出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
2021年6月30日，滴滴出行终于成功登陆纽交所资本市场。
当日，滴滴出行（以下简称“滴滴”）开盘价为16.65美元，较14美元/ADS的发行价上涨18.9%，市值一度超800亿美元。截至收盘，滴滴报收14.14美元，上涨1%，市值近678亿美元。
早在6月11日，滴滴正式向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股书，股票代码为“DIDI”，高盛、摩根士丹利、摩根大通、华兴资本担任承销商。
招股书显示，滴滴的营业收入主要来自三大业务：国内出行业务、国际业务以及其他业务。其中，国内出行业务包括中国网约车、出租车、代驾和顺风车等业务；国际业务包括国际出行和外卖等业务；其他业务则包括共享双轮车、货运、自动驾驶和金融服务等业务。
2018年、2019年及2020年，滴滴营业收入分别为1353亿元、1548亿元和1417亿元，2021年一季度为422亿元。其中国内出行业务是滴滴的核心业务，其收入占比在90%以上。
2018年、2019年及2020年，滴滴分别净亏损150亿元、97亿元及106亿元。在2021年一季度，滴滴首次录得季度盈利，净盈利55亿元。
滴滴真的盈利了吗？滴滴目前的市值与在非公开市场所传言的950亿美元市值相差甚远，滴滴为何被“低估”？未来使否有机会撑起千亿美金市值？本文将给出答案。
本文为虎嗅·妙投会员 妙解公司专栏《滴滴比肩Uber？| IPO前瞻》的公开版，点击下图加入妙投会员，即刻解锁上述全部付费文章，还有更多上市公司、热门赛道的详细分析，帮你看懂公司、看懂行业，投得明明白白。
滴滴一家独大，也难盈利
滴滴连续4年市场份额第一，即使这样也未走出亏损泥潭。数据显示，2018年、2019年及2020年，滴滴分别净亏损149.79亿元、97.33亿元及106.08亿元。
不过，在2021年一季度，滴滴首次录得季度盈利，净盈利54.83亿元，但主要归功于投资收益的大幅增加。
该季度，滴滴的投资收益为123.61亿元，同比增长95.28亿元，这主要源于报告期内滴滴剥离了社区团购的业务主体，确认了91亿元的未实现收益，以及33亿元的投资处置收益。但该部分收入与主营业务无关，并不可持续，倘若剔除该部分收入，滴滴必定亏损无疑。
为何滴滴一家独大，也难盈利？
一般而言，互联网公司的特点是前期靠融资烧钱扩张，形成一定规模效应，最后获得一定程度的垄断并实现盈利。
但网约车行业网络效应极差，导致滴滴形成垄断也无法提价。
网约车的网络效应是指更多的司机加入会优化乘客打车体验，具体表现为缩短打车时间，从而吸引更多乘客使用网约车平台叫车，更多乘客带来的大量订单又会反过来吸引更多司机入驻。即用户越多，商家就越多。
方正证券表示，但由于边际供给增加贡献价值递减。等待时间缩短到4分钟内乘客体验就很难进一步优化了，低于4分钟之后增加供应的价值就会急剧减少。以及网约车的网络效应只能在单座城市生效，每个城市的战场都是独立的。
可见，网约车相对电商、外卖等平台的网络效应较弱。
因此，在充分市场竞争中，滴滴需要持续烧钱维持目前的市场份额，不断推高其市场费用，导致较低的毛利率空间难以覆盖其高企不下的经营费用，深陷亏损泥淖。
首先，滴滴毛利率处于极低水平，利润空间较小。
滴滴把消费者支付的全部金额均计入营业收入。2020年，滴滴网约车司机收入占乘客应付总额的79.1%。剩下的20.9%中，乘客补贴优惠为10.9%；企业经营成本（技术研发、服务器、安全保障、客服、人力、线下运营等）及纳税和支付手续费等为6.9%；网约车业务利润率为3.1%。
实际上，滴滴作为网约车平台，应该仅能把抽取的佣金计入营收，司机收入不应该计入整体营业收入。只有自营模式，才能把全部金额进入营收。滴滴此举虽然拉低了毛利率水平，但推高了营收规模，迎合了资本市场对规模的青睐。
其次，高企不下的经营费用进一步压缩了滴滴的利润空间。
2018年、2019年、2020年和2021年一季度，滴滴的经营费用率（运营支持费用率+销售费用率+研发费用率+管理费用率）分别为14.7%、14.95%、20.95%和26.61%，完全高于当期的毛利率，必然出现经营亏损。其中滴滴的销售费用率持续失控，从2018年的5.62%提升至2021年一季度的12.11%。
这主要源于网约车行业同质化严重，且用户转换成本低，网络效应较差。随着玩家不断入场，市场竞争加剧，获客成本水涨船高。因此，滴滴不得不投入更多的补贴获取用户，导致其销售费用率高企不下。
未来，滴滴能否打破盈利困境？
理论上而言，滴滴若想扭亏为盈，一是提高营收空间；二是提高佣金率；三是降低补贴。
但滴滴很难做到这三点。
首先，滴滴未来营收增长受限。CNNIC数据显示，中国网约车用户规模从2019年6月的4.04亿下降至2020年6月的3.4亿，趋于萎缩状态，滴滴国内网约车业务增长遭遇瓶颈。而国内网约车业务是滴滴的绝对收入大头，这就导致滴滴未来的成长空间受限。
其次，滴滴因高佣金率而饱受市场争议。所以，滴滴很难通过提高佣金率提高毛利率。
最后，在市场竞争加剧下，滴滴一旦减少补贴，用户便转向其他平台，这就会造成市场份额的丧失。因此，滴滴也无法通过降低补贴规模缓解费用端压力。
此外，滴滴在招股书表示，随着开发和推出新产品和技术、扩展现有和新市场以及继续投资的平台，其费用在未来可能会增加。
因此，在未来很长一段时间内，滴滴都难以突破盈利困境。
不过，凡事都有两面性。网约车行业网络效应极差导致滴滴难以具备市场支配地位，使其难以盈利，但同时，也在一定程度上规避了反垄断风险。
不过，在政策趋严的环境下，反垄断风险始终存在。
IPO背后，隐忧重重
滴滴加速了IPO进程，但背后隐忧重重，除了盈利无望，也面临安全和高佣金争议风险。
首先，滴滴面临安全风险。
出行作为大众刚需产品，安全是决定出行产品能成长到多大规模的关键因素。安全问题曾让加速狂奔的滴滴踩下了急刹车，而安全也正是聚合平台难以管控的地方。
滴滴招股书提到，司机经营许可证、监管、法规的缺失以及数据隐私的泄漏，都是滴滴的重大风险因素，容易给滴滴带来重大且致命损失。
5月14日，交通运输部等交通运输新业态协同监管部际联席会议8家成员单位对滴滴出行、首汽约车、曹操出行、美团出行等10家交通运输新业态平台公司进行联合约谈。
不过，为降低安全风险，滴滴做了很多保障工作搭建安全体系。2019年，滴滴安全投入超过20亿元；2020年，滴滴再次投入30亿元作为安全专项经费。可见，随着安全体系逐步完善，出行方面的安全风险也会趋于可控。
其次，滴滴也因抽成过高饱受市场争议。
近日，一则有关网约车平台对司机抽成偏高的事件把滴滴推至风口浪尖。
多名网约车司机表示，滴滴网约车平台对网约车司机营运费用抽取平台服务费，每单抽取比例在25%左右甚至更高，而且不透明。
不过，滴滴随即公开平台抽成规则，并表示确实存在抽成比例过高的订单，但抽成超过30%的订单占比仅有2.7%（滴滴从5月7日开始排查至今，这个数字已经从2.7%下降到了0.03%），其中包括乘客补贴优惠、企业经营成本、纳税和支付手续费等，仅3.1%为网约车业务净利润。滴滴表示，将持续推进平台收费定价公开透明。
妙投认为，滴滴该举措有利于缓解商家与平台的矛盾，将促使整个网约车行业良性、可持续健康发展。
不过，在投资者看来，滴滴的风险仍未消除，但不缺钱的滴滴为何在该节点上选择上市？
妙投认为，滴滴此次上市募集资金除了用于支持新业务发展，缓解现金流压力，再就是帮助背后的投资机构退出。
滴滴连续4年一家独大，离不开资本的巨额投入。
天眼查显示，从2012年天使轮至今，滴滴一共经历了22轮融资，投资机构超40家，投资机构包括软银、高瓴资本、红杉资本、腾讯、阿里等，累计融资总额超123.75亿美元（约合人民币790.28亿元）。
截至2021年3月31日，滴滴的账面资金（包括现金及现金等价物和短期投资）为474.34亿元，较为充裕。
滴滴目前并不缺钱，但巨额亏损增加了其现金流压力，叠加其面临核心业务增长乏力，不得不开拓新业务支撑业绩增长。但新业务的发展需要大量的资金持续投入。
未来能否撑起千亿美金市值？
市场曾传滴滴在非公开市场的市值高达950亿美元，截至2021年6月30日，Uber最新市值在940亿美元左右，滴滴能否比肩Uber？
从全球市场竞争格局来看，Uber无疑是全球最大的出行平台，滴滴拓展国际业务的最大竞争对手就是Uber。2016年8月，滴滴合并优步中国，中国本土网约车大战就此终结。但面对海外市场，滴滴与Uber之间的较量从未停止。
表面上看，2021年一季度，滴滴在营收规模和用户均超过Uber，成为全球最大的出行平台。
2021年一季度，滴滴实现营业收入64亿美元，中国月活用户就已超1.5亿人。而Uber同期的营收为29亿美元，月活用户仅有9800万人。
但实际上，在GTV（交易额）和营收规模（统一营收口径下）方面，Uber远高于滴滴。
2021年Q1，滴滴交易额是95亿美元，Uber是195亿美元，大概是滴滴的2倍左右。滴滴的营收规模之所以高于Uber，主要由于两者的营收统计口径不一样。
上文讲过，滴滴把消费者支付的全部金额均计入营业收入，由此推高了营收规模，降低了毛利率水平。反观Uber，只把佣金计入营收。
倘若滴滴营收计算口径与Uber保持一致，其营收规模必然缩减79%左右。那么，滴滴的营收规模显著低于Uber。
可见，在GTV和营收规模方面，Uber显然略胜一筹。同时，滴滴存在的不确定风险增加了市场的担忧。显然，滴滴目前难以支撑千亿美元市值。
在主业增长陷入瓶颈，盈利无望的情形下，滴滴不断扩张平台边界，扩大业务版图，提升估值的想象空间。包括共享双轮车（青桔单车）、滴滴货运和橙心优选等业务。
招股书显示，青桔单车的最新估值是19亿美元，滴滴持有其88.3%的股份。共享单车属于“资本密集型”行业，重资产运营，管理难度大，难以独立盈利，很难以一个单独的业务形态存在，青桔单车只能成为滴滴的引流工具。
滴滴货运也在2021年一季度完成一轮融资，其最新估值是28亿美元，滴滴持有其57.6%的股份。货运市场同质化竞争激烈，恶性价格战会限制该业务的良性发展。
滴滴社区团购业务橙心优选的最新估值是18亿美元，滴滴持有橙心优选32.8%的股份。但该业务在2021年3月底被分拆，不再计入合并财务报表。一方面是橙心优选亏损严重，会拖累滴滴的整体业绩；另一方面该业务未来有独立上市的可能。
妙投多次表示，社区团购目前仍处于探索阶段，未来充满极大的不确定性，而最大的影响因素来自政策。
可见，共享双轮业务、滴滴货运和橙心优选难以拉动滴滴整体业绩增长。
滴滴还需要新故事支撑千亿美金估值。
招股书显示，滴滴计划将约30%的募资金额用于扩大中国以外国际市场的业务；约30%的募资金额用于提升包括共享出行、电动汽车和自动驾驶在内的技术能力。滴滴意在加码国际业务和自动驾驶业务的布局，寻找第二增长曲线。
受海外疫情影响，滴滴国际业务收入“失速”。2020年，滴滴国际业务实现收入23.33亿元，同比增长18.13%；2021年一季度，该业务仅同比增长4.82%。
而且滴滴加速海外业务扩张的同时，必然会与Uber形成正面交锋。虽然网约车市场网络效应较差，无法建立特别宽的护城河，但运力调度的复杂程度较大，智能的调度需要基于大量的数据、经验积累去做。因此，在海外市场，Uber滴滴能否抢夺Uber的市场份额，还未可知。
此外，滴滴将自动驾驶视为其未来出行设计的终极目标。招股书显示，滴滴拥有四大核心战略：共享出行平台、车服网络与电动车、自动驾驶。
滴滴自2016年开始布局自动驾驶业务，在2019年8月，滴滴自动驾驶部门被拆分为独立公司，专注于自动驾驶研发、产品应用及相关业务拓展。2020年5月，滴滴自动驾驶完成由5.25亿美元的A轮融资，此次融资之后，滴滴自动驾驶估值就达到了34亿美金。
滴滴自动驾驶公司首席运营官孟醒曾表示，到2030年，滴滴出行计划通过其网约车平台运营超过100万辆自动驾驶汽车。这有利于进一步打开滴滴的估值空间。
但自动驾驶领域前期需要持续不断的投入大量资金，而且不确定性较强，特别考验投资者耐心。
总之，目前滴滴千亿美元估值处于高估状态，但至于未来天花板有多高？关键在于滴滴能否把新故事讲好。
不过，从社会价值看，滴滴的确提升了出行效率，解决了很多就业岗位，因此，我们也应该多给滴滴些时间和耐心。
关于滴滴的更多深度剖析、投资价值厘清尽在虎嗅妙投App，点击下图，即刻加入虎嗅妙投会员，您还将一并解锁：
1）「快点」财经快讯，精选速达，“省”时度势；
2）30+，仍在不断上新的「精选专栏」：行业一线专家知识体系输出，帮你迅速晋级专业人士；
3）每周一篇， 别处看不到的「深案例」：巨头成长方法论，争议公司高清呈现，新兴机会精准捕捉
4）帮你更懂财报的「虎嗅投研」：1000+上市公司，第一时间抓出财报背后“潜台词”；
5）不吹水讲干货搞合作的「线上社群」：热点专业解读，与研究员、分析师每周一期准点相会。
如果你还不太了解妙投APP，也可以先点我，领取15天免费体验吧～