本文来自微信公众号：格隆汇APP （ID：hkguruclub），作者：边疆塞外，题图来自：视觉中国（美国财政部长耶伦和美联储主席鲍威尔）


美国债务上限降至，美股市场好像并不紧张，而债券市场以及相关的衍生品市场却有点慌了。


1年期美债CDS已经从年初的25个基点飙升至近日的172个基点，创下历史新高。另外，最新1月期美债收益率为5.652%，而5月4日为4.43%。该收益率水平已经追上投资级债券收益率了。




很显然，一小部分资金疯狂押注美债违约了。


一


早在今年1月19日，美联邦政府已经触及了债务上限。不过，美财政部可以通过TGA账户的留存余额以及其它非常规手段来支撑政府开支。其中，TGA账户在1月底的时候还有5700亿美元。后者手段主要包括暂停政府证券投资基金的再投资、公务员退休以及邮政退休人员的福利基金投资等等。


我们经常会在新闻报道里见到的“X日”，也就是财政部TGA现金账户以及非常规手段耗尽的截止日，之后美国政府将面临债务违约。


美财政部披露的文件显示，截至5月10日，用来支付政府账单的“特别措施”余额还剩880亿美元，一周前这个数字为1100亿美元。这也是目前有关美债违约“X”日最直接的财政数字。


对此，耶伦警告债务上限最早在6月1日可能触及，且一旦债务违约将引发一场全球性的“经济与金融灾难”。拜登也曾表示，债务违约这件事“不可接受”，甚至扬言他不排除跨过国会使用宪法修正案中国家利益条款予以强行通过。


白宫为了让国会那帮人意识到债务违约的严重性，近期还模拟搞了一个“末日场景”。从推演的结果看，一旦违约，美国将会有830万人失业，美股将暴跌45%。


共和党也不是吃素的，不断向当前执政的民主党发难。4月底，共和党掌控的众议院还专门通过了一个法案，将债务上限和削减政府开支的内容绑定在一起。


但民主党不想让步，誓言要一项“干净的”债务上限法案，将预算问题单独进行谈判。


5月9日，拜登与众议院议长麦卡锡进行谈判，但整个会议持续大约不到半小时就结束了。麦卡锡会后表示，“没有看到任何新的进展”。


上周末，拜登政府高级官员和麦卡锡的助手进行新一轮谈判。而政府支出限制恰恰是讨论的核心议题，且分歧巨大。共和党要求在10年内大幅削减政府项目支出，而民主党则希望将支出限制的时间定为2年，程度也更加温和。


接下来，拜登与麦卡锡的新一轮谈判将有可能在明日（16日）进行。


对此，俄罗斯外交部发言人扎哈罗娃一针见血评论道：这种事情已经多次在美国上演，实际上只是美国政府一个“表演仪式”而已，到最后的结果也会是以提高债务上限而结束。


该事件本质是美国为“不受控制地发行美元”找遮掩，现在超量发行货币已经导致美国和全球市场通胀，动摇美国金融中的银行系统，也严重损害了他们货币的可信度。


是的，虽然美国两党撕裂不断，扯皮不断，最终通过债务上限的概率是非常之大的。


从历史上看，1939年至今，美国债务上限已经突破了108次，债务上限已经从450亿美元提升至31.4万亿美元。最疯狂的还是2011年8月，临近违约前的几个小时内才达成的。而在2018年、2019年，国会均在“X日”来临前的1个月就达成了协议。


二


其实，市场真正担忧的是，美债务上限突破后，谁来接盘的问题。


新冠疫情爆发后，美国财政收支情况出现了明显恶化。2020~2022年，财政赤字分别高达3.1万亿美元、2.77万亿美元、1.38万亿美元。去年赤字额大幅下滑，但仍然大幅高于疫情前的水平。


今年开始，财政收支情况再度恶化。截至5月11日，赤字已经高达9250亿美元，而去年同期为3600亿美元。


一方面，税收收入恶化了。截至今年4月，个人所得税同比增速降至-36%、企业所得税-37%、消费税-50%，占比最大的个税增速回落幅度较大。


另一方面，债务利息支出大增。现在，美国一年支付债务利息就达到1万亿美元左右，而2017年大致为5000亿美元，短短几年足足翻了1倍。并且，随着债务规模的膨胀，以及利率的高居不下，明年这部分支出可能要高达1.2万亿美元，占到财政收入的25%以上。



债券发行是以这个国家的税收作为基石来进行的。目前，美国财政赤字规模越滚越大，债务利息支出占税收的比例也越来越高。这让外国投资者如何安心接盘美债？


相反，外资减持美债才是大势所趋。


俄乌冲突之后，美国利用金融工具来搞地缘政治上的制裁，其实大大加速了世界各国的去美元化进程。今年2月，日本持有美国国债的规模从1.1044万亿美元减少至1.0818万美元，环比减少226亿美元，接近去年10月所创的3年多低位。


中国方面则进一步下降至8488亿美元，环比减少106亿美元。这已经是连续第7个月减持了，现总持仓已经创下2010年6月以来的最低记录。整体来看，2月份外国投资者总持仓规模从7.402万亿美元减少至7.344万亿美元。与一年前相比，持有规模足足下降了将近5%。


并且，美联储当前仍然处于缩表的大周期中，无法充当最后的兜底人。当债务上限的闸门打开之后，财政部可能在比较短的时间之内发行数千亿美元的国债。谁来接盘？谁又能吃下如此体量的美债？


这势必会加重国债市场流动性的风险。


其实，美债流动性枯竭在多次危机的时候均有发生，包括2008年、2012年、2020年以及今年中小银行危机期间。


今年3月，美债波动率曾创下198.7，比2020年3月的时候还要高，逼近2008年次贷危机时的高峰。期间，2年期、10年期和30年期美国国债的买卖报价之差均升高至30BP以上，创下6个月最差。对此，美联储针对金融机构实施了定向扩表，才暂时压住了流动性风险的进一步蔓延。



总之，美债上限突破后，短期内美财政部大量发行国债，美债市场的供大于求，是有一定可能引发新一轮美债流动性问题的。


三


美财政部TGA账户余额变化，亦是观察金融市场流动性的一个指标。


其实，美国货币有几个比较大的资金池。从美联储负债端可以清晰地看到，主要包括银行准备金余额、美联储隔夜逆回购以及美财政部TGA账户。


当TGA账户余额开始大幅上升（比如发债），意味着将从市场中抽走资金，相当于银行系统的资金转移到TGA账户，那么银行准备金余额会下降。反之余额开始下降，意味着政府支出加大，将转化为企业和个人的收入，银行准备金余额会上升。


在2020年那波疫情中，美联储扩表了6万亿美元，其中一大部分是通过购买财政部发行的国债来进行的。当年短短4个月，TGA账户余额从3800亿美元飙升至17900亿美元。后来，财政部又通过直接给企业或居民部门发钱来进行纾困。这亦是导致当前恶性通胀以及当时金融市场出现资产泡沫的核心推手之一。



2021年10月底，TGA账户仅仅剩下700多亿美元。当月，美债上限被打开之后，短短几个月之内，TGA账户再度回升将近1万亿美元。这对于市场的抽水效应是非常明显的，叠加美联储激进的加息缩表导致金融市场出现了溃败行情。而美股见顶时间与TGA账户见底的时间大致吻合，相差不大。


2022年5月之后，TGA账户余额持续下降。到了10月底，已经不足6000亿美元，相当于向市场注入了不小的流动性。不过，同期美国逆回购规模攀升了5000亿美元，抽取了相当规模的流动性。两者大致相抵，叠加当时美联储相当鹰派的加息，导致银行准备金余额持续下降。因此，金融市场流动性紧缩效应明显，导致美股进一步大跌。


11月以后，TGA余额依旧下降，隔夜逆回购规模从2.5万亿美元回落至2万亿美元，而银行准备金余额相对稳定，保持在3万亿美元左右。加之美联储加息幅度缩小，全球股票市场持续反弹至今。


虽然TGA账户与金融市场的走势不会完全吻合，但大的步调是一致的，可以作为流动性的一个观察指标。


四


其实，共和党掌控的众议院上台了不少政治素人，对于两党妥协达成债务上限协议很是反感，也增添了无法达成协议的极端可能性。一旦小概率黑天鹅事件发生，那么将严重冲击全球金融市场，金融危机恐无法避免。但这不是其基准假设。


如果债务上限问题得以解决，不代表就相安无事了。因为美国财政部会大量发债，抢夺市场本已相对紧张的流动性，对于金融市场的压力亦是不可小觑的。


来吧，可能最多还有15天，这场围绕美债上限问题的作秀大戏将要迎来终章。


参考资料：《今年投资周期的重要参考，星话大白》


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