自从“寻找新兴市场”成为最近几年经济领域里最大的母题，“印度市场”的潜力被不断提及。人们在它身上看到了巨大的单一市场、庞大的人口红利、相对完善的产业基础。这些因素再配合上印度自2021年第四季度后超过英国，稳居世界第五大经济体的强势表现，不少人打心眼里相信，印度就是经济学者们心心念念的“the Next China”。
然而对于风险投资行业来说，“印度故事”可能就没有那么美妙了。甚至从2023年的数据来看，风险投资行业更像是遭遇了一场“印度事故”。
据第三方商业服务平台Tracxn整理的最新资料显示，截至2023年12月，印度市场范围内的创业公司总共只拿到了约70亿美元的融资，相比于2021年的370亿美元与2022年的250亿美元，是标准意义上的“断崖式的下跌”。
与之相对应的另一组数据是，2021年与2022年印度市场范围内共诞生了65家独角兽企业，但整个2023年只有即时杂货配送企业Zepto成为了新晋独角兽，全年1亿美元以上的大型融资事件数量更是只有17起，比2021年减少了69%。
这种堪称现象级的冷却状况在最近频繁登上各大财经的头条，就连印度本土的风投机构也难以继续“唱响”。比如Arkam Venture的联合创始人Chandra就在接受媒体们的不断追问时尴尬地表示：“在我们的设想中，资本应该以更理性的方式运营，而不是试图制造非理性的繁荣来推高估值。”
意外的冷却
资本市场在印度的收缩之所以令人们侧目，除了叹为观止的降幅速度之外，一个最重要的原因是印度的风投机构们在募资这件事上的表现其实很不错。
诸如Peak XV Partners、Lightspeed、Accel、Elevation Capital、Matrix Partners India、3one4 Capital、Blume Ventures等本土风投机构都在最近两年内宣布过新基金募资完成的消息，其中最大的一笔募资事件发生在2022年6月，红杉印度同时官宣了两只新基金的落地，其中针对印度市场早期及成长期项目的基金，规模达到20亿美元，远高于红杉为东南亚市场准备的8.5亿美元。
按照通稿里的说法，红杉之所以愿意为印度市场募资如此规模的一笔资金，就是因为他们拿到了真金白银的回报：在2022年6月之前的18个月里，红杉印度一共收获了9个IPO，在创造了印度风险投资行业新纪录的同时，也在账面上获得了将近40亿美元的回报。
红杉印度因此在官宣新闻中特意声明，这次的募资或许发生于“长期牛市即将结束，市场即将进入冷静期”的尴尬阶段，但他们坚定地看好该地区市场的长期增长，并希望也能够通过此举传递给投资人们更多信心。
除此之外，在最近两年时间里，印度市场范围内也不断有新兴独角兽企业设立产业CVC的消息流出。
例如今年3月，印度本土眼镜零售商Lenskart，在拿到阿布扎比投资局5亿美元的投资后就乐观地表示，虽然资本市场已经表现出了减少出手的迹象，但“如果是有长期愿景的企业”，那么这种“谨慎的情绪”就没那么重要，他们正在计划探索更多的投资并购机会以“巩固其市场主导地位”——当时很少有人怀疑Lenskart的真挚，因为就在这次融资的8个月之前，Lenskart才完成了公司历史上最大的一笔并购交易，以4亿美元的价格收购了日本高端眼镜品牌Owndays的控股权。
这么说吧，如果站在2022年底展望印度市场的2023，人们的观点基本大概只会分为激进和保守两派，其中激进派相信印度市场即将“勃勃生机、万物竞发”，保守派会认为激进派的预测太保守了。
或许也正是因为如此，印度市场的2023其实并不是一条枯燥无味的抛物线，它挣扎过也努力过，尤其是在10月份的时候还让人们看到了些许希望：当时阿布扎比投资局再次出手，向信实工业集团的子公司信实零售有限公司注资5.98亿美元。信实零售在完成融资后估值一度达到了838.1亿卢比（约合10.7亿美元），成功跻身印度“四大零售企业”，推动印度PE/VC行业在10月完成了总共34亿美元的交易额，其中创业期企业拿到的融资总额达到了13亿美元，相比于去年同期几乎增长了一倍。
但挣扎也很快就偃旗息鼓。11月，印度市场范围内的PE/VC交易量锐减到了16亿美元，下行到了43个月以来的最低点，其中超过1亿美元的大型交易事件总共只产生了6起，下滑到了去年同期的四分之一。这种颓势变成了一腔孤勇，淤积成了我们开头提到的那一系列让人“悲伤”的数据：
截至2023年12月上旬，印度的初创公司仅仅在一级市场拿到了70亿美元的融资，创造了近五年来的最低数据。此外，全年超过1亿美元的大型交易仅仅出现了17起，相较于去年同期大幅度下滑69%。受此影响印度市场正在悄然爆发一场“A轮荒”——据美国风投公司光速创投统计，在整个2023年，成功进入成长期融资阶段的印度软件公司不到100家，大量在2021年到2022年之间诞生的新企业停留在“种子轮”状态。
而那些理论上成功迈过了创业生死线，进入了“成长期阶段”的创业者们，日子也好不到哪里去。
累计融资额度超过50亿美元的教育公司Byju's，估值已经从2022年初的220亿骤降到30亿美元以下，主要投资方Prosus在11月的财报电话会议上表示Byju's现在面临很多挑战，只有大家共同努力才能实现复苏；医药电商平台PharmEasy在今年7月完成过一笔价值3亿美元的融资，但推动这笔融资的更多是老股东们的平仓压力，例如美国指数基金Vanguard就通过年度报告披露，他们是在以估值打1折的情况下完成的退出，这就意味着PharmEasy的估值从2021年下半年巅峰期的56亿美元暴跌到5亿美元。
Vanguard的年度报告还是个“双黄蛋”，除了官宣以1折的价格紧急清仓PharmEasy，他们还宣布将印度网约车企业Ola的控股公司Ani Technologies的估值下调63.7%，从2021年底的73亿美元下降到约35亿美元，重回2017年初的水平。此外，零售企业ZestMoney、食品配送服务商Swiggy、商业支付服务商Pine Labs、SaaS企业Gupshup等明星公司都在今年遭遇了裁员、欠薪、“打骨折”融资求生之类的动荡。
有序的停滞
那么这一切到底是如何发生的？如果你对今年全球风险投资行业的发展状况有所了解，也看过我们之前对于印尼、韩国等海外市场的介绍，我猜你大概率会把上述现象和“IPO通道收窄”导致的“资本淤积”“退出难”联系起来。实际上，这条故事主线不太适用于今年的印度市场。
安永印度在今年Q3季度公布的数据就显示，印度PE/VC行业在2023年8月份创造了22个月以来最好的“退出表现”，统计周期内所发生了37笔交易，总退出额达到了43亿美元，其中公开市场交易占到了退出总额的57%。
在如此强势表现的带动下，虽然随之而来的10月、11月表现略显拉胯——分别只完成了13亿美元和12亿美元退出，2022年同期的数据分别是16亿美元和20亿美元——但整个2023年仍然成为了印度市场有数据统计以来，公开市场退出状况最好的一年，总退出金额达到了95亿美元。
安永印度就此给出的判词非常积极，分析师们表示：“随着资本投资的不断加深，印度正在拥有越来越好的IPO退出环境，这对整个股权投资行业来说是一个好兆头，它将刺激PE/VC们在印度大胆投资，以获取高倍数的回报。”
当然这并不代表印度市场今年出人意料的表现与二级市场就没有关系，只不过需要我们把“IPO通道收窄导致资本淤积、退出难”这句话反过来，变成“IPO通道过于通畅，导致资本能够快速做局、迅速离场”。
众所周知，印度股市在今年迎来了一波牛市。截止到今年12月初印度蓝筹Nifty50指数（NSEI）上涨超过12%，一跃成为美、中、日之后的第四大市场，动不动“创造历史新高”，时不时“即将突破X万亿美元大关”。在个股表现方面，印度蓝筹Nifty50指数里有26家企业的股价来到了历史最高点，其中又有11家企业的历史新高是在今年11月创造的。用美国银行全球资本市场主管Subhrajit Roy的话来形容，那就是“大多数交易都相当顺利”。
然而最近，印度的监管部门隐隐觉察到了一些值得警惕的苗头，那就是大量的“大股东”正在加速套现离场——按照印度监管部门的定义，“大股东”指的是那些能够控制公司决策的持股方——根据他们统计，截止2023年12月，印度上市公司们的大股东已经累计抛售了1.03万亿卢比（123.6亿美元）的股票，抛售总金额已经达到了2022年的两倍多。
第三方商业咨询机构Prime Database也洞察到了这一点。他们统计了今年1月以来发生在印度市场的“大宗交易”，即总额超过公司总股比0.5%或者大于1亿卢比（约120万美元）的交易，发现PE/VC们总共通过二级市场套现4980 亿卢比（约60亿美元），整体规模已经超过了尚属风投红利期的2022年。
在乐观主义者们看来，这组数据代表着“印度宏观经济的强劲”，能够为明年的交易活动带来更好的“情绪基础”。而悲观主义者们相信，由于印度股市的散户数量过少，大量交易都是由专业的金融投资者完成，而这些金融投资者中又存在大量的外国资本，过热的套现更应该预示着资本玩家们正在思考“要不要见好就收”，俗称“逃顶”——假设这个推论真的成立，那么可以预见的一个短期未来就是：资本市场将减少一级市场的投入以避免资产淤积，同时大量不成熟的项目将被强行带上IPO来吃掉最后的红利。
支持这一论点的最有力例证出现在今年10月。10月，Nifty50指数整体下跌了3%，是印度股市在整个2023年里行情最差的一个月，而造成这一结果的原因正是外资出现了一年来最大规模离场——整个10月外国投资者们总共在印度股市套现了2454.8亿卢比（约29.5亿美元）——如果不是神秘的东方大国自带“为国护盘”光环，实现了连续32个月国内资本净流入，总共接盘了价值1409.1亿卢比（约16.9亿美元）的股票，可以说一场雪崩在所难免。
在这样的潜在风险面前，一级市场从业者们只能选择“自律让我自由”。
在近期的相关调查里，印度地区的PE/VC们都明确表示要压一压节奏，比如将A轮到B轮阶段的交易审查期延长到“至少6个月”，以求把资金用在真正有潜力的项目上。Bessemer Venture Partners的合伙人Anant Vidur Puri就很坦然地表示：整个2023年他们仅在印度地区出手一次，因为他们建立高质量的投资组合：“有些年份我们可能会出手六七次，有些年份我们就会不出手……这和我们的投资阶段无关，这仅仅取决于我们是否能在市场上看到足够优秀的项目。”
而这一冷静，暴露了许多赛道的“虚假繁荣”。例如高盛投资的金融科技公司ZestMoney，此前本着“做印度年轻人的第一份信用卡”的愿景在资本市场上怒融1.5亿美元，而最新的消息是创始人已经在5月被董事会投票出局，新任管理层原本计划小额融资数百万美元来寻找新出路却发现“路路不通”，于是干脆在12月初宣布公司将于年底彻底告别“内卷生活”——倒闭了。
还有相当一部分投资者发现，印度的SaaS赛道就是个充满了泡沫的“草台班子”。一位匿名接受媒体采访的早期投资者表示，投资者们只是分担了产品开发的成本，没有创业者能拿出足够创造有意义收入规模的产品。他一边回想着自己的portfolio一边放出狠话：“印度创业公司几乎不可能拿出能被美国市场买单的产品。”
做出类似论断的还有上文提到的美国风投机构光速创投。他们的印度市场负责人Dev Khare表示，这一年来他看到的大部分软件创业都是“模仿”或者“只能满足轻量级功能”。在印度每年会产生数百家类似项目的情况下，他很难把带着这些公司上会。
与之呼应的是，越来越多的人开始意识到，印度一级市场的“投资主题”仍然无法和中国、美国、以色列、日本等强势市场相提并论。以2023年8月这个创造了印度PE/VC行业史上最佳退出记录的月份为例，带来最多回报的投资主题首先是基建行业，其次是零售消费；在股市最动荡的10月，风险投资最大的去向是零售消费，第二大的去向则是房地产业。
君不闻丁原董卓之事乎？
总之，2023年的印度市场沉浸在“IPO过热带来潜在风险——PE/VC收紧项目过审——项目方开始暴露出模式短板——新晋创业者只能选择轻量级创业——轻量级创业与投资者预期出现错配——投资者们只能追捧头部项目——头部项目IPO过热”的魔性循环里，最终在年底共同谱写出了如今这幅“撞没篇章”。
诚实的选择
看到这里您可能要忍不住问了，那印度不行、韩国不行、印尼也不行，聪明的钱都去哪儿了？别急，我还准备了两个小彩蛋。
第一个彩蛋来自一家叫做“Future Union”的研究机构。本月初，Future Union发布了一份忧心忡忡的报告，表示仍然有大量的美国养老基金、高校捐赠基金、公益基金在向中国大陆以及中国香港市场注资，其中甚至涉及一些敏感的技术领域。具体到数据层面，他们指出，这些投资中国的出资者里，出资额最大的前74家机构通过各种形式共完成出手超过1100次，总投资金额超过了700亿美元，其中更是有39%的出资者们是在最近的12个月内做出的决定。
Future Union的执行董事Andrew King意味深长地总结道：“尽管有各种因素影响，但（中国）那些受委托负责管理美国养老金的管理人们，续期率居然达到了75%……看来每个人都在说‘看起来正确的话’，‘言行一致’却是另外一件事。”
第二个彩蛋是今年11月，外国投资者在中国债券市场总共完成了350亿美元（约2500亿人民币）的净流入，创造了有统计以来的最高纪录。而且值得注意的是，这个新纪录是在美国国债收益率仍然高于10年期中国国债收益率的情况下完成的。
因此虽然经济学家们对此的主流解读是，投资者们普遍预测美联储的加息周期即将结束，需要寻找新的现金流管理方案。但很多人更愿意通过一些其他宏观经济数据来解读。
例如，据国家统计局公布的最新数据，今年11月我国出口贸易总额相较于同期增长0.5%——此前大量机构预测为-1.1%——而细分到赛道，支撑起出口增长的主要赛道分别来自汽车制造、电子产品、玩具。其中汽车相较于去年同期继续保持了两位数增长。
很显然，在这个前提下，尤其是“高光的新兴市场”实际上仍然在以“基建”“地产”“能源”支撑起“主要叙事”的参照下，外国资本对于中国债券市场的青睐就很难仅仅归结于“理财”了。
本文来自微信公众号：东四十条资本 （ID：DsstCapital），作者：蒲凡