本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），文章来源：PIMCO， Seven Lessons in Liquidity，译者江饱饱，原文首发于2020年2月，头图来自：视觉中国


简介


“收入是虚幻，利润是理智，但现金为王。” -——佚名


利率长期下行导致大多数资产类别的高估值和较低的预期收益。这促使投资者转向收益率更高而通常流动性较低的投资。毫不奇怪，这种转变增强了市场参与者对流动性的担忧，而最近发生的事件，包括几家知名投资基金的倒闭，使人们更加关注流动性管理的重要性。度量、建模和监控流动性风险具有挑战性，并且充满潜在的误解。本文概述了有关流动性的七个教训，并消解了一些令人误解的传统观念。


一、规章制度带来的，规章制度也会带走


“监管在许多情况下是披着羊皮的狼。” ——亨利·保尔森


金融危机后，新的全球标准提高了银行系统的资本水平，并采用更严格的标准来计算银行资产负债表的风险。其结果是显著的。在危机发生后的十年里，银行持有的高质量风险准备资本已经增加了一倍多。一级资本比率已从2007～2008年的低于6%，增加到今天的12%。


这些变化并非没有代价。增高的资本费用降低了银行对某些资产的持有意愿。做市商持有资产，即做市商为方便市场交易而持有的证券，已经大幅下降。如图所示，结构性产品和企业债券的持有量在金融危机之前一直在缓慢增加，而金融危机之后，该数字急剧下降，从近3000亿美元下降到2018年底的500亿美元。


如果市场需要即时的流动性，这种有限的做市能力令人担忧；而考虑到同期信贷资产的大量增加，这更令人担忧。非金融企业的信贷总额从危机后的低点（60%）上升了近6万亿美元。随着做市商持有的用于交易的这些资产减少，就更难找到积极的交易对手方了。


 

市场试图通过改变交易方式来适应新的标准，但收效甚微。中介机构和投资者一直在增加作为组合或一篮子交易的公司债券数量，在这些交易中，相关的债券具有与信用指数产品类似的特征。原则上，这些交易允许做市商用指数衍生品或交易所交易基金（ETF）来更有效地对冲市场风险，因此应增加他们持有公司债的能力。尽管这样，这些产品的总体持有量却在继续缩减。


如我们在下图中所示，资产负债表受限的后果不仅仅是理论上的。2019年9月16日和9月17日，由美国国债担保的隔夜回购协议利率从略高于2%飙升至5.25%以上。当日，由机构抵押贷款担保的贷款利率短暂超过10%！



日内高利率曾只出现在本质上违约的公司：2019年9月17日，美银美林——美国高收益CCC及以下评级债券指数的收益率为11.65%。然而，众多银行却不愿意以这些利率提供抵押贷款。至少，这表明超额准备金明显没有以前想象的那么丰富。


对于这种扭曲，有很多看似有力的解释，如季度末的公司税收支付、国债拍卖的结算和其他反常的流动性需求。然而，我们也有理由相信，银行资本要求和美联储的相关超额现金储备加剧了反复出现的流动性短缺。


简而言之，银行的资产负债表更安全，部分原因是他们的一些风险已经转移给了投资者。银行更加稳健，不太可能将信贷冲击传播到其他行业，但他们充当中间人的角色在下降，这减少了市场流动性。监管在帮助的同时也带来伤害。


二、不要和买入并长期持有策略的投资者买一样的东西


“我不屑于属于任何会让我成为会员的俱乐部。” ——格劳乔·马克思


理想情况下，你想知道还有谁持有自己投资组合中的证券。如果买入并长期持有策略的投资者在你所拥有资产的市场中占了很大一部分，那么你在寻找积极交易这些证券伙伴的能力将受到限制。例如，养老金和保险公司使用投资级债券来对冲其长期负债。这使他们成为这些证券的大型被动持有人。自2011年以来，保险公司平均持有所有未偿还投资级公司债务的32%。


当没有人交易证券时，这对证券的流动性是有害的。这种影响在市场波动加剧的时期最为明显，这往往与较高的流动性成本相吻合。事实上，Dick-Nielsen和Rossi发现，当有更多的保险公司持有相关证券时，评级下调后的利差会扩大。成功的主动管理人不会因为被动仓位而加剧流动性问题，而是可以利用证券层面的流动性错配来为客户带来好处。


日益集中的情况并不限于保险公司。在过去的十年中，中央银行的货币政策方法发生了转变。随着收益率趋近于零，银行资产负债表上的资产已经膨胀，并推动了价格上涨。全球大约15万亿美元的流通债务现在是负收益率。因此，通常被认为是安全和高流动性的证券的所有权越来越集中，如主权债券。这种影响在日本尤为明显，日本中央银行目前拥有超过40%的政府债券和77.5%的ETF。



在过去的十年里，企业信贷中越来越多的买入并持有策略的发展明显地减少了可用的流动性数量。同时，中央银行在许多市场上建立了大量且持续的头寸。他们的购买对相关资产市场的流动性影响还没有得到检验。


三、你需要比你所需更多的流动性


“精确胜过力量；时机胜过速度。”——佚名


流动性不仅仅是一个防御性的担忧。理想情况下，资产管理人希望采取攻势，利用波动的机会为客户获取回报。


流动性事件可能导致紧急甩卖，在这种情况下，机构不得不以低价出售来筹集所需的现金。紧急甩卖可能同时加剧流动性的紧张，并提供一系列高夏普比例的机会。上面，我们提到了最近一个时期，垃圾债券可以短暂地达到类似美国政府债券的回报水平。还有很多类似的与流动性有关的反常例子。


根据他的著名格言，投资者应该 “在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”，沃伦·巴菲特是金融危机期间少数的流动性提供者之一。例如，在危机的绝对高峰期，在雷曼兄弟公司倒闭后，巴菲特投资50亿美元在高盛公司的优先股和认股权的组合上。


这些优先股的收益率为10%，因此高盛需要尽快回购。在两年内，优先股为巴菲特赚取了37亿美元，在2013年，认股权证被转换为额外的20亿美元现金以及目前价值31亿美元的银行股份。合计，巴菲特见证了176%的投资回报。


这场危机带来了如此多的获利机会，甚至美国政府也扮演了机会主义投资者的角色，尽管是一个不太情愿的角色。财政部购买了“不良 ”资产，作为问题资产救助计划（TARP）的一部分。在这一授权下，政府对经济进行了大量投资，特别是在银行和信贷部门，尽管这不是该计划的目标，但金融部门在TARP中的份额将数十亿美元的利润送回了山姆大叔。


TARP为银行所做的努力在2450亿美元的投资中产生了243亿美元的回报（9.9%）；为信贷项目所做的努力在190亿美元的投资中产生了33亿美元的回报（17.3%）。即使是对美国国际集团（AIG）的投资，鉴于该公司当时每天损失超过5亿美元，这笔投资就最初显然不打算盈利，但最后所收回的现金比所支付的多227亿美元。


通常情况下，金融市场结构有两极形式：高流动性/低回报或低流动性/高回报。在一个缺乏流动性的市场中，一个成功的经理人应该积极提供流动性，并收获高回报，有时是非常高的回报。


四、不要打最后的战争


“如果人类打完了最后一场战争，自然界就会打下一场战争。” ——纳西姆·尼古拉斯·塔勒布


非机构抵押贷款是2008～2009年危机的典型代表，因此，在金融业的集体记忆中，它是高风险和脆弱的。然而，过去脆弱的资产在今天可能是最稳健的资产之一。“过去的表现并不是未来结果的指标。”这句话再次发生，而不仅仅是一句陈词滥调。


事实上，自危机以来，非机构抵押贷款市场已经受益于资产价值的增加、经验的积累和整体变强的基本面。关于非机构抵押贷款的新规定使它们对许多金融机构的吸引力大大降低，尽管相关抵押贷款的违约可能性要小得多。


正如下图所示，自2012年以来，危机前结构性产品中抵押贷款的贷款/价值比率（LTV）一直在稳步下降。以目前的抵押品价值为基准（LTV约为60%），房价需要下降50%或更多，这些抵押贷款的LTV才会达到危机前的高点。然而，并非所有的资产都得到了这种程度的改善。在同一时期，非金融企业的杠杆率（债务与权益之比）已经上升，削弱了这一部门的弹性。



使用一个简单的默顿违约估算模型，2007年抵押贷款比公司债券违约概率高30%。相比之下，使用2019年的资产负债表，同样的抵押贷款比公司债券违约概率低40%。


我们完全有理由认为，不断变化的信贷质量会影响流动性。Sharif在2018年的论文中估计，公司债券的流动性成本，在正常情况下为42个基点，在危机时期增加了8倍多达到339个基点。不出所料，这些成本与违约风险相关。信用等级较低的债券，其交易成本甚至更高。


过去十年，各行业的信用质量和风险发生了巨大变化。不要打最后的战争。


五、有时越大越好


“你会需要一艘更大的船。” ——罗伊·谢德


资产管理公司在非流动性市场中的复原力与它们的规模有关。规模较大的公司可以接触到更多不同的投资者、交易方和资产，当市场受到压力时，所有这些都有利于他们。


在一个拥有众多投资者的大型基金中，管理流动性更容易。举个简单的例子，考虑一个基金，其投资者在任何一天都有20%的机会提取他们的资金。虽然该基金平均会有20%的资金流出，但这个数字周围的范围将受到基金投资者数量的严重影响。如果投资者的行为是相互独立的（在流动性危机中不太可能），一个有10个投资者的基金将有12%的概率出现超过30%的资金外流。


如果有1000个投资者，这个概率基本降为零。虽然这个模型是高度风格化的，不应该按字面意思理解，但更多的投资者通常意味着更可预测的资金需求。


正如更多的投资者令彼此受益一样，更多不同的对手方也会受益。一个基金必须对其交易伙伴的流动性问题保持稳健。更多的交易对手意味着任何挤兑都更有可能仅影响其中的一小部分。事实上，美联储对“高流动性的和可随时交易的”证券的定义中，对做市商的多样性的讨论和对证券的特点的讨论一样多。


今天，有24家一级做市商直接与纽约联储进行交易。这比20世纪80年代末下降了50%。甚至这一统计数字也夸大了实际的多样性：前五大公司掌握了58%的交易量，前十大公司则高于85%。难怪美国财政部一直在放宽一级做市商的要求，以吸引更多的交易方进入这个市场。


最后，规模较大的经理人更有可能获得更多样化的资产。对于一个拥有众多选择的管理人来说，特定资产类别的流动性问题将不那么棘手。虽然逆回购市场在99.99%的时间里被认为是安全的，但如果它是你唯一的资金来源，你在2008年9月或2019年9月会过得很艰难。进入更多的市场可以获得更多的选择。一个较大的经理人能够更好地在更多不同的工具中进行明智的（并且希望能够盈利的）交易，并获得更多不同的资金。


大型资产管理公司的流动性优势并不是理论上的。根据国际货币基金组织对固定收益基金的分析，“大型基金不容易受到流动性短缺的影响，而且往往比小型基金面临更小的短缺，”部分原因是他们“通常面临较低的赎回压力”，并持有“多样化的投资组合，这为他们提供更充足的流动性”，这就是上文讨论的所有原因。


规模的影响超出了生存范围：市场准入和专业知识则提供了更多获得额外回报的机会。如果一个市场渴求流动性，而其他市场相对不受影响，一个大型的主动管理人就能更好地调和不同的流动性需求。这将有助于该经理人度过流动性危机，并在此过程中努力为其投资者提供丰厚的回报。


六：化繁就简


“简单就是解决了复杂性。”——康斯坦丁·布朗库西


衍生品市场有时被认为是复杂的，甚至是深奥的。一些投资者对它们有戒心。这种成见可能会蔓延到他们对衍生品的流动性的看法。然而，标准化的衍生品合同可以是一个可靠的资金来源。


当投资者建立商品头寸时，很少有一卡车的油桶或猪肚送到他们的前门。相反，他们进行期货交易，他们的收益或损失是基于这些商品的价格变动，而不是基于实物商品本身。正如期货市场促进了这些资产的流动性交易一样，也有标准化的衍生品合同改善了许多其他市场的流动性。这些衍生品中使用最广泛的是政府债券期货和利率掉期，是调整投资期限和针对收益率曲线风险特定领域的流动性手段。在抵押贷款和公司债务市场还有两个例子。


在机构抵押贷款支持证券（MBS）中，“待公布”（TBA）市场允许交易机构抵押贷款风险，而不要求购买具体的抵押贷款。相反，投资者承诺在未来某个日期购买具有某些特征的抵押贷款池。与商品期货类似，TBA合同需要的资本比投资者以现金购买相关抵押贷款的要少，它们的流动性也要好得多。TBA二级市场的日交易量几乎是特定贷款池的10倍。


在公司债市场上，信用违约互换（CDS）合同允许投资者在不购买相关债券的情况下承担发行人的信用风险。信用违约掉期指数（CDX）由CDS合同的组合组成，交易员用它来调整他们对更广泛的企业投资级债券信用市场的风险敞口。与TBA合同类似，CDS和CDX合同需要的资金比直接购买债券少，而且CDX合同的流动性使投资经理能够仅用单个债券或甚至一揽子证券的交易成本的一小部分而降低信贷风险。


最近的数据表明，流动性强的投资级现金债券的买卖差价为2～3个基点，而投资级债券CDX的买卖差价为1/4～1/2个基点。CDX指数在历史上也曾在危机时期以较小的利差进行交易。在2008年危机期间，债券利差扩大了几乎是CDX的两倍。如果投资者不得不在危机的高峰期卖出，他们很可能会更好地持有较简单的债券，并用CDS调整他们的风险头寸。


衍生品可以在各种市场上提供高资本效率的流动性。TBA和CDX可以为投资者提供流动性。尽管它们以复杂著称，但某些衍生品比直接购买标的物更简单，流动性也更强。


七、关注解决方法，而不是问题


“胜利来自于在问题中寻找机会。”——孙子


流动性事件会产生潜在的系统性影响。市场在不断寻找解决方案，而一些进展可能有助于使投资者不受伤害。


中央银行主要通过银行和一级做市商支持流动性。正如我们所看到的，这通常是有效的。当然，除了当这些中介机构同样有自己的流动性问题并选择不放贷时。如果银行想避免在其资产负债表上增加流动性中介的负担，一个潜在的解决方案是简单地从其资产负债表上提供抵押贷款。一个特别突出的例子是：担保回购交易。


在这种交易中，银行为非交易商提供回购需求的中介服务，而没有第一段中提到的昂贵资本代价。作为交换，他们为被担保成员的质押物提供担保。不足为奇的是，这些交易已经迅速普及。从2017年6月到2018年12月，它们从基本上是零增长到超过1000亿美元。


提供更多流动性的一个潜在方法是允许更灵活的抵押品。欧洲央行允许在回购中使用某些有信用风险的债券和资产支持证券。灵活性的增加使得额外的7万亿欧元的非政府资产可以在流动性需求出现时作为潜在的生命线。


最后，管理者可以将其资产的流动性状况与特定的基金相匹配。非上市流通工具可以在特定的时间向投资者提供流动性。期间基金通常允许每季度、每半年或每年进行部分赎回。本着同样的精神，收购要约基金只允许在董事会的决定下进行赎回。这些基金减轻了资产管理人的赎回风险和潜在的强制出售非流动性资产的风险。这也难怪，随着流动性问题的加剧，这些产品会激增。下图中，我们展示自2015年以来，区间基金资产以40%的年化速度增长。



投资者在这些基金中承受着流动性减少的负担，但却心甘情愿。作为交换，他们得到了有吸引力的报税表，接触到另类资产并有可能获得更高的回报。Baz,Stracke和Sapra在论文中估计，投资者可以通过持有低流动性资产每年多赚2%。


每一个问题都是一个机会。市场以多种方式应对日益增长的流动性问题，包括增加一级做市商以外的回购安排，利用更灵活的抵押品公开提供流动性，以及非上市流通工具的激增，以帮助控制经理人的流动性状况。


总结


流动性问题是许多市场参与者的首要考虑。我们都知道会有另一场危机，但是它的特点和时间是无法预测的。市场的混乱既是不可避免的，也是不可预测的。然而，我们可以从今天的市场中吸取一些教训，无论何时何地，下一次衰退出现时，这些教训都可能挑战传统看法。


  • 转移风险很容易，但消除风险却很难。最近金融部门的流动性和偿付能力的改善，对许多资产的做市活动产生了负面效应。


  • 你应该知道谁拥有你的资产。集中的购买和持有策略可能会加剧流动性事件，而中央银行资产负债表的扩大可能会以意想不到的方式影响流动性。


  • 不应该仅仅熬过流动性事件，成功的资产管理公司应该有能力在压力下提供流动性，为客户增加价值。


  • 自上次危机以来，信贷条件已经发生了实质性的变化。过去最危险的资产在今天可能是最有弹性的。


  • 越大越好。更加多样化的投资者、交易方和投资机会相结合，为大型资产管理公司提供了更多隔离或完全避免流动性危机的方法。


  • 简单的资产不一定是最好的交易工具。衍生品市场可以提供比单个资产更可靠、流动性更强的头寸。


  • 金融市场具有无情地创造力。管理流动性风险的近期努力包括放宽抵押品要求、迅速扩大回购市场准入，以及投资人减少流动性需求基金的收益越来越有吸引力。


最后，即使是最好的策略，如果被所有市场参与者同时利用，也会失败。最有害的风险可能是一种舒适的共识。当所有人都同意你的观点时，你需要准备好反对自己的观点。


本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），文章来源：PIMCO， Seven Lessons in Liquidity，译者江饱饱