本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：Michael J. Mauboussin，Dan Callahan，译者：江饱饱，原文标题：《万物皆是现金流折现模型——一条为产生现金流资产估值的咒语》，本文首发于2021年8月23日，头图来自：视觉中国
MattLevine 是一位非常有才华的记者，他为彭博社撰写《和钱有关的》 专栏。作为一名训练有素的律师和前银行家，Levine聪明，有趣，并且博学。他还喜欢使用一些主题来为他对商业、法律和市场的观察创造背景。
他的最爱的几句话之一是“一切都是证券欺诈”。基本的想法是，每当一家公司发生不好的事情导致其股价下跌时，就会有人指责管理层行为不端。同样，我们想建议一个奇妙咒语，“万物皆是现金流折现模型”。关键点是，每当投资者对产生现金的资产进行估值时，他们应该认识到他们使用的是贴现现金流（DCF） 模型。
这很重要，因为投资者，从风险投资到大盘股投资经理，都拥有投资企业的部分股份。这部分的价值是它们可以分配给所有者的现金的现值。
这表明一种与投机者截然不同的心态，投机者购买股票时预期它会在不考虑其内在价值的情况下上涨。投资者和投机者在市场中一直是并存的，许多市场参与者的行为是两者的混合。但记住这些是独立的活动是有用的。
也要记住，“万物皆是现金流折现模型”不适用于不产生现金流的资产，包括加密货币、艺术品、葡萄酒和黄金。所有这些资产都可能有价值，而且随着时间的推移，其中许多资产已经升值，但它们不受经济学家、1938年的经典著作《投资价值理论》的作者约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）所提出的“按现值原则估价”。
这个话题值得关注是因为现在许多市场参与者一如既往地不认为现金流贴现模型是相关的。对许多初创企业和负利润公司的高估值，以及很多迷因股票（meme stock），即股价涨跌更取决于网络论坛的讨论而不是基本面，让现金流看起来变得可笑。此外，许多从业者在没有认识到简略方法的目的和局限的情况下使用试探性的估值方法。
归根结底，由未来现金流现值决定的内在价值像磁力一样束缚着市场价格。这意味着投资者必须始终牢记贴现现金流模型的价值驱动因素。尽管很容易忘记，但记住是有用的。
一、市场的奇观
上市证券交易是奇妙的。当购买股票时，您用现金换取了企业未来现金流的一部分。当出售股票时，您用现金流换取现金。这是一种时间旅行：如果您以低于其被感知价值的价格购买股票，您实际上是在穿越到未来，并判断今天对未来现金流的预期太低。出售被认为被高估的股票是一个对称的举动。
企业的创始人、买家或持有人期望从公司的发展中形成的可分配的现金流中获得令人满意的回报。可分配现金流定义为税后利润与维持或发展业务所需的投资之间的差额。这对于当地社区的小企业和S&P500指数中的大公司一样重要。当所有人出售企业时，现金流的权利以及相关的风险和回报将转移给新的持有人。
一级市场在某些方面与二级市场不同，但价值的驱动因素是相同的。与二级市场相比，一级市场的流动性通常较低，这是衡量买卖公司股份的便宜和容易程度的指标。因此，一级市场的投资者期望流动性溢价，这是对他们无法进行廉价交易而获得的一点额外回报。溢价是对买卖摩擦的补偿，但未来现金流量仍决定标的资产的价值。
一级市场的投资者通常比二级市场的投资者对企业拥有更多的控制权。例如，大多数风险投资家与他们投资的企业家密切合作，坐在他们的董事会上并进行重要的商业引荐。并购策略公司还对其投资组合公司有严格的控制，允许被收购公司实施强有力的治理实践，包括迅速果断地做出改变的能力。控制权使私募股权投资者能够积极主动地让公司走上产生强劲长期现金流的道路。
一级市场的另一个显着特征是有限度的价格发现，这是一种奇特的说法，即价格不是由很多强意愿的买家和卖家的市场设定的。例如，在风险投资中，新一轮融资的价格往往是由愿意为股权支付最多的买家设定，而那些认为价格太高的人没有现成的出售方式。
类似的情况也适用于并购基金。如果一家并购公司寻求收购一家上市公司，它可能不得不与来自其他并购基金或战略买家的竞标。但在大多数情况下，出价最高的人会赢得拍卖。与风险投资一样，有很多潜在买家，但只有一个卖家。一级市场的价格发现能力很弱，因为乐观者可以买入，而悲观者不能卖出。
私有化或上市的决定可以归结为私募股权持有公司更好的企业治理与投资组合中上市公司的较低资金成本之间的权衡。
私募股权投资的风险通常高于公开市场。风险投资公司的风险来自于投资尚未证明其长期生存能力的新企业或年轻企业。并购公司的风险是财务杠杆的结果。
这些观察结果在跨资产类别的单项投资回报分布中得到证实。从1990年代中期到2018年，大约60%的风险资本投资亏损，但少数做得非常好的让整个资产类别产生了有竞争力的回报。大约27%的并购交易亏损，投资中位数大约翻了一番，有些做得非常好（虽然不如风险交易）。
从1985年到2019年，近25%的公开市场投资在5年内出现亏损，亏损程度平均低于私募股权投资，但风险较低意味着回报较低，上行异常值对回报的贡献小于在私募股权中。
私募股权基金最终必须出售其投资，才能为其基金持有人实现回报。当他们出售时，他们基本上将评估未来现金流的问题转移给了新买家，无论是公司、另一只基金还是活跃的投资组合经理。一切都是现金流折现模型。
二、为什么不是每个人都相信？
金钱的时间价值，即今天的金钱比未来等量的金钱更值钱，是金融课上最早教授的概念之一。由于现金流折现模型将这一概念正式化，因此它理所当然地成为投资者对包括股票在内的金融资产进行估值以及公司管理者分配资本的主要方法。
然后，在最近一个对专业投资分析师的调研中发现，在近2000份问卷中，市场乘数法是最受欢迎的方法。更具体来说，这些分析师说他们在88%的时间使用P/E估值，77%的时间使用EV/EBITDA。
现金流折现模型是第二受欢迎的估值方法，尽管它在美国以外的地区更受欢迎。尽管听起来鼓舞人心，这存在着两个巨大的隐忧。
首先，分析师通常使用企业价值与EBITDA的倍数来估计现金流折现模型中的存续价值，也称为终值或剩余价值。存续价值通常代表企业价值的70%至80%。这意味着现金流折现模型的主要推动因素是乔装的市场倍数。
第二个担忧是，许多现金流折现模型做得很差，存在与理论相关的错误和可疑的经济判断。错误包括使用错误的无风险利率和在计算存续价值时假设不切实际的增长率。错误判断的一个例子是太短的明确预测期。这些缺点不是关于方法，而是关于它是如何应用的。
我们认为现金流折现模型在一级和二级市场中都没有被一贯和合适的使用是由于以下几个原因：
二级市场非常擅长估值。当然，市场不是完全有效的，但是在大多数情况下市场可以合理有效地在价格中反映出各种信息。虽然价格和价值可能、并且确实存在分歧，群众的智慧提醒我们关于市场的集体意见通常比一个人的估计更好。
格林威治投资集团的创始人、拥有投资行业超过五十年经验的杰出投资人Charley Ellis曾戏谑地写到，“如果可以选择任意一位投资人做每天一起工作的同事，哪位投资人会是你最理想的选择？”他继续写到：“当下专业投资人主导的股票市场反映出这些尽调专家一直以来所累积的对价格的最佳判断。”
因为市场相较之下提供更准确的估值，大多数投资人能推迟依靠自己的能力来反映外面的信息。他们可以把注意力转移到对公司基本面与市场预期之间的高低比较。这个问题是不能准确反映出价格中所包含的信息，没有一个简单的方法能知道市场共识如何影响股票价格。
现金流折现模型的假设中，微小变化可能导致估值的巨大变化。因此，许多投资者更愿意使用收益或现金流的倍数作为估值的替身。倍数是现金流折现估值过程的简写，它的好处是以隐藏假设为代价节省研究员的时间。
John Burr Williams提出了预设条件输入值对现金流折现模型影响的问题。在他书中的第十五章《怀疑主义者》中提到，“实际上，老派的评估方法考虑了所有因素，这些因素使新公式如此复杂。旧方法隐含地这样做，而新方法明确地这样做。”
换句话说，使用倍数进行估值并不能避免长期现金流的驱动因素，而是掩盖了它们。Williams认为，最好在假设条件明确的状况下进行辩论，而不是使它们含蓄并忽略它们。
很多估值都是通过比较来完成的。有两种方法可以得出金融资产的价值。第一个是通过贴现未来现金流来计算内在价值。如果股市是高效，价格和价值将是相同的。二是比较相似的投资，买入相对低估的，卖出高估的。如果有足够多的投资者这样做，很少有人会跑赢大盘。第一种方法假设价格是正确的，而第二种方法仅假设很难击败市场。
这两种方法都深深植根于金融领域。基于一般均衡的模型决定了内在价值。其他模型，包括期权定价模型，从标的资产中获取价值，而不用关心它的定价是否正确。
最纯粹形式的套利涉及比较同一资产的价格，比如在不同的交易所，同时以低价买入并以高价卖出以锁定无风险利润。这样的机会极为罕见。实施套利通常会产生抵消收益的成本。今天的套利活动通常包括买卖相似而非相同的资产，这会带来更多风险。
仅仅依靠比较会带来一些挑战。一是投资者经常选择可比资产来支持他们的观点。例如，如果分析师想推荐投资公司购买一只股票，他或她会选择估值高的可比公司的股票，使得最初的股票看起来相对便宜。
更基本的问题是，比较分析没有提及内在价值。有些东西可能看起来相对有吸引力，但仍然可能被绝对高估。投资者可以通过做多一种资产并做空另一种资产来隔离错误定价，从而消除绝对估值的风险。但这项活动带来了新的挑战，包括识别接近替代的股票以及做空的机制和成本。
估值方法在公司生命周期的早期阶段十分棘手。使用现金流折现模型很难对初创企业进行估值，因为潜在结果的范围非常大。随着公司规模的扩大，销售额和利润增长率的差异会缩小，随着公司的成长和成熟，这使得任务变得更容易。但金融学教授兼估值专家Aswath Damodaran认为现金流折现模型可用于初创企业，他提供了一个多步骤的过程。
Damodaran的方法可以归结为预测例如、估计盈利能力、衡量风险和考虑基准情况。
对总体可涉及市场（TAM）进行深入的评估可以帮助预测一系列潜在收入。我们认为TAM可以通过应用扩展模型的市场规模自下而上的计算，并参考类似业务的过往结果来估计。
对基本单位的分析提供了对公司赚钱能力的洞察。例如，订阅业务的基本分析单位是客户生命周期价值，它估计客户在活跃时将产生的现金流量并减去获取客户的成本。这一步可以考虑运营杠杆的潜在收益和规模经济。
风险包括对资金的机会成本及其随时间变化的估计。随着公司的不断发展，对潜在风险和预期收益的估计在逐渐下降。
基准情况是适当参考类别公司的结果，用来估计企业的生存概率和成长空间。这是一个十分有效并且尚未被完全开发的预测工具。
很难对净收入为负的公司进行估值。2020年，美国近40%的上市公司净收入为负。公司亏损的原因有两类。首先是成本超过收入，公司根本无利可图。其次是今天的公司支出投资，预计未来会产生有吸引力的现金流。
后者是会计上的一种癖好。资本支出等有形投资记录在资产负债表上，只有资产的折旧会显示在损益表中。无形投资，例如营销支出，会在损益表中全面反映。这种无形资产的会计处理高估了费用并低估了投资，因此掩盖了经济状况。
由于投资先于销售和收益，即使其业务蓬勃发展，快速增长的依赖于无形资产的本该盈利的公司将报告净收入为负值。事实上，如果投资能产生有吸引力的收益并且能够获得充足的资金，那么公司就应该不断加大投资。依赖有形资产的成功公司，如沃尔玛和家得宝，即使在创造大量股东价值的同时，在成长阶段也有多年为负值的自由现金流。
应对这一挑战的答案不是依靠摸索估计的方法，例如价格与销售额的倍数，而是调整财务报表以使其更加准确。这需要将无形投资从损益表转移到资产负债表，只在损益表上留下摊销费用。最终结果是更高的收益、更大的资产负债表以及对投资规模和资本回报的更好理解。
这些原因中的每一个都有助于解释为什么现金流折现模型没有得到更广泛的使用，但没有一个经得起反思。即使您选择不为所做的每项投资建立现金流折现模型，牢记驱动价值的因素，这也是有用的。其中包括收益超过资金成本的投资增长、使竞争对手望而却步的企业的竞争优势或独特性，以及资金的机会成本。您要逐步赢得使用倍数估值法的权利，当可以证明价值与倍数之间的联系时，才会得到这个权利。
使用该模型的另一种有效方法是问自己对价值驱动因素的看法，以证明今天的价格是合理的。这种方法单独解决了关于现金流折现模型的所有常见问题。与其由投资者决定价值，他或她只需要评估是否有可能满足股票所含的预期。
三、如何更广泛地使用现金流折现模型
现金流折现模型在估值中的应用在某些资产中比其他资产更为普遍。公司债券是投资者通常使用现金流折现模型的一个例子。发行债券的公司作出法律承诺，及时支付本金的利息，并在到期时归还本金。现金流折现模型的关键要素是现金流的大小、时间和风险。债券通过合同规定了现金流量的大小和时间，将公司无法履行其义务的风险作为判断的主要来源。
债券与股票的不同之处在于，如果一切顺利，公司将履行其所有承诺。如果公司违约，没有好处，只有坏处。债券持有人先于股东获得报酬，这意味着债券的风险通常低于股票。
股票是对现金流的剩余索取权，这意味着如果结果好于预期，则有上涨空间。债券更多的是关于不要犯错（低估风险），而股票更多的是关于正确（估计盈余）。Benjamin Graham和David Dodd是使投资过程制度化的《证券分析》一书的作者，他们这样说：“债券主要是一种消极的艺术。它是一个排斥和拒绝的过程，而不是寻找和接受的过程。在这方面与普通股选择的对比是根本性的。”
现金流折现模型也适用于房地产投资。商业地产的所有人通常根据潜在净营业收入来购买建筑物，这是一种以租赁收入减去运营成本来衡量的现金流。这些未来现金流以投资人所需求的收益率（cap rate）来折现。例如，如果一栋大楼的潜在净营业收入是50万美金，市场价格是100万美金，需求收益率是5%，这里的需求收益率即代表了与大楼未来现金流相关的风险。
我们通常不会考虑使用现金流折现模型模型对我们的房屋进行估值，但实际上它也适用于住宅房地产。经济学家将现金流定义为房屋产生的租金减去与拥有房屋相关的费用，包括财产税、保险和维护费用。
然后，他们通过将这些期间现金流及其不稳定性、进入和退出价格相结合来估计回报率。这种方法比经济分析局经济学家所做的估计更密切地跟踪房价指数。
二级市场股票一直是我们讨论的重点，因此没有太多要补充的。但资产价值的话题值得简要评论。现金流折现模型的批评之一是它对输入的敏感性，其中假设的微小变化可能导致输出的巨大变化。另一种方法建立在价值层面，包括资产价值、盈利能力和特许经营价值，其基石是资产价值，被认为是有形和可靠的，这似乎回避了输入垃圾而输出垃圾的问题。
资产价值的计算需要逐行检查资产负债表并调整会计记录的数字以反映市场或再生产价值。例如，如果一家公司的账面价值为100美元的机器实际价值150美元，那么在其他条件相同的情况下，公司的账面价值将增加50美元。
重要的思考是资产价值本身是基于现金流的现值。考虑一项资产在市场上的价格或重新建造它可能需要多少成本，这又回到了预测和折现现金流的问题。回避了问题是一种错觉。
杠杆并购中公司的购买者寻求现金流可预测的企业，并在交易融资中使用相对大量的债务。并购公司专注于改善其拥有企业期间的现金流，中位数为五年，并且通常将这些现金流用于减少债务。交易的总回报需要考虑进入价格、期间现金流和退出价格。近几十年来，退出倍数平均高于进入倍数，从而为收购基金带来了令人满意的回报。
风险投资是私募股权的另一大组成部分。我们已经讨论了对初创企业进行估值的过程。但风险投资的另一个重要特征是它往往是分阶段进行的。每轮连续的融资，表示为A轮、B轮等，往往取决于公司是否满足某些绩效指标。这可以建模为一系列实物期权。期权是一种权利，但不是做某事的义务。实物期权的价值来自实物投资，而不是股票等金融投资。
期权定价模型创建的投资组合是标的资产和无风险利率的组合，从而复制期权的现金流。然后这些模型依赖套利作为期权价值和复制投资组合的价值是相同的。期权的价值来自另一项资产，但其价值仍与预期现金流挂钩。
结论
产生现金资产的价值是它在整个生命周期中产生的现金流量的现值。很少投资者一直明确使用DCF模型，但一直记住模型的驱动因素很有用。
现金流折现模型背后的想法已经存在很长时间了。伯克希尔哈撒韦公司的董事会主席和首席执行官沃伦巴菲特认为它们是在2500多年前提出的。“通过为金融收益为所有资产估值的公式在公元前600年由一位智者提出后从未改变（尽管他没聪明到那是公元前600年）。”
这个故事来自于伊索和他尽管有些不完整但经久不衰的投资洞见，“手里的一只鸟胜过草丛中的两只”。要充实这条原则，你一定要回答三个问题。有多确定草丛中有鸟？什么时候会出现几只？无风险收益率是多少（我们通常用美国长期国债收益率来代表）？如果你能回答上述三个问题，你就能知道这块草丛的最大价值，也就是现在买下来你最多拥有几只鸟。当然了，不要只想鸟，想想美元。
伊索就知道“万物皆是现金流折现模型”。
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