本文来自微信公众号:秦朔朋友圈 (ID:qspyq2015),作者:Irene Zhou,原文标题:《讲一个冷知识,日本股市过去十年累计涨幅174%》,头图来自:视觉中国


这已经是笔者今年第二次写日本了,上次是因为巴菲特的带货,这次时隔不到两个月,日本股市是实实在在地火了。


每每谈起日本,“失去的30年”“低欲望社会”“通缩”等词,似乎成了人们话语里的条件反射,然而很多人可能不知道,过去十年日本股市(东证券TOPIX指数,截至2022年底)的累计涨幅高达174%,即使计入日元的巨大贬值幅度,折合美元的回报率也有近60%,相比之下日本存款利率接近于0。


今年以来,日经225指数的涨幅已经超出了20%,在全球范围内名列前茅。事实上,从2012年开始,在安倍经济学的带动下,日本名义GDP就已经开始触底回升,只是当时日本经济和股市,并没有受到太多关注。


当然日本股市并不是单纯的“安倍交易”,近期,日本首相岸田文雄(Fumio Kishida)在他的家乡广岛欢迎七国集团(G7)领导人参加此次G7峰会,显然很享受国际东道主的角色,并扩大了峰会的范围,邀请了韩国、印度、巴西和越南的领导人参加。此外,当前美国、韩国等都在往日本转移芯片的生产产能,日本出口美国的金额也创了历史新高,而且短期在加速。


在摆脱几十年的通货紧缩的帮助下,股市处于33年的高位,经济也在回升。但这种反弹能持续吗?当前市场对日本的乐观情绪究竟能否持续?




一、日本“枯木逢春”


日前,在G7召开之际,英国金融时报亦发表了《日本经济是否重拾昔日荣光?》一文。


文中提及,就在美国总统拜登在日本岩国海军陆战队航空基地向军官们敬礼,而英国首相里希·苏纳克从东京一家高级商业俱乐部启程前往广岛时,世界各地的投资者收到了一份题为《日本的旭日》(Japan’s Rising Sun)的研究报告。新加坡银行首席经济学家撰写的这篇分析报告,再次使用了一个曾经引发高度期许、却经常令人失望的比喻,时机似乎恰到好处。


面临结构性的人口老龄化问题,“这种回暖现象会持续多久”是难以驱散的一种疑问,但至少就目前而言,这种势头是强劲的。


日本第一季度GDP同比增长1.6%,跑赢预期0.7%和前值-0.1%。两周前,日经指数在GDP数据公布后升破30000点,创下2021年9月以来的新高。东证TOPIX指数则创下1990年资产泡沫破裂以来的最高水平。截至5月25日收盘,日经225指数报30,916.31点,年内涨幅20.22%。


今年以来外资持续流入日本股市。彭博统计,截至5月19日,外资净买入日股约7810亿日元。同时,截至5月19日,外资已连续7周净买入日股。


事实上,过去几十年,投资者都对日本股市提不起兴趣,哪怕专门聚焦日本股市的投研人员也难免沮丧。“日本股市被称为全球最不受欢迎的资产类别。”富达国际日本投资主管鹿岛美由纪近期在一次线上研讨会上说道。


不过,她目前感觉到,这一市场正处于一个非常有趣的阶段。此前日本股市备受冷落,从1990年开始,日经指数从40000点一路下行,直到2015年在7000点附近触底。“市场总有牛熊变化,但很少见到一个熊市能持续几十年。”鹿岛美由纪称,这是因为过去30年间日本GDP增长相当缓慢,并经历了严重的通缩时期。


数据显示,日本经济从1997年到2012年急剧萎缩,GDP从1997年的550万亿日元附近下跌到2012年的500万亿日元附近。50万亿日元(约合4500亿美元)的萎缩幅度超出了奥地利(4290亿美元)和丹麦(3520亿美元)的GDP。



但从2012年开始,日本名义GDP就重回增长轨道。事实上,截至2021年的过去十年,日本股市的累计回报高达174%,超过了标普1500指数、FTSE全股指数等,而期间日本存款利率接近0。


日本GDP从2021年开始重新回到增长轨道


TOPIX指数过去十年累计回报高达174%。来源:Refinitive


这和“安倍经济学”有很大的关系,当年日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了:宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革,旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年,日本经济一直保持稳定增长,拥有来自多方面的驱动力,其中包括监管改革、企业创新以及更重视资本效率等。事实上,2022年,提振通胀的大难题竟然被实现了,当年通胀超出2%。


虽然这种增长被新冠疫情暂时打断,但IMF最新预计,日本GDP将在未来几年达到600万亿日元的目标。


富达国际也提及,在疫情暴发前,入境旅游已是日本经济不可或缺的一部分,疫情后以亚洲旅客为主的入境回归,将为日本经济提供强劲推动力。在疫前占访日旅客30%以上的中国游客的重新到来,加上积压的消费需求以及日元疲软这些短期利好因素,将为日本酒店业和零售业带来更多商机。


二、治理改革和地缘博弈


除了经济方面的变化,事实上两大因素推动了日本股市的重新崛起——治理改革和地缘博弈。


日本东京证交所也在发动类似“中特估”的口号,而且是比较明确的口号。全球资深宏观基金经理袁玉玮对笔者说,日本股市50%股票 PB(市净率)小于1,这是很不正常的,所以交易所要求日本企业提高企业价值、回报股东、关注资本成本,这正好与国际大型投资机构的目标或者投资方法一致。


2022年4月4日,东京证券交易所宣布实施60多年来最大规模的改革,外界期待已久的市场重组正式生效。早些时候,日本推出了优质、标准和成长型这三个新板块,旨在提高日本股市的吸引力,并让外国投资者更容易理解。


同时,日本企业增加派息和股票回购,使得日本市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。过去十年,日本企业在企业治理以及加强与股东沟通方面取得了重大进展。日本政府于2014年实施尽职管理守则,2015年推行企业管治守则,在推动企业变革方面发挥了重要作用,主要包括提高董事会的独立性和多样性、减少交叉持股,以及创纪录的股东回报水平。


盈利基本面的加持也为日本股市上涨提供基础。根据彭博数据,市场预估,今年会计年度东证上市企业的盈利增速或可达6%。无论是每股盈利还是每股净值,今年以来东证指数均好于标普500指数(摩根士丹利的模型预计美股盈利可能下行20%),多重因素下,日股或成为今年以来亚洲表现居前的市场。


当然,地缘博弈给了很大的贡献比例,单纯靠日本自身很难从去年的通胀危机里快速恢复。


袁玉玮提及,日本出口中国的金额基本上是2019年以来的最低点,但是日本出口到中国的机械是2019年以来的最高点,这也是中美贸易里比较大的矛盾。中国在加速进口日本的高端制造或者芯片有关的机器。


值得一提的是,加大在日本投资的美国机构并不在少数。除了巴菲特,据报道,自今年年初以来,Elliott和Citadel等大型基金都表示要在东京开设办事处,或是在日本国内扩大业务范围。这三家机构基本上都和美国政府关系密切,而且它们的投资涉及比较重要的地缘关系或宏观敞口,这种布局亦可能是一个新的转机。


例如,2008年金融危机快结束时,巴菲特收购高盛的股票,当时是美国政府牵头。2009年次贷危机刚结束,巴菲特收购美国的铁路,铁路交通是对经济景气非常敏感的行业,能选在危机刚结束时买应该是看好宏观趋势的反转;2021年末巴菲特减持苹果,并加大石油股敞口,明显也是根据通胀在做资产配置。巴菲特几次比较大的决定,都是有宏观面在背后驱动。


三、短期动能仍或持续


似乎主流观点相信,日本市场的动能短期仍将持续。


国内唯一一只主动管理型日股QD股基摩根日本精选基金经理张军近期表示,日本市场出现了一些积极因素,经济正在从疫情的长期停摆中迅速恢复,企业利润开始强劲增长,资产负债表不断修复,而且日本的估值相较于欧美股市有更明显的优势。


在他看来,日本在全球产业链中具有优势的地位,比如自动化精密设备、半导体等领域,有着相对较高的配置价值。


在连续数周的上涨之后,日本股市估值得到了一定修复,但是日本作为全球仅次于美国和中国的第三大经济体,在许多领域的竞争力居全球前列,日本股市在资产配置中的价值较高,仍然值得投资者关注。


从横向对比来看,日本股市的估值并不高,依然是全球的洼地。万得数据显示,截至2023年5月18日,日经指数的PB只有1.74倍,远低于纳斯达克指数、道琼斯指数和标普500指数等。


事实上,过去一周以来,国内挂钩日本股市的ETF和QDII基金亦受到空前关注。5月23日,两只挂钩日经225的ETF,由于超高的溢价率而再度暴跌。其中易方达的日经225ETF(513000)上周一、上周二分别下跌9.87%、7.48%,两日合计下跌17.35%;华夏的日经225ETF(513520)则合计下跌14.44%。


业内人士表示,这多是因为QD额度有限且很少有卖盘,因此买家无奈只能付出更高的溢价,此时往往容易出现较大波动。不过,随后的两日,走势又恢复较为正常的态势,过去一周日本股市整体收涨。



当然,各界对于中长期的格局仍存在疑问。例如,《金融时报》提出,新加坡银行的研报所讲的“旭日东升”理论的问题在于,在此前多个周期和几十年的时间里,随着对人口萎缩和老龄化的担忧重新浮出水面,并使短暂的乐观情绪破灭,“旭日东升”理论很快就出现了决定性的逆转。


摩根士丹利分析师表示,在日本,当支持改革派入主政府,并且人们认为政府会言行一致时,股市反弹总是最强劲的。目前还不完全清楚岸田文雄能否同时实现这两点。


本文来自微信公众号:秦朔朋友圈 (ID:qspyq2015),作者:Irene Zhou