本文来自微信公众号：谷河青年（ID：cuckoonews），作者：刘艺涵、李晟玺、金叶、杨千航、布音塔娜，编辑：付赢、金叶，初审：刘颂杰，复审：钟智锦，终审：郑军庆，原文标题：《Guhe Globe｜乘SM收购的东风，韩国养老金将去向何方？》，头图来自：视觉中国
不论你追不追韩星，或许都听过SM娱乐公司的大名。这家为韩娱输送了大批顶流的娱乐公司，于今年2月掀起了同另一家韩娱巨头HYBE的收购风波。收购案期间，每天的新闻头条都在上演崔秀彬那句“K-POP名句”：“慌慌张张点进来的我真是寒心”的剧情。近一个多月后，另一娱乐公司Kakao最终取得SM经营权，继续推进SM 3.0战略。
（图源：weverse平台截图）
在整个收购风波的进程中，有一个重要角色，它未受吃瓜群众的重视，却凭借自己的一番操作赚得盆满钵满。韩国国民年金（National Pension Service，后简称NPS），这一韩国人的养老基金，把“闷声发大财”诠释得淋漓尽致——在股价高位卖出SM股票，积极行使股东权利，让“股东行动主义”在韩国又增添了可称道的经典案例。然而，NPS也面临亏空枯竭的风险，又饱受“为权贵牟利”的指责。牵动韩国国民心弦的NPS，该往何处去？
韩娱打架，每一个交保险的韩国人都是赢家
2023年3月12日，HYBE宣布正式中断收购SM娱乐公司的程序，而Kakao决定对SM的股票进行每股15万韩元的公开收购。3月28日，SM宣布Kakao已获得40%的股权，成为最大股东。至此，SM娱乐的收购案以Kakao拥有经营权告一段落。
这场收购案竞争之激烈，从SM娱乐的股价就可见一斑。此前因经营权纷争，SM股价一度上涨至每股15万韩元。然而，截止至3月13日上午9点54分，Kakao成功取得SM经营权的第二天，SM股价与前一个交易日收盘价相比下跌8.66%，交易额为暴跌19.35%后的11.9200万韩元。
与其他经营权争夺战不同，这场股权争夺战吸引了无数韩娱粉丝的关注。可以说，舆论场上每一缕硝烟都在为这场战争推波助澜。SM本身就是极具影响力的娱乐公司，从初代开启K-POP潮流的H.O.T，到日韩巨星BoA，再到白皮书登顶女团少女时代和“最后的帝王”EXO，SM在这二十多年一直统御着K-POP市场。在此期间，SM都执行单一制作人总管的体系，总制作人李秀满在公司内部权力高度集中。即使此后李秀满不再掌握SM的经营权，但仍然保持了制作人的身份。
而2023年2月7日，SM现任管理层在网上发布SM3.0计划，其核心就是多制作中心体系，这一计划将大大削弱李秀满的权力和利益，此前，2022年12月31日，李秀满与SM就提前结束了制作人合约。在过去几年的时间里，李秀满一直通过个人公司Like企划参与SM制作。
根据align partners（股东行动主义基金）的报告，SM娱乐公司仅在2022年上半年就以咨询费等名义向Like企划支付了114亿韩元，相当于SM娱乐公司2021年总营业利润的30%。而在过去的十年内，Like企划也以同种方式分走了1308亿韩元（约合人民币7亿元），占SM娱乐公司同期营业利润的35%。因此，SM3.0计划正是为了削弱李秀满的个人权力、提高企业自身的商业价值和股东价值而提出的。
SM3.0计划推出后，滞留美国的李秀满火速回国，并与HYBE联手，将自己的SM股权卖给HYBE，希望助力HYBE成为第一大股东，共同争夺SM的经营权。同时，角斗场的另一角，SM现任管理层与韩国“腾讯”Kakao结盟，争夺战一触即发，双方目标都是在2023年3月末的SM股东大会之前尽可能拿下更多的股份。
按照韩国法律规定，股东大会的投票权以2022年末的股份结构为准。而在2022年末的时间节点上，HYBE拥有李秀满持有的14.8%的SM股份，李秀满自身也保留着3.6%的股份投票权，而此时Kakao手里的SM股份为0。显而易见，HYBE与李秀满在股东大会本应略胜一筹，有权更换SM管理层。然而事件还留有一线转机，如果Kakao在公开收购阶段能购得足够多的股票，依然可以再加开股东大会，并且更换管理层。
双方阵营都具有相当强的实力，且都是韩国娱乐巨头，因此SM花落谁家引起了网友的热烈讨论。HYBE是目前韩国体量最大的娱乐经纪公司之一，是知名男团防弹少年团（BTS）的所属社。在BTS刚出道时，HYBE Entertainment还叫做Big Hit Entertainment，只是一个“小作坊”，整个公司一穷二白。正是BTS在全球的走红，不仅使得HYBE公司体量喷气式增长，更是拉动了韩国整个国家的GDP。靠BTS带来的收益，近年来HYBE不断扩充自己的体量，收购、吞并了不少中小型公司，成为了韩国最大的娱乐经纪公司。
2023年HYBE市值8.1万亿韩元，位居韩国娱乐经纪公司排行榜第一，而竞争对手JYP市值2.6万亿韩元、SM2.3万亿韩元、YG9900亿韩元，差距显著。
另一阵营里，被称作韩国“腾讯”的Kakao也具有强大的制作实力和娱乐资源，在收购了娱乐公司Star Ship后，推出当今最炙手可热的女团之一的IVE。有了Star Ship等公司的例子，许多SM所属艺人的粉丝在HYBE和Kakao中坚定地选择支持后者，认为其有能力提供给爱豆更好的资源。在这种讨论中，SM股价一路走高，根据官网数据，3月8日的收盘价达到15.85万韩元。
SM股价一路走高的同时，许多股民准备抛售股票，赚取差价利润，例如韩国国民年金公团在3月3日就宣布抛售手上一半的SM股份。韩国国民年金公团的资金来自韩国国民年金，是韩国的“养老保险”。
NPS覆盖18~60岁的全部劳动者，缴纳费率为月收入的9%。韩国国民养老金计划实行基金积累方式，由韩国保健福利部下设的韩国国民养老金运营委员会负责制定投资方向和投资运营计划。到2022年12月末，该基金规模已达到890万亿韩元，其投资组合包括国内股票、全球股票、国内固定收益资产等。NPS不仅持股SM，也持股三星、乐天等韩国著名企业。韩国四大娱乐公司之中，它还是HYBE第三大股东，持有6.62%股份；是JYP娱乐公司第二大股东，股份占有7.25%；也是YG娱乐公司第三大股东，占股6.25%。
NPS积极行使股东权利，在交易中获取最大利益。2022年8月17日时，NPS的SM持股率为8.96%，而前不久抛售后这一数值下降到了4.32%。考虑到SM股价在2022年8月为5~6万韩元左右，NPS有可能获得了巨额的市价差价，通过计算，一天内NPS的SM股份处置额达到了1亿韩元。截止至3月13日，Kakao成功取得SM经营权的第二天，SM股份暴跌21%，为11.3万韩元，可见NPS在这场商战中抛售股份的时间点使其利益达到了最大化。
股东行动主义，为“官”还是为“民”
NPS在收购案中的表现，是坚持“股东行动主义”的体现，它指的是股东积极行使权利、影响公司行为。针对NPS这一主体时，“股东行动主义”具体指对投资对象企业行使表决权、与企业对话等股东活动，目的是提升公司的经营效率，并增加NPS的收益率。
近年来，NPS的“股东行动主义”像龙卷风一样席卷韩国企业，更为积极地行使股东权利，据调查，NPS在各企业的股东大会上表示反对的事例正在增加。从调查结果来看，在3年共737次的股东大会上共处理有4768个议案，NPS对其中577个（12.1%）投了反对票，且这一比率逐年上升，从2020年的9.2%到2021年的10.8%，2022年到达了16.1%。同期，NPS赞成的议案比率也从90.3%下降到83.6%，下降了6.6个百分点。
NPS的积极参与对韩国企业的经营具有重要意义，比如2013年NPS就在关于汉拿集团的可疑交易纠纷中发挥了关键作用。汉拿集团的旗舰公司汉拿建工当时正处在财务困境之中，而制造汽车零部件的上市公司万都是汉拿集团下唯一能帮忙的子公司 。但法律不允许万都投资汉拿建工，因为被投资方持有投资方的股份，如果万都再对汉拿建工的股权投资，两者将构成“交叉持股”，这是韩国《垄断条例》和《公平交易法》所禁止的。最终万都向麦斯特公司投资3770亿韩元，麦斯特转而向汉拿建工投资3390亿韩元，汉拿建工利用万都的资金成功融资3390亿韩元。
这一投资没有商业合理性，循环投资仅增加了汉拿集团的账面价值，但是资产并没有实质性的增加。除此以外，三家关联公司之间的股份关系让它们更有可能制定不合理的决策。
而且，万都对汉拿建工的财务协助构成典型的利益输送（因为控股股东在汉拿建工中的持股比例高于在万都中的比例），因此NPS联合Trustone资产管理公司（万都的投资者之一）对万都管理层进行了“抗议访问”并发起了一场公众运动 。经过商讨，万都管理层同意举行股东特别大会，并选举一名由Trustone任命的独立董事。尽管交易本身没有被解除，但是NPS通过提升万都的治理水平，防止进一步的利益输送，保障了股东权益。
因为NPS在企业的持股数量大，所以其所拥有的权力也大。尽管股东行动主义要求它积极为韩国国民服务，但它也可能受到政治权力的影响，为官员谋取私利。将朴槿惠、崔顺实拉下马的“三星物产”合并案就是典型的例子。2012年12月，三星李氏第二代掌门人李健熙的独子李在镕出任三星集团副会长。为了巩固李在镕的地位，三星推动了旗下两大子公司合并，合并后的新三星物产将成为三星集团各子公司实际上的控股公司，而李在镕将一跃成为新三星物产第一大股东。
当时，美国对冲基金Elliott反对该案，因为他们认为三星在操作这一合并时，故意低估了三星物产的股价，使得原三星物产股东受损、李在镕受益，但最终并购案以69.53%的赞成率涉险过关。而在这一过程中，拥有被合并的企业之一、原三星物产11.21%股票的NPS力挺合并案，成为其通过的重要支持者。然而，此后三星电子投桃报李的行为让这一国字头基金呈现出为官牟利的嫌疑。合并后，三星电子与崔顺实在德国开设的公司签署了一笔213亿韩元（约合人民币1.23亿元）的咨询合同，向崔顺实外甥女运营的“韩国冬季体育英才中心”捐款16.28亿韩元（约合人民币946万元），还向崔顺实实控的Mir和K体育财团提供了204亿韩元（约合人民币1.19亿元）资金。
2016年，震惊全国的亲信干政门爆发后，独立调查组迅速对该事件展开调查，发现朴槿惠利用三星掌门人交接之际滥用权力、迫使三星向崔顺实行贿，最终李在镕、朴槿惠、崔顺实三人都被送上法庭。其中，前韩国保健福祉部部长文亨杓被指控在总统的命令下向NPS施压 ，迫使其投票支持三星合并，NPS投资管理部前负责人也被指控刑事背信，诉由是他违背了对NPS的受托义务，他们两人都被初审法院和上诉法院判处监禁。
NPS的股东行动主义，为官还是为民，被打上了问号。
“朴槿惠乌云”下的韩国国民年金改革
能通过资本运作赚取收益，也能监督公司治理，但又有为权贵牟利的嫌疑，NPS作为韩国人的养老钱肩负重任，也面临着难题。韩国政府于今年1月初发布第五次韩国国民年金财政评估，结果显示：NPS预计将于2041年出现亏空，并于2055年枯竭。同时MBC新闻报道，NPS第一次出现连续两年的负回报，去年的亏损数额也是有史以来最高的。为应对年金衰竭的危机，尹锡悦政府强调激活持有国内主要企业大量股份的年金的“受托人责任原则”，其逻辑是：通过年金的积极参与，正确建立企业治理，以确保日后的收益率。
NPS被指责收益率相对较低并非新鲜事。韩国国会预算政策处在去年发行的《2021财年总收入结算分析》中指出：“NPS的2021年运营收益率与主要发达国家的年基金相比是最低的。”当时NPS收益率为10.86%，低于挪威（14.51%）、加拿大（13.66%）、美（13.28%）、日本（12.62%）和荷兰（11.19%）等国。近日“硅谷银行破产案”中，NPS还蒙受了巨大损失。据朝鲜日报报道，以去年末为基准，NPS拥有价值1389亿韩元的硅谷银行（SVB）股票和债券，美国政府虽然决定保护SVB存款，但股票和债券不在其列。
韩国民众也希望提高NPS的收益率。韩国经营者总协会去年实施的《国民对国民年金悬案的认识调查》显示，韩国国民最喜欢的解决方法是提高基金运营收益率。因此，为创造更高的收益，负责行使股东权的“NPS受托人责任专门委员会”可能被大量替换，招募更多金融专业人士加入、提升年金运营收益率。
该委员会是在2018年引进受托人责任原则的同时设立的，目前共有9名委员，包括3名全职专门委员、6名从各团体（使用者团体、劳动者团体、地区加入者团体）中推荐上来的委员。委员会讨论决定对此结构进行改革，引入更多金融专业人士，可以看出整体方向是“比起代表性，更注重专业性”。但是，由于引入金融专业人士是以削减劳动者代表为代价的，以劳动者代表为中心的基金委员会强烈反对了该方案。即便如此，NPS的改革决心依旧坚决， 国民力量党议员金永植强调：“即使短期内受到官治批评，NPS的管理守则也有必要被激活。”
内部冲突不断，更令人不安的是，“朴槿惠案”的乌云依然笼罩在NPS的改革上。据悉，决定表决权行使方向的责任委员会委员长很有可能由韩锡勋担任，与此前的金融人士不同，韩锡勋是律师，没有金融经济方面的履历，但是却和韩国总统尹锡悦一样是检察官出身。这不得不让人怀疑，NPS的改革是否会再次走向“朴槿惠案”的老路。尤其是韩律师此前通过书籍和论文主张“弹劾前总统朴槿惠无效”，引发了更多争议。对此，经营界和福利部的解释是：为应对今后企业法律问题增多，有必要有《公司法》等法律专家。
面对即将枯竭的韩国国民年金，不论是政治家还是民众，都认为提高运营收益率是当务之急，而“股东行动主义”似乎提供了一个最佳方案：既帮助韩国企业提高运营效率，又提升NPS的运营收益率。据推测NPS拥有韩国股市总市值的8%左右，如果坚定地推行“股东行动主义”，大有可为之处。借SM并购案的东风，韩国国民年金收益有所改善。然而，如何兼顾NPS盈利能力与公共性，让NPS为韩国国民服务而非为权贵利用？这依然是一个未知数。
参考资料：
[1] NPS. Portfolio Overview. https：//fund.nps.or.kr/jsppage/fund/mcs_e/mcs_e_01.jsp
[2] 김건우 외 3명. ‘SM 쟁탈전' 네카오는 왜 꼈을까…소음 커지는 ‘K팝 밥그릇' 싸움.(为什么要加入SM争夺战?为了K-pop的饭碗之争)https：//n.news.naver.com/article/008/0004854607?sid=101
[3] SM Entertainment Group.https：//theqoo.net/2716492147
[4] 丁莹镇. 韩国股份有限公司治理结构法律问题研究[D].华东政法大学，2020.DOI：10.27150/d.cnki.ghdzc.2020.001552.
[5] Align Partners writes another shareholder letter to SM... "If there is no improvement， we will take legal action"(Align Partners要求整改与SM合约) .Infostock Daily. https：//www.infostockdaily.co.kr/news/articleView.html?idxno=178428
[6] E. Cha. Breaking： HYBE Announces Withdrawal From SM Acquisition After Coming To Agreement With Kakao(HYBE宣布“将停止对SM Entertainment的收购过程). https：//www.soompi.com/article/1572084wpp/breaking-hybe-announces-withdrawal-from-sm-acquisition-after-coming-to-agreement-with-kakao
[7]【李秀满突然伸出的橄榄枝】方时赫：“HYBE从2019年开始使用SM收购牌”. https：//weibo.com/6546526093/4879535294644644?wm=3333_2001&from=10D3293010&sourcetype=weixin
[8]【纲举目张】国之重器：韩国国民年金公团与财阀 - 知乎 (zhihu.com) https：//zhuanlan.zhihu.com/p/67839583
[9] 김회승. 국민연금， 대기업 주총 안건 ‘반대표’ 늘어…삼성이 가장 많았다(国民年金、大企业股东大会议案“反代表”增多...三星最多). https：//www.hani.co.kr/arti/economy/economy_general/1083522.html
[10]千景壎，蔡卓瞳.韩国股东行动主义：以PSPD与NPS为例[J].投资者，2020(01)：179-198.
[11] 박승기. 국민연금 수책위원 3명 위촉… 정부 입김 세졌다(委任3名国民年金负责委员…政府的影响力变大了). 首尔新闻. https：//www.seoul.co.kr/news/newsView.php?id=20230315017010&wlog_tag3=naver
[12] 김정범. 국민연금， 수책위 금융전문가 늘린다（增加国民退休金和财政对策委员会金融专家）. 每日经济新闻. https：//www.mk.co.kr/news/stock/10672092
[13] 국민연금 기금운용위， 민주노총 위원 해촉 결정(国民年金基金运用委员会决定解聘民主劳总委员). NEWSIS. https：//newsis.com/view/?id=NISX20230314_0002226674&cID=10403&pID=15000
[14] 형편없는 국민연금 관리… 더 불안해진 국민 노후(糟糕的国民养老金管理…国民老年生活变得更加不安). 东亚周刊. https：//weekly.donga.com/3/all/11/4011403/1
[15] 박근빈. '스튜어드십 코드' 강화 기조 속 이달 국민연금 수탁자委 전면 교체(“管理守则”强化基调中本月国民年金受托人全面更换). Newdaily. https：//biz.newdaily.co.kr/site/data/html/2023/02/01/2023020100113.html
[16] 홍준기. 국민연금， 보호대상 아닌 SVB 주식·채권 1389억원어치 보유(国民年金持有1389亿韩元不受保护的SVB股票、债券). 朝鲜日报. https：//www.chosun.com/economy/economy_general/2023/03/15/FW37XRF3SNGRHHWVQJNPT4V7DY/?utm_source=naver&utm_medium=referral&utm_campaign=naver-news
本文来自微信公众号：谷河青年（ID：cuckoonews），作者：刘艺涵、李晟玺、金叶、杨千航、布音塔娜，编辑：付赢、金叶，初审：刘颂杰，复审：钟智锦，终审：郑军庆