美国诗人罗伯特·弗洛斯特（Robert Frost）的墓志铭上写道：“I had a lover's quarrel with the world（我和这个世界有过情人般的争执）”——用这句话形容最近的国内一级市场颇为贴切。


就像情人彼此之间一旦开始索要“安全感”，一切就会变得复杂起来，在“退出”这件最能决定创投圈彼此幸福的关键词上，投资人和被投企业正在发生越来越剧烈地纠缠，一边疯狂退出，一边疯狂退不出，中间充满难以为外人道的argue和争执，甚至诞生了一些颇有黑色幽默意味的创造发明。


我恰巧成为了其中的一员，以参与者的身份见证了这一切。


投资？投机？


刚入行的时候，很多前辈们都爱念叨，要做长期主义者，要做价值投资。其中一些文艺的前辈，会时不时摘抄《风险投资史》的名言，送给我当入职礼物，比如“硅谷的独特之处在于它既具备反主流文化，又对财富有着坦率的渴望”，比如“风险资本作为一个整体，是社会进步的一个强大引擎，并且比人们通常认知的强大得多”。


刚入行的我，也因此产生了一个懵懂的职业观：只有不成熟的投资人，才会鼓吹账面富贵。


然而这一切都在2018年被改变。那时候有一个项目即将上市，团队伙伴因此提出提议，我们作为最早的VC机构，是否应该卡在这个时间点退出一部分来坐实回报。合伙人不同意，打回来的意见是马上要上市了，不要沉不住气。伙伴当时也没有想到继续反驳的理由，这件事也就暂时搁置了，直到我们迎头撞上了大家都懂的2020年初——那个企业在我们portforlio里的价值迅速归零，账面上几十倍的收益，啪，没了。


团队进行了深入的反思。我则对着线上会议室跳动的头像们发呆，思考是不是只有那些一直致力于为LP赚钱的“投机”主义者们，才是最合格、最被市场需要的投资人？我们是不是被在台面上每一个明星投资人鼓吹的价值导向给骗了？我们离开每个基金以及portfolio的具体情况，大谈长期主义&短期套利，是不是本末倒置了？


我没想出答案，但理想主义好像自此变成了一种托词，从此在具体实操里频繁拖住了我的后腿。


一元退


投资圈的同行们彼此聊天，通常是一种功能性社交，旨在确认对方是否还在这个市场，以及试着把他的近况当做一个参照物，看看自己的近况是更糟糕还是能得到稍许慰藉。毕竟幸福是一个比较级，哪怕是在都不太幸福的状态下，只要有难兄难弟就会萌生出我不是一个人在战斗的温暖。


“前年的主要目标是募资，去年是退出，今年还是退出。”卡哥任职于脖子部位的早期投资机构，我询问他最近在忙什么，他发过来两排字，“不过去年退出是为了获得一个像样子的DPI，今年退出的主要目的是回血。”


“要不我跟你唠嗑唠会儿？”卡哥又发来语音。


“我正在开会，改天？”我不是不愿意交流，而是对打电话有种莫名的恐惧，因为文字还留下了足够的想象空间，可以按照自己的心情添加语气，但打电话就意味着不得不具体地面对“寒意”了，“要不，你语音我，我转文字。”


“那也行啊！”卡哥爽快地同意了这个提案，然后开始沉浸式地描述他最近的遭遇。


卡哥所在的公司在去年年初明确提出了目标，要积极搞退出。卡哥的工作也因此变成了在募资之余，顺手带着搞退出。公司还为每名员工设置了KPI，以争取压力换动力。但很显然，工作技能这件事很难随着KPI的迁移所转移，“我都不好意思说我的退出战绩……去年啊，我一元退，退出了一家公司！”


“一元退？”我没听过这个词，“在我的概念里，等于没有退吧？咱们对退出的标准是不是有一点没有对齐啊？”


卡哥激动起来：“怎么能不算呢？企业清算了，清算之前把手里的份额转给实控人了，一块钱转让——你知道清算这个流程多复杂，我不可能陪他去清算啊，就转给他，让他自己去呗。这多常见。”


“而且今年估计还要继续出几个呢。”卡哥开始预言，“死掉的都是这么操作的，因为你没有办法0元退，只能这么操作了。我们那一轮好几个明星机构呢，都跟我们一起一元退，不丢人。”


“那回购条款呢？”我想起过去一年的另一个热门话题。


“回购继续（存在）啊。虽然我一元退了，不代表回购解除。项目死了，公司死了，那就是实控人给我去做回购。所以，我还是要持续去讨债。”


卡哥说着说着开始有点伤感。他觉得整个公司都变成讨债公司了，法务、财务、投资人，所有的人力物力都被“一元退”牢牢拴住，最终也只是退出案例多了，退出规模变得很诡异，还搭上一笔“诉讼费”。


“你就没有点乐观的例子吗？振奋一下我。”


卡哥这次回语音稍微慢了一些：“你以为我不想振奋啊。“


其实我拿着卡哥的经历，向不少好朋友进行过求证。总体来说，绝大多数人同意卡哥说的前半部分，即他们的portforlio里也有30%～50%的项目都清算了。关于“一元退”的部分待考，最起码他并不是私募股权基金退出投资的常见方式，通常只有在特殊情况下才会采取，大家还是会寻求通过IPO、并购、二级市场出售等方式实现退出。


“如果市场里‘一元退’的次数大量增加，那可能行业真的到要换血的时候了吧。”一位朋友下了这样的结论。


滚动优化


有过募资经验的人都知道，LP们对于GP的量表，是一个从IRR到DPI的变化过程。最近一两年，创投文章经常说“优秀的私募股权基金都是敢于亮出DPI”，逻辑也就在这儿：投资机构大家都是体面人，体面人就应该敢于自证、善于自证。


所以这两年，各家投资机构都在频繁计算自己的DPI。如果算出来的结果不满意，那么就要想办法提高自己的DPI——这份工作分正经路子和野路子，野路子我愿称之为“数字医美工程”，一个最常见的操作方式是，自己给自己接盘，有的用盲池接盘，有的用专项接盘。总体的思路就是如果7年过去了，项目还没有跑出来，基金也没有跑出来，那就自己做一个新基金，续一口。


数字也好看了，机构压力也能暂时缓一缓了，唯一的问题（或许也是最重要的问题），就是这种操作似乎在违规和不违规的边缘徘徊，在协议层面、法律层面都有很大讨论的空间。


比如根据《备案指引2号》第二十五条的规定：管理人应当公平地对待其管理的不同私募股权基金财产，有效防范私募股权基金之间的利益输送和利益冲突不得在不同私募股权基金之间转移收益或者亏损——从语文的角度，我反复揣摩这段话的含义，反复思考在什么样的情况下，自己接盘的基金才不触发这样的条款，但没有答案。


再比如根据《关于加强私募基金监管的若干规定》第九条规定：“管理人及其从业人员从事私募基金业务，应当对不同私募基金单独管理、单独建账、单独核算，不得将其固有财产、他人财产混同于私募基金财产，不得将不同私募基金财产混同运作，或者不公平对待不同私募基金财产；不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务。”


那么，上述行为到底算不算“滚动发行“呢？而如果不滚保证不了LP的收益，那么“滚”了就真的能保证LP的收益吗？


还是没有答案，我只能确定的是，被投企业再次不可避免地躺枪。一位亲身经历了“不断存续”的投资人们跟我吐槽：“当初投的有多撒欢，现在退的就有多脑梗。我每天都在收拾烂摊子……你看看我最近的活儿，就是卡着他们投决，耗着不给他们工商变更。我们老板说，就这么点被投项目，都被我得罪光了”。


戳破泡泡


我对行业里的这波“退出大发明”的终点并不乐观，因为诱因还在层出不穷。最近听到的一个八卦是，有部分LP们不仅不出资了，还要把过往按照认缴给的管理费拿回来，按照实缴去支付。


当然在我的理解里，这个操作是无法实现的，因为这都是在基金在建立之初LPA规定明明白白的。即使LP去打官司也赢不了。


梅花创投的吴同学最近发表了一个关于“退出”的牢骚。他说自己的被投企业，如果最近想要去港股上市，那就打断他的腿。


这“寒意”好似左冷禅的“寒冰真气”。


所以本着一切学习的开始是模仿的态度，我开始翻阅大量资料，想看看对岸的美国一级市场在退出这件事上，所经历的周期阶段和变化。整理出来的结果如下：


在20世纪60年代至80年代初期，美国一级市场的退出主要依赖于IPO。这一时期的IPO退出周期相对较短，平均约为3年，且回报非常高，平均内部收益率（IRR）在30%以上。一级市场募集额也在这个过程中连续六年增长，膨胀了十余倍，公司估值一年翻一倍成为常见现象。


到了1984年，募资过热带来的副作用开始显著，一级市场的高频出手与IPO市场的遇冷双重冲击使得IPO退出的回报失去了优势。同时，二级市场周期调整封堵了IPO退出的通路，科技公司IPO数量从1983年的173家下降至30家并持续多年。


1985～1989年和2001～2002年是美国创投市场的两个标志性的调整周期，IPO退出的回报率长期处于低位，而并购退出开始得到认可并逐渐成为主要的退出方式。特别是在2001～2002年期间，互联网泡沫破裂后，IPO退出数量显著下降，而并购退出则保持在数百起。


而最近的十年，IPO退出在美国私募股权市场中的占比进一步大幅下降，通常在10%左右，并购退出的主流色彩进一步增强，占据了80%～90%的退出比例。这一变化反映了市场环境的演变和投资者策略的适应，也显示了并购退出相对于IPO退出在确定性和回报稳定性方面的优势。


所以我在思考，如果美国的一级市场真像很多人想象的那样成熟、先进、积累了足够的经验。那么对于我国创投行业来说，目前所经历的一切都是螺旋上升中必要的经验包——如果觉得痛苦，那或许是各位从业者有没有从上一个时代的疯狂中清醒过来，还是依旧活在“投资人”身份的美好泡泡中。


就像前不久，常垒资本的公众号发了一篇文章（详见：《2024，一家小VC眼中的投资运势》），探讨的问题说，到底是时代过去了，还是行业周期性震荡。如果只是板块的轮动，还可以等。如果这个时代过去，对于从业者的职业发展来说，就得做新的考量了。


局外人看似乎是平静的湖面，只有处理这些事情的人才知道，暗流的涌动堪比洋流交替。墨西哥湾流与来自北极的冷水流相遇，形成了一个复杂的洋流交替区域，这种交替不仅影响着海洋生物的分布，还对天气模式和气候变化有着深远的影响，像极了此时此刻的资本圈。


本文来自微信公众号：东四十条资本 （ID：DsstCapital），作者：里予、蒲凡