本文来自微信公众号：瑞泽洞察（ID：gh_f10a7c242141），作者：蒋文伟，原文标题：《聊了800多位SaaS专家和50多位创始人后，总结出的SaaS投资思考》，头图来自：视觉中国
我曾负责过SaaS的战略和投资，还是最早一批千万粉丝的企微私域操盘手。自从2021年Q4国内SaaS投资热度下来后，一直想写点总结，但研究项目连接不断。几经思考，加上一些投资人朋友建议，还是觉得分享这些思考对广大投资人、创始人均有裨益。
为什么这些投资思考值得借鉴？
1. 最牛逼的认知，不仅要深度，也要广度。关于SaaS的投资分析不少，但一年完成近千个SaaS专家访谈（约200位CIO&CMO），国内除了头部20家PE/VC能做到，应该没几家机构有如此规模样本的研究能力。放到单个投资人，一年完成200个完整专家访谈算高效了。
2. 大多数SaaS投资人都没干过SaaS, 我们干过。实践出真知，干过一遍和看过一百遍，还是不一样。作为目前估值最高的零售SaaS，可能也是估值最高的SaaS，我曾在多点Dmall负责战略并参与部分融资，汇报给创始人张文中博士。日日参与一线实战，细致到抠UE里每个数据的十几种可能性，每周跑线下和一线交流，DD都不会那么细。
3. 投研机构有丰富的高管实战经验。作为2家独角兽的高管，我曾在云米负责整个用户运营平台，带领60人的电商团队，0-1开发各种营销SaaS模块，做过投放，在2019年是企业微信最早一批操盘手，当年企微私域粉丝超60万（基于千万老客数），0-1实现数亿年GMV，和天虹几家算头部案例。今天这些企微私域产品、SCRM产品，不少都有虎赞、Wetool的烙印。
一、一些总体思考
2022年会是SaaS投资的一场拉锯战。从2021年初开始，SaaS估值集体抬升，部分标的在FA支持下漫天要价，一些千万合同额和几百万年营收的A轮及B轮项目，投后估值超20亿人民币的不乏少数，更有甚者超过30亿人民币。
反观二级市场，微盟和有赞的PS在2.5-5倍之间，有赞呈现负增长，明源云PS也下滑（稳定）到12倍。再对比下收入增长，微盟同比仍有45%增长情况下，PS在5倍左右，而月初刚交表的另一家SaaS老大哥北森云，年增长率已迈入20%左右，其中还夹杂着约1/3或许不太被认可的HR SaaS收入，却顶着20倍起的PS待发。港股发行从去年6月就逐步进入寒冬，至今仍未回暖，如果北森发行3个月后表现不佳，后续一大批SaaS中短期怎么退出？那我们谈论IRR还有什么意义？
当下情况是，投资人坐等业绩消化，创始人在努力冲业绩的同时，又难以大规模裁员，结果就是在FA的不断周旋下，双方展开漫长拉锯。但千万不要指望FA会给力，FA只顾着好做的生意，一旦FA不卖力了，苦的还是创始人，焦虑的还是投资人。这就是现状，最近有文章谈SaaS创新，出发点是好的，但干企业最终要向现实妥协。
市场天花板撑不起1家上市公司的赛道，还蛮多。到2025年市场规模在10亿内的赛道，我们评估过，不下20多个细分赛道。怎么办？除非做到一家独大，这种可能性首先在软件市场的早期阶段不常见，其次，中国市场竞争异常残酷，你便宜，我可以免费；你免费，我可以倒贴，而稳坐老大的情况通常是市场几近饱和阶段，饱和时间普遍要到2028年左右，几个LP等得起？这些细分赛道，每个都由我们前麦肯锡、贝恩等资深专家做过详细的、不同预期的市场建模，比市面上那些软文性质的免费报告低得多。鉴于敏感性，不在此披露。
谨慎对标海外，且美股IPO大势已去。有个RPA标的估值极高，FA总拿着Uipath讲故事。公司是好公司，但是，中美RPA完全没可比性，两国人均GDP差5倍，一线码农薪酬差3-5倍，且未来国内大厂会更注重人效产出；其次，访谈近200个CIO和CMO，用过RPA的不超过5%；再者，RPA本身不存在技术含量，电商RPA切了中小商家的标准应用场景，很快客单价会迅速下降，还有实在智能、来也、金智维等不下10家新老牌对手虎视眈眈，以及类似实在智能创始人也是阿里P9算法专家，干架不亚于美团系。这类轻量标准产品是受资本欢迎，但门槛也低，有个网址叫AMZ123，上面一堆出海电商免费小工具，收费版也不过几百上千元/年。未来几年，大厂P8P9的人会大批量出来干，SaaS不缺和你死磕的新对手，这就是中国至今未曾改变的竞争生态，要么干，要么退出。
最后，访谈了30多个电商卖家，结论是产品不太好用，上手并不容易，这意味着什么？产品的BUG和对手的机会。以上这些中美市场差异化，不单单是中国企业整体数字化的滞后，更是长期市场特点、巨头生态等决定的，不是每个美国XX都有中国版，正如中国没有Square，那些对标海外明星SaaS，动辄50倍PS起的标的，需要慎之又慎。
再提一个例子，最近很火的已经成立11年的Miro，以及Mural. FigJam, 用户数都在数千万级，Miro 21年营收3亿美金，付费用户数十万，且仍在较高速增长。作为咨询圈人士，用了产品确实很棒，就好像10年前第一次用think cell的感觉，这让人想到了国内类似产品如成立近10年的印象笔记、成立7年的石墨文档、成立6年多的幕布APP，前两者的用户数和付费用户数和Miro处于同一量级，但为什么营收和估值却远低于Miro, Mural? 客单价收不上去，国内竞争激烈不必多说，更在于付费转化的核心基数是MAU，而石墨对外披露不少数据，却从不披露DAU、MAU数据（还得设备去重）。真正有多少人每天、每月在用？一个月用不到一次，凭什么（持续）付费？卖得便宜是市场环境造成，短期也难以产生足够差异化溢价，那就只能足够的活跃数做大市场。拿WPS举例，WPS PC端MAU超2亿，移动端MAU超3亿，即便转化率低，年度累计付费用户数也已近三千万。
纳斯达克天然能容纳这类标的，但如今中概股IPO预计3年内都不会恢复，长期看也大势已去。再退一步说，规模做不上去，无论未来在A股还是港股美股，二级市场还是用脚投票。
更大的挑战在5年后，巨头只是没甩开膀子干。总有创始人和我说，巨头僵化，会被颠覆。有信心很好，但8-10年内始终对行业巨头存在敬畏心，可能比把使命愿景挂在嘴上，对创始人的战略格局塑造会更有价值，毕竟不是每个人都是马斯克。今天无论A轮还是Pre-IPO SaaS创始人，你经历过的，巨头95%经历过，而你持续增长过程中还未经历的，巨头95%经历过。你的定制化是实打实的硬成本投入，巨头的定制化实际早就有N多丰富模块和组件配置，只是为了高收费而已。巨头还未全面开打，是因为中国市场占他们SaaS收入太小（图2）。从2010年前开始，巨头时不时就会花巨资请MBB研究中国SaaS的市场机会、进入时机、产品矩阵和定价策略，有些肉他们知道吃了没营养，还有些肉他们根本不屑吃。
在中国，最懂SaaS的莫过于金蝶用友浪潮，表面看貌似因为左右手互博、合规等限制，无法亲自下场干，但实际还是因为人家对软件太懂了。SaaS只是企业数字化进程中的软件形态，甲方老板根本不care OP还是CP，对内降本增效，对外低成本获客，这就是所有数字化软件的存在价值。只要这类SaaS软件被充分验证价值（部分仍需观察），市场规模足够大（国内市场至少20亿/年），利润可观，巨头自然会全力切入。不赚钱又没有壁垒的产品，折腾什么？不是每个SaaS的壁垒都能对标snowflake的。
以上这些是长期和国内外巨头高管的交流总结，其实也是业内常识，只是对刚进入SaaS的投资人来说，需要辨别，至少提升项目pre-DD效率。
不必太在意那些ISV生态，实际帮不了你什么。首先，巨头几乎不会下场干那些年市场需求5-6亿的，5年后天花板在20亿SaaS市场，阿里一年营销收入3000亿，干1个SaaS的研发团队投入，利润回报是巨亏之巨亏。其次，他们真的忙于内卷，没工夫正儿八经给你介绍KA，偶尔拉几个群就不错了，还得靠自己。
巨头有巨头之间的竞争，打法也不在于产品本身。想一想，阿里钉钉这么个UI和体验糟糕的OA产品，疫情之初不也蹭蹭蹭到DAU过亿么？所以产品体验好，重要吗？一个能自研DPU的科技公司，产品体验还不如一个百人研发团队的小公司，为什么？反过来，飞书研发投入不亚于企业微信，是我们专业人士觉得最棒的OA产品，搞了这些年，DAU勉强200多万，又如何？今天SaaS那么多标的之间竞争，在巨头眼里就是一个个小工具，工具之间缺乏协同性，难以形成规模效应。这也是微盟、有赞需要考虑的问题，收入再要翻几番，就不是卖产品了，可能99%的创始人都没想过。下面这张图（图3）信息简单，内涵丰富，若你是Pony Ma、逍遥子，手上这些棋子，你会怎么布局？
无论投资人、创始人，不要纠结模式和收入结构，先上岸再说。SaaS投资泡沫虽然无法和消费比，但何时会长期大幅放缓，没人说得准，如果手上项目退出不了，下期就难募了。本着尽快退出，基于DPI的投资责任感，就不必追求完美模式。
CP还是OP？自建、高定还是SaaS？产品还是服务？来看看用了SaaS后的CTO/CIO怎么想（图4图5图6）。首先，今天SaaS在国内市场的甲方核心决策人还是CIO/CTO加上老板，他们懂吗？CIO和CTO永远是屁股决定脑袋，部门负责人要用就讲清楚ROI，没ROI就去找老板，大老板又是凭经验、重结果不重流程的居多。结果就是一通下来先上再说，发现使用率低、需要cost down了，慢慢再干掉供应商。
DMP和CDP就是今天的典型，只是尝鲜者仍源源不断（甲方反馈和续约率确实差，好多属于被绑架）。这就是当下中大型甲方对SaaS的常态，他们不是很在意CP还是OP，确保数据安全、统一就行。他们也不在意自建还是高定，但如果用下来成本不断超预期，除非你能“搞定”这几个人，不然迟早干掉你。
最后讲讲服务，甲方真的是要服务吗？这还不是本质，甲方要的是结果。那些难用、少用的SaaS, 说到底是产品本身的价值并不明显，如果需要大量服务的，还要软件做什么？
从需求侧出发，只要保证开发投入回报的边际成本不断下降，那就值得持续投入，这过程必须要走，SAP已经走过75年，Salesforce也走过22年，这就是软件的难。轻量级SaaS在中国一定走不远，容易被干掉，定制积累是软件的核心壁垒之一。
最后小结，先把规模做大，哪怕一半收入冲了各种流水也行，上岸了再说，手上有筹码，一旦市场寒冬，身在二级还是要比一级更灵活。
还有其他总体思考，不一一展开，罗列如下：
服务小微企业的SaaS产品，鲜有能跑通的，该客群存在流失率高、合规性差、决策集中一人等特点，此外，一些通过爬虫能力搭建的服务小微企业的信息平台缺乏壁垒，信息整合度低，价值不足以达到付费。
服务大型客户的能力至关重要，长期看（图7），无论是salesforce, shopify, workday还是微盟，超大型客户的收入贡献一定是逐步提升，而中国真正有能力把大型客户服务好的，屈指可数，零星几个小部门用了几个小模块的不算。
价格仍是本土SaaS企业的核心优势之一，但降价容易涨价难，未来在服务超大型客户（上万员工数、分布多地多国家）时，投入产出无法预计，又未获得市场定价权，或成为稳定盈利的重要掣肘。
软件在中国企业IT支出中仅占7%~8%，只有美国的1/3（图8），除知识产权保护不利，更核心因素是中国大部分企业的治理水平还是农耕思想、一言堂文化，不愿意把专业的事交给专业的人做，这会是一个长期弊端，而不仅是中国企业数字化进程的滞后。
不少人谈SaaS创新，这还隔了一层，根本还是人。退回10年前，看看金蝶用友的研发背景都是怎么样的，退回5年前，看看北森这批老牌SaaS研发都是什么样的？一个产品大神抵得上100个糟糕的产品经理，1个技术大牛不是抵得上多少人，而是每次都能高效、低成本解决高难度问题。聊了一圈，吐槽北森的真心多，为什么？软件没有技术壁垒，是一个B端采购C端使用的产品，10%的个性化需求就决定了客户愿不愿意长期用你。当然了，看好北森，作为头部企业多挨骂容易成长。
二、今年还有哪些SaaS赛道值得投?
如果想3-4年内就退的，那以下部分就不必看了，目前可能没有特别值得投的。目前情况下，A轮融B轮，D轮融E轮，都贵，并没有因为早期就便宜。部分赛道至今再投A轮，可能仍有高回报机会，因为SaaS不是赢家通吃，一方面是2B业务属性决定，另一方面节点式SaaS（和甲方业务触点是单次交互，非实时绑定甲方的内部流程、数据）的替换成本很低，明天有免费的，强力BD之下很快可以换掉你。此外，只要该赛道10年期能达到100亿市场规模，那现在仍处于早期，关键是笃定和耐心。
先看看（图9）瑞泽过去积累的SaaS赛道研究经验，无法逐一展开，挑几个比较看好的分析下。只谈赛道，不推荐标的。
先说零售SaaS赛道，分独立模块SaaS和一体化SaaS, 更看好后者。20年前，零售把流通效率搞好就行，今天再加一条，提供更个性化的商品组合。简单讲，零售的本质就是流通效率和品类管理，这恰恰是最需要数字化的领域。一个大卖场前后场1-2万SKU，不同区域的生鲜供应链差异大，线上和线下在大促时的及时补货，单店1万线上日单量如何确保单单30分钟送达？零售就是玩细节，如果没有数字化的前中后台管控，贼累贼低效。这是一个没有数字化必然要被淘汰的行业，而不像其他SaaS, 用了只是更好而已，这是根本区别。
该赛道的驱动因素见下图，我们再拆解下市场规模和算法（图10），CCFA百强连锁里，最小企业也有40亿年流水，最大3800亿流水，市场收费方式是实施费+抽佣，长期市场需求至少300亿。
再说费控SaaS，以分贝通和每刻报销为两个典型模式。概念不展开，请翻二手资料。我们的观点是两种模式都有市场空间，并驾齐驱。
分贝通目前仍处早期，GR很高别太在意，2B行政采购需求是万亿级市场，订阅费和抽成做到1-2亿规模不算什么，要看长期。这市场天花板在哪里？看携程企业服务就好。动了携程的奶酪，后面就看巨头怎么干架了。这是一个二道贩子的生意，核心机酒代理商仍是携程这类企业掌控，要尽调就拉出所有核心代理商资源，逐一评估，到底是不是真牛逼。类似的市场如同当年爱库存和唯品会的关系，当年爱库存月GMV 5亿，又如何？做巨头早就不做的细分市场，你能比他更强？拼多多切了淘宝9.9元包邮的老市场成功了，但那是2C市场，又得微信百年难遇的红利和放水，而这是2B市场。另一家在途商旅，是当年在艾瑞资本参与的，反正这几家上面订机酒都比自己订要贵，那为什么甲方还愿意呢？核心卖点就是长账期+客户关系。账期影响现金流，不仅是企业的命，也是财务总监的KPI指标，机票贵不贵跟他有毛关系？
每刻报销属于“流程效率提升型”产品，未来是在甲方上游供应链的数据打通上下功夫，产品能力一定是更强的，轻资产模式。凡是和甲方业务场景的交互频率和数据渗透较深的模式，我们都给予加分。
最后，这两类都能投，长期看都会成为10亿-30亿美金企业，这是甲方财务的刚需，替代人力的效果明显，几乎财务部超过20人的企业都需要。
再说B2C SCRM，基于企微生态，打通全渠道数据触点，这种工具或轻量级CDP一定会成为2C领域的甲方标配工具。产品表面上雷同性高，差异在细节功能模块。探马、尘锋，包括起步重代运营+定制的景栗（现在有标准产品了），算有口皆碑的产品。企微客户端产品就微伴、微盛，产品是好产品，但壁垒低，天花板太明显，所以微伴卖掉了，聪明。还有一些切零售消费客户的老牌如驿氪、群脉、艾客，重在行业方案积累，业务成长慢是痛点，有付费能力的客户其实并不多。
我们预测2025年市场规模在20亿-22亿之间，2022-2025年CAGR 35%左右，纯买方预测。还有一类不具体点名，XX智能、QX等，手上黑数据问题始终是个隐患，效果是好的，切中了甲方老板的痛点，但那个2年内一定暴露合规问题。这种数据营销的冒险玩法，作为投资驱动的创业项目，谨慎为妙。
最后再说一个DMP/CDP，模式重到不行的赛道，但值得投。想一下，为什么这批企业前年能忽悠那么多千万级订单？去年价格战打下来了，也有两三百万客单价。甲方老板信啊！以上赛道图谱里除了CDP，还有哪个赛道能忽悠甲方老板掏出1500万搞一个自己都不确定效果的软件？这个底层逻辑是，任何公司到了数千万CRM客户数据时，加上大量报表数据，站在大部分老板的立场是需要搭建企业数据资产库的，这一点上绝大多数这个体量的甲方老板一定是基本一致。所以，这是刚需，不是割韭菜。只是短期内受制于数据建模、应用场景的高频适应性，还没有充分发挥出来。
另外，最容易做出规模的，5年后看，肯定逃不掉CDP赛道，轻松干到8亿-10亿年营收的应该不下10家，上岸后就可以根据业务需求，通过并购、投资方式丰富应用层的SaaS产品矩阵，这就是明略几家的初步路径。
还有几个赛道推荐下，包括隐私计算、AI创意、RPA、金融SCRM、线下数据分析等，满足刚需特点，市场天花板也够高，客户付费意愿和能力都较高。当然，也有不看好的10来个赛道，但出于鼓励创业，不在此展开。
本文来自微信公众号：瑞泽洞察（ID：gh_f10a7c242141），作者：蒋文伟