2021年2月18日，食品饮料板块估值去到65倍巅峰。此后，超级估值泡沫迎来大回归，目前PE仅仅24.2倍，跌幅超过62%。整个板块指数也整整下跌了50%。
消费龙头们调整长达3年，一片哀鸿。其中，涪陵榨菜作为曾经的消费股市场明星，其拉胯表现令不少投资者备感煎熬。从2021年股价高峰至今，涪陵榨菜累计下跌64%，市值蒸发300亿元，其资本表现远弱于行业及大盘表现。
时至如今，跌出投资机会了吗？
一
今年前三季度，涪陵榨菜总营收19.5亿元，同比下滑4.6%。其实，从2010年上市以来，历年前三季度或年度营收负增长仅出现过一次，即2015年Q3录得-1.23%。营收是公司一切经营的根基，其罕见下滑本身就是一个值得警惕的信号。
拆分看，Q3营收同比下滑1.5%，相较于Q2单季度的-21.35%已经大幅收窄。但整体看经营承压还是比较明显的。主要系宏观经济环境下外出务工人员有所减少、渠道库存压力较大等拖累业绩表现。
再看归母净利润，前三季度为6.59亿元，同比下滑5.34%。拉长时间看，近4年复合增速仅为6.2%（较2019年Q3）。而在2015Q3-2019Q3，4年复合增速高达38%。
很显然，新冠疫情之后，涪陵榨菜业绩已经从过去双位数增长回落至个位数增长，放缓明显。
再看盈利能力。2023Q3销售毛利率为50.73%，较2019年末大幅下滑7.9个百分点。主要系原材料采购价格较疫情之前整体有一个抬升。据银河证券统计，青菜头2023年每吨价格为1000元左右，而2019年仅为700元左右。
最新销售净利率为33.78%，整体处于历史高位，5年内波动不算大，但再也没有出现2014～2018年持续攀升的态势。毛利率持续下滑，净利率表现有韧性，源于公司三费控制较好。
2023Q3总销售费用率为13.02%，较2019年的23.87%大幅下滑10.85%。其中，同期销售费用率下滑7%是主要推手。可见业绩增长乏力之后，公司也显著控制销售推广费用。
2022年，公司净资产收益率ROE为12.05%，而2019年高达22.65%。按照杜邦分析来看，ROE下滑并不是因为净利率下滑，而主要系资产周转率从0.63%大幅回落至0.31%。
该指标大幅下滑，暗示公司销售遇到一些瓶颈，无法保证资产高速运转。要知道，2019年之前，公司资产周转率均在0.6%的高位水平上。
值得注意的是，截止三季度末，涪陵榨菜合同负债为0.59亿元，同比下滑61%。而2019-2022年，该项数值分别为1.02亿元、1.14亿元、0.9亿元、1.62亿元。从合同负债数据可以推断，公司渠道库存不小，经营压力偏大。
综上来看，涪陵榨菜业绩下了一个大大的台阶，亦是股价持续大幅回撤的重要逻辑之一。
二
疫情这几年，涪陵榨菜的业绩增速慢了，只是短暂受到冲击吗？还是预示着未来低速增长将会是常态呢？
包装榨菜作为酱腌菜下属细分行业。2021年市场规模为83亿元，同比增长6.5%，近5年年复合增速为12%。不过，2021年增速已经下降至个位数。2022-2023年，受宏观经济影响，行业市场规模增速应该是更慢了。
市场格局方面，2021年涪陵榨菜占比31%。其后第2名至第6名为鱼泉、高福记、六必居、味聚特、铜线桥，市占率分别为9%、9%、9%、6%、4%。可见，涪陵榨菜市占率已经非常高了，未来想要通过大口吃掉竞争对手的市场份额，难度很大了。
整体看，包装榨菜行业已经从成长阶段步入成熟阶段，天花板已经比较明显了。此外，现在市场格局也比较稳固，留给涪陵增长的空间似乎也不大了。
具体看，2011-2021年这十年间，涪陵榨菜销量复合增速为3.4%，均价复合增速为8.8%。价格上涨贡献更大，以致于多年来利润增速明显高于营收增速，同时带动毛利率、净利率逐年走高。
2022年，榨菜销量同比下滑12.6%，吨价增长约12%。到了2023年上半年，销量从上年同期的6.59万吨下滑至5.8万吨，同比再度下滑12%。同期，吨价同比小幅抬升2.2%。
过去很多年，涪陵榨菜业绩高速增长源于持续提价。过去10几年内，主营包装榨菜价格经历过1元、1.5元、2元、2.5元的时代。最近4次提价时间分别是2017年2月、2017年11月、2018年10月、2021年11月，通过直接提价或缩小规格来完成。
2016～2018年，涪陵榨菜提价了4次，但并没有冲击销量，反而销量呈现复合10%的增长。
2018年10月提价之后，负效应有些显现。2019年，榨菜销量从14.44万吨下滑至13.85万吨。后来遇上新冠疫情，居民宅家开始囤积榨菜，销量才开始重回正增长。
2021年11月再度提价后，对销量冲击是显而易见的。一方面，消费者对于榨菜的认知就是低价值商品，频繁涨价后达到消费者接受的临界点，自然影响销量。另一方面，其余二三线榨菜品牌靠低价抢市场，反而实现了销量提升。
从当前经营情况下，涪陵榨菜未来提价会非常审慎，且涨价周期会拉长，靠涨价驱动业绩增长的法子不灵了。
除此之外，涪陵榨菜似乎还可以走多元化的路子，追寻业绩增长第二春。但很遗憾的是，这一条路并不好走。
2023H1，榨菜业务占比83.2%，较2021年下滑5.2%。同期，泡菜业务占比从6.3%增加至10.3%。这主要系榨菜业务有所萎缩，泡菜业务略有增长。
其实，公司2015年就切入泡菜业务，当时被市场认为是比榨菜更大的赛道。但这些年发展较为缓慢。2018年，该业务营收达到1.47亿元，2022年才增长至2.4亿元。
2023年4月，公司上线新品榨菜酱。目前已完成了约30万家终端销售卖点的上架铺市工作。但在酱料领域，竞争非常激烈。同类中，老干妈风味豆豉酱、川娃子双椒酱等品牌忠诚度较高，涪陵榨菜想要去抢市场，难度是不小的。
整体来看，涪陵榨菜主营业务增长遭遇瓶颈，多元化较难突围，未来业绩低速增长应该会是常态了。
三
面对跌跌不休的行情，北向资金也没有多少耐心了。持股涪陵榨菜的比例从2022年9月的13.1%一路下滑至当前的5.7%，持股市值已经滑落至8.87亿元。
经过长达3年的回撤，涪陵榨菜估值已经回到18.28倍，创下2010年上市以来最低。看PE非常有吸引力，但可能会有估值陷阱。市场给予如此便宜的估值水平，一方面源于受到整个大盘以及食品饮料板块的持续冲击与拖累，另一方面也是公司基本面确实发生了深刻变化。
如果未来大盘市场好起来，涪陵榨菜估值会跟随进行修复，再也回不到过去50倍以上的水平了。因为业绩成长性不行了，给予一个相对低的估值倍数其实才是合理的。
2021年之前，涪陵榨菜给予了投资者非常丰厚的回报，但那样的美好过去了就过去了。未来，更低增长，更低回报有其必然性。我们要深刻意识到这一点。
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