S基金爆发的故事喊了一整年，但市场期待的火热显然还没到来。


听到不止一位参与S基金交易的人感慨，“今年的S市场比预期要冷”。这“冷”指向的不是市面缺S的“货”，而是成交量的不达预期。比如一位家办的朋友告诉我，手头一批质地不错的大白马二手份额，去年还能以不错的折扣转手，今年却“有价无市”。


S基金的交易普遍“水下”，零星出现过一些S交易，但整个行业仍处于混沌状态。刚好近期听闻一个新出炉的S交易，借由这个案例我们可以进一步具体理解，一笔S基金的促成需要哪些要素。


该案例由纽尔利资本和软银中国资本（SBCVC）合作完成。纽尔利资本设立于2020年，主打“PSD”策略，即母基金、S基金和直投三个业务抓手，是创始团队多年来擅长的领域。


本次的交易标的并非市面常见的基金二手份额转让，而是定价相对困难的基金项目资产包，业内称之为“重组接续”，相对小众。简单来说，纽尔利将来自软银中国现有基金的三个项目的部分老股，重组打包成一个新的S基金接手，交易规模约在1亿元人民币左右。


交易的细节容后展开，先说结论吧。这是一笔双方都表达了满意的交易，可见诉求都得到了满足。除了略显复杂的测算定价、交易架构等技术操作，难得的是交易呈现出了一种从容感。


与市面迫于退出压力着急出份额的GP不同，这笔S交易的驱动力并非是原基金面临到期，而是结合基金周期和DPI的考量后，GP主动管理的成果，加之买方有比较扎实的S交易经验，算得一个天时地利人和的结果。


一笔双方都满意的S交易


简单复盘一下这笔交易的始末。


买方纽尔利的S基金团队最先关注到了高精度3D相机硬科技公司知象光电，软银中国资本曾于2016年底投资该项目，今年5月知象光电完成海通创新独家的新一轮战略融资。在与知象光电老股东软银中国资本接洽的过程中，纽尔利得知软银中国在考虑转让另一个项目的部分股权，即高分子功能材料企业蓝深科技，软银中国资本曾于2018年投资，今年2月蓝深科技完成近2亿元D轮融资，今年7月完成亿元E轮融资。


这两个项目都是软银中国的优质项目，软银中国在很早期阶段投资，账面回报很好，而且已经有比较明确的退出预期。


纽尔利快速用了两周时间对知象光电及蓝深科技进行了尽调，展现了兴趣和诚意。经过商讨，双方最终决定把两个项目的部分老股一起打包转让的交易方式。出于多元化的资产配置考虑，双方又协商加入了一个成长期半导体项目，最终组成了这只S重组基金。


中间还涉及多个复杂环节，包括沟通、定价、S基金机制设置等等。


买方纽尔利的执行人是MD邓博杨。2021年加入纽尔利之前，邓博杨曾供职于TR Capital，2020年，昆仲资本和TR Capital主导了中国第一单人民币转美元的基金重组交易，邓博杨正是参与者之一。


老股份额的转让涉及企业、老LP和新LP各方，沟通工作很关键。企业方面，软银中国资本是几个企业多年的老股东，有信任基础，因此公司配合度很高。同时GP软银中国与原LP进行了充分沟通，得到了原LP支持。纽尔利和软银中国之前有多年的渊源和信任基础，上层领导和执行层意愿一致，沟通和执行效率较高。据悉，整笔交易执行层面的合作双方用了两个月就完成，十分高效。


在这只新的S基金，每个项目的投资金额、估值、carry分配都不同，都进行了具体的“定制”。


本次交易的多方达成了共赢。软银中国退出了部分老股，实现了一定DPI回报，接续一方的纽尔利账面回报也已超过一倍。


当然，真切的红利最终建立在明确实现的退出上，这个还需时间验证。


难以标准化的S重组


S基金一直存在某种割裂，即热切的期待和冷淡的成交。


热切来自于基金退出的驱动。相较于人民币基金，美元基金的退出意识显然不算足，在追逐创新的过程中，进场大于一切。加上一二级市场普遍的估值倒挂，S基金已经成了并列于并购退、回购的流动性工具，之前对退出有多忽视，现在对S就有多重视。


S在中国市场，成交的障碍从来不在于“货”的匮乏，反之，市场不缺货，甚至不缺好货，国内私募股权市场进入尾盘期的基金越来越多，二手份额正在大面积流转于市面和中介的手里，包括国资也在越来越积极地参与进来。


成交的难度在于共识和落地。


S基金在欧美受欢迎，是因为他们经历过更多周期，大家对于这个股权投资的次生产品能赚取多大收益有比较一致的合理预期。国内的股权投资一直处于高速发展，市场浮躁的时候没人考虑S基金，因此对于S基金的普遍认知是在混沌中循序渐进的，有实操经验的人员数量依然不足。


今年的市场仍在探讨一套老问题，好S资产标准是什么，折扣是否越大买卖越划算，普遍受益在什么区间，S交易能在多大程度拯救一级市场的退出难题，S交易之后如何继续调动各方积极性，S资产的退出是否只能受制于IPO和并购......


具体到文内探讨的S交易方案，普适性和复制性又如何呢？综合业内看法，值得推广，操作起来难度还是比较大。


抛开技术操作，这个交易有几个特殊性不可或缺。


其一，买卖双方有多年的互信基础，很大程度上消弭了零和博弈的色彩，降低了“人和”层面的交易难度，增加了沟通和谈判的效率。其二，项目本身的质地和回报很高，老股拿走一部分，未来依然有很大收益空间。其三，双方诉求高度匹配，卖方有主动管理基金业绩的能动性，买方有丰富的S实操经验，有意愿也有能力去推动一系列庞大复杂的沟通谈判。


可见，S交易需要专业理解和操作经验，也需要某种天时地利人和的基础，多重要素共同作用，定制化色彩强，从来不是一个容易达成的操作。


本文来自微信公众号：东四十条资本 （ID：DsstCapital），作者：曹玮钰