动调节，而不是因为缺钱的被动之举。
《财经十一人》分析雅居乐财报，研究其经营特点，发现三个原因导致其缺钱：1. 热衷开发超级大楼盘；2. 2016年之后拿地准确率不高；3. 土地储备集中且层级偏低。
一、超级大盘的利与弊
雅居乐最成功的楼盘当数海南清水湾。清水湾项目是国内罕见的超级大楼盘，总占地约1千万平米，约是普通楼盘的100倍。清水湾总建筑面积800多万平米，拿地的楼面价仅312元/平米。2009年开始销售以来，总销售额约1千亿元。2021年中报显示，雅居乐仍持有清水湾200多万平米的土地储备。这个超级大盘的销售额，在多年间占了雅居乐年销售总额的三分之一。
雅居乐希望复制清水湾的成功，所以偏好超级大盘。广州的雅居乐花园、亚运城，中山的雅居乐新城、凯茵新城，成都雅居乐花园都是占地百万平米以上的大盘，也都取得了不同程度的成功。
超级大盘有几个优势。第一，规模优势，比如拿地单价低，单位面积的宣传和销售费用低。第二，限制少，自由度大，通过优化设计来提升品质，实现开发理念。第三，塑造影响力，有利于提升企业品牌和物业品牌。第四，配套完善，对项目配套的设置、建设顺序、产品规划、建设周期可以通盘考虑。
如果一个超级大盘获得成功，企业不仅赚得利润，而且赢得美誉。同时，在房地产景气周期里，还能享受土地价格的不断上涨。
但是，超级大盘也有明显的劣势。第一，考验资金实力。项目前期需要买地以及修建必要的配套。由于多期开发，暂时不开发的部分占用了大量资金。第二，船大难掉头。无法有效规避政策风险、市场风险。超级大盘几乎必然远离城市繁华区，周边产业、交通等条件存在变数。超级大盘开发时间长，如遇市场转冷，风险颇大。
超级大盘能否成功，取决于以上优势和劣势的较力。2008年之后，中国房地产行业进入上升期，同时叠加城市化进程加速。这个阶段，超级大盘容易获得成功。
这个阶段，人口就像高温的空气分子，数量多，而且活性高。老城区被这些空气分子吹成了一个压力巨大的气球。这时，周边出现一个新气球，这些空气分子就会快速运动过去，新气球里面的开发商就成功了。
但是，目前空气分子数量增长有限，温度也在下降，原有气球内的压力已经不高。这个时候，就算周边出现新气球，数量不足、温度不高的空气分子也难以将其吹起。
如果一个大盘前几期销售不畅，后面就无法顺利开发。而土地费用，前期设施配套的投入就形成了资金沉淀，变成低效、甚至无效资产。而且，这种处于远郊区的大楼盘，难以找到接盘者。雅居乐的多个大楼盘存在这样的问题。
2017年雅居乐37亿收购中山市西北部东凤沙岛地块。该地块位于东风镇穗成村，规划建筑面积约为149万平方米。加上必要的配套，地块投入约40亿元。但直到2022年此地块并未开发。考虑资金成本，沉淀资金约50亿元。雅居乐不开发此地块，是因为在目前条件下，开发很可能会产生更大的亏损。
2017年雅居乐还拿下了中山迪茵湖小镇地块。该地块位于中山市三角镇，规划建筑面积约为83万平米。但直到2022年，只建了20万平米，而且销售不畅。精装修产品原价1.2万元/平米，目前降到0.8万元/平米。
2018年投资45.5亿的威海冠军小镇也是销售惨淡，原规划310万平米，目前仍有280万平米未开发。
2019年，雅居乐着手北海金海湾，规划建筑面积1200万平米，当时精装均价1.2万元/平米。而目前该项目精装价格0.55万元/平米，尚有800万平米未开发。
据不完全统计，这种类型的大盘项目，沉淀了雅居乐超百亿的资金。
二、拿了错地难消化
2016年之后，房地产市场渐暖。很多房地产公司的项目能做到拿地一年内，现金流转正。但雅居乐在全国各地拿了一些难以消化的地块，这些地块会显著降低资金效率，造成资金紧张。因为涉及项目过多，这里仅列举了雅居乐2016-2018三年间在中山、珠海、广州、佛山四地拿到的低效土地。需要知道，雅居乐发轫于广东中山市，大湾区是其最熟悉的区域。
1. 2016年8月，雅居乐溢价500%，以58亿的价格拿下了珠海国际花园项目的土地，楼面价高达2.8万元/平米。作为高端项目，售价要在4万元/平米以上，才能盈亏平衡。但直到2019年，项目只开发了一半。2021年均价2.5万元/平米，2022年在此基础上还有折扣。假设资金成本为6%，整个项目算下来，雅居乐亏损超过30亿元。
2. 2016年8月，雅居乐以21.7亿元拿下广州荔湾天际715项目的土地，楼面价高达3.7万元/平米。马上开发会产生亏损，所以雅居乐选择了捂地。捂了近5年才开始预售，但算下来仍会产生约10亿元的亏损。
3. 2017年拿下中山南朗深中地块，项目45万平，2021年中报显示该地块尚未开发。
4. 2017年7月，雅居乐17.2亿元拿下佛山万象郡地块，规划建筑面积14.3万平米，楼面价1.2万元/平米。2018年销售均价1.6万元/平米，目前降到1万元/平米，楼价比地价还低。目前还有相当数量的房屋等待销售。
5. 2017年9月，中交集团30.6亿元拿下佛山中雅江湾地块，与雅居乐各占50%合作开发。项目规划建筑面积31万平米，楼面价约1万元/平米。目前，精装修产品售价1.4万元/平米。项目预计会产生亏损，而且目前还有房屋可售。
6. 2018年5月，旭辉控股（00884.HK）19.8亿元取得佛山清越花园地块，与雅居乐分别占60%和40%合作开发。规划建筑面积20.4万平米，楼面价0.97万元/平米。2019年精装修开盘价格1.6万元/平米，目前降到1.4万元/平米。目前仍有3栋在售。
7. 2018年5月，雅居乐以14.9亿元取得佛山翡翠西江项目的土地。地块占地面积为8.1万平米，规划建筑面积为24.3万平米，楼面价约为6120元/平米。2019年开盘精装修均价1.1万元/平米。因为销售不畅，其后不断降价，到2022年降到0.9万元/平米，才销售完毕。
三、土储集中且层级低
雅居乐的土地储备非常集中，2021年中报显示雅居乐全国土地储备为5295万平米。其中广东省土地储备为1600万平米，几乎占了全国土储的三分之一。中山和惠州都是三线城市，雅居乐在中山的土地储备为655万平米，惠州为342万平米。中山和惠州之和约为1000万平米，占了全国的五分之一。如果中山和惠州交易清淡，雅居乐会元气大伤。
当行情遇冷时，超一线城市、一线城市的房地产项目流通性相对较好，也相对抗跌。而缺乏产业支撑，配套不完善的二线城市远郊，或者三四线城市会受到更大冲击。
雅居乐虽然号称土地储备5000多万平米，但在一线、超一线的土储却非常少。
在北、上、广、深四个超一线城市中，雅居乐在相对核心区域的项目仅三个：1、北京门头沟项目，应占建筑面积5.8万平米；2、上海松江项目，应占建筑面积2.5万平米；3、广州天际715，应占建筑面积9万平米。北上广深四城相对核心区域的土储合计不到20万平米。雅居乐在这四个城市的其他项目精装售价不足2万元/平米，属于配套很差的偏远郊区。
在房屋成交相对较好的杭州、苏州、南京、厦门、宁波、福州、无锡、合肥、武汉这九个城市，雅居乐目前可售的土地储备也不多。表1统计了目前售价大于1.2万元/平米项目的土地储备情况。低于此价格的属于远郊区，其土地储备更类似于三四线城市。
在四个一线城市，以及九个房地产成交相对较好的城市中，雅居乐的可售土地储备不足150万平米。由此可见，雅居乐的土地储备多集中在成交比较差的城市和区域。地产行业冬天到来了，雅居乐由于土地储备层级较低，受到的伤害也较大。
雅居乐缺钱还有一个原因，持续投入了几百亿的多元化没有带来可观的现金流。
多年以来，雅居乐大笔投资了环保行业。2018年9月，雅居乐控股副总裁兼雅居乐环保集团总裁李雪君曾介绍，雅居乐环保集团自成立以来，已成功进驻华东、津京冀、山东、中西部、华南、海南六大区域，十三个省份，下属项目、公司达33个。雅居乐已在环保领域投入了100多亿元的资金，2020年之前，还将投入200亿元。
但环保行业带来的现金流很少，2021年上半年营业额仅12亿元。
雅居乐打造的物业服务板块是雅生活服务（03319.HK，下称雅生活），这个板块做的比较成功。根据克而瑞《2021物业服务力排行榜》，雅生活排在第四位。在特别缺钱的时候，这块资产容易找到买家。
四、不躺平值得称赞
雅居乐缺钱，有其自身的原因，更是外部冲击的结果。如果房地产市场不是瞬间寒意逼人，雅居乐经营策略的弊端不会这么早显现。
目前，资金紧张的雅居乐正通过多种措施积极回笼资金偿还债务。雅居乐到目前还没有发生实质违约，这值得称道。希望雅居乐在未来能进一步强化现金流，渡过难关。
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