来源｜远川研究所（ID：YuanChuanInstitution）
作者｜胡晓琪
头图｜视觉中国
在街头巷尾人潮汹涌，消费复苏的火热气氛里，明星消费公司虎头局却哑火了。
3月底，一条来自虎头局员工的内部爆料，把这家公司在过去半年里的难堪遭遇摆上了台面：关店撤城，资金链断裂，付不起房租，还拖欠了大笔员工工资和供应商款项；被供应商起诉，被员工追讨。
命悬一线的虎头局因此被推至风口浪尖。在它位于上海的总部大楼里，供应商和员工拿走了这家公司里所有能换成钱的东西：可乐、冰箱，甚至是充电插排和打印纸。
在晚点Latepost的报道里，面对前来采访的媒体和愤怒的员工，创始人胡亭数次哽咽，她只能极力保持平静地说：“我还在努力”[1]。
这场风暴的来临并非毫无预兆。去年，虎头局陆续关掉成都、重庆和北京的数家门店，其中多家是刚开业不过半年的门店；7月，公司裁掉了一半人；12月，虎头局门店出现原料断供的情况，接着，它突然宣布要开放加盟。
面对涌动的危机，胡亭几乎做了所有她能做的努力，见投资人拉融资、找朋友借钱，还以个人名义签下了超过5000万的担保协议。在她的设想里，只要能等来融资，所有问题都将迎刃而解。
然而，事态失控了，今年1月宣布的融资还没完全落地，舆论风暴率先将虎头局推向了恶性循环：供应商不敢发货——门店没有流水——再次被起诉——账户被冻结——更多的货款和薪资被拖欠。
像是被残酷现实猛地扇了一巴掌，虎头局的员工、供应商、投资人……所有人如梦初醒。此时，距离它“单店估值过亿”的神话仅仅过去了600天。
昔日明星
作为烘焙赛道里的头号选手，虎头局曾是一个令同行艳羡的范本，一个VC抢着上车的明星项目。
虎头局的创始人胡亭，履历是最令投资人信服的那一种：复旦毕业，开过奶茶店、做过烘焙连锁品牌，创业十余年，并且成功过。
明星创始人加上一个好故事，就是一个标准的新消费项目。2019年，虎头局在长沙开出首家门店，消费者排队的热情不亚于当年的喜茶。一年后，它不出意外地拿到了来自红杉、IDG、挑战者创投的Pre-A轮融资。仅隔了半年，它再次完成了5000万美元的A轮融资，GGV和老虎环球基金入局，估值被炒到了20亿。
和虎头局类似的还有墨茉点心局，它们有着相似的新潮门头、产品包装和相似的产品形态：中点西做、现烤现卖。一大批年轻人不惜在酷暑中大排长队，只为买上一袋麻薯。
这些“新式烘焙品牌”的横空出世，让无人问津的烘焙赛道变得火热了起来。
那时候，“有头有脸”的VC们挤在长沙五一商圈里，今天吃麻薯、明天吃拉面，消费者排队抢购，投资人则排队等候创始人接见。
专注餐饮投资、孵化出墨茉点心局的番茄资本创始人卿永，曾想和徐新合作，却被她反问：“你怎么还没对餐饮赛道死心？”后来，徐新从日初资本那儿了解到墨茉点心局，立即从上海飞到长沙，和墨茉的创始人王瑜霄深聊了7个多小时，当场敲定合作。
徐新不仅在媒体前大夸特夸王瑜霄有洞察力，还夸墨茉是个好名字，“伟大的公司都是从一个好名字开始”[6]。
有了徐新的站台，曾接受过徐新投资的美团也加入了这场接力：2021年9月，美团龙珠给墨茉点心局投了数亿元，投后估值接近25亿。此时，距离第一家墨茉点心局开业仅过去了一年。这期间它一共斩获了五轮融资，估值翻了500多倍，门店在长沙扩张了28家。
谈论起这些新中式烘焙备受青睐的原因，投资人们头头是道：
首先，中国人爱吃烘焙，这是一个想象空间广阔的市场。根据艾媒咨询的数据，2021年中国烘焙食品市场规模为2600亿元，预计2025年市场规模将达到3518亿元。
其次，烘焙店极其分散，有品类无品牌，这意味着新玩家有重新定义市场的机会。比起灰头土脸的克莉丝汀们，新中式烘焙搭上了国潮和消费升级的快车，能迅速俘获大批年轻消费者。
当初投资人们看好拉面赛道时，嘴上说的也是同一番道理。
仅2021年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就超过了130笔，总金额超170多亿。其中，以拉面为代表的中式餐饮、咖啡茶饮和烘焙都是热门赛道。
马记永的天使轮就云集了挑战者、险峰、凯辉、高榕、红杉等有头有脸的VC；陈香贵A轮融资过亿元，估值10个亿；和府捞面拿下CMC、众为、龙湖、腾讯的8个亿，估值百亿，刷新中式快餐投融资的纪录。
如今，拉面投融资偃旗息鼓，虎头局倒下，墨茉点心局退守长沙，“有头有脸”的VC们主动闭麦了。
跌落的必然
投出老乡鸡和小罐茶的加华资本创始人宋向前曾说过这么一句话[2]，“一家兰州拉面店值一个亿，一家小中式点心店值一个亿，无论如何我理解不了”。
事实上，单店估值过亿这件事，不仅宋向前理解不了，美国股民也理解不了。早在中国新消费吹起估值泡泡之前，一个汉堡能卖50块的ShakeShack就已经在美股经历过“高估值魔咒”的捧杀。
2015年上市之初，ShakeShack凭借63家门店创下了34亿美元的市值。尽管ShakeShack每家店的年营收能达到500万美元，但相比同期麦当劳每家店仅价值300万，ShakeShack超5000万美元的单店估值多少还是有些夸张了。
ShakeShack被捧上高位的原因很简单：90年代上市时的星巴克，也是这个估值水平。
1992年，星巴克IPO时市值3亿美元，对应门店数量165家，由于市场对于星巴克的连锁扩张寄予厚望，估值高达70-80倍。四年后，星巴克全球门店数量飙升至1000家，市值翻了数十倍。
有星巴克作标杆，股民们对ShakeShack有着极为乐观的成长预期：
1. 汉堡和咖啡一样，美国人都爱吃，但ShakeShack是天生名流，可以卖得更贵，它的经营利润率高达29%；
2. ShakeShack用代理模式在海外扩张，核心合作伙伴都是星巴克的代理商，未来想象无限。
基于这些美好憧憬，尽管汉堡和咖啡是两种完全不同的产品，但仍挡不住股民们对ShakeShack复刻星巴克神话的热情，上市后，ShakeShack的市值被急速推高。
但这种好日子仅持续了两年就戛然而止。ShakeShack在2018年的季报中显示，门店扩张不及预期，“增收不增利”。这引发了股民的担忧：卖汉堡和卖咖啡的是不是有点不太一样？
随着门店扩张，ShakeShack的市值一路下滑。截至今年2月，ShakeShack营收9亿美元、市值25亿美元，门店数量360多家，对应的平均单店营收250万美元，单店估值接近700万美元。
美国股市将ShakeShack的跌落总结为：经营及财务模型随门店网络而持续衰变。从单店收入来看，ShakeShack曼哈顿门店相当于其他地区门店的两倍，而随着ShakeShack的扩张下沉，单店收入必然会被逐渐拉低。
对此，某证券研究所的评论则更为直接：地球仪上很难再找出比ShakeShack曼哈顿门店更具消费力的选址了[3]。
这其实是一众线下新消费品牌的困境，它们喊着新物种、新革命的口号，但实质做的还是流量生意——早期阶段，品牌流量有黄金地段和尝鲜心理的加成，而随着门店开得越快，流量红利的消耗速度也就越快。
也就是说，第一家堪称样板间的门店能成功，但不意味着后续每家店都能保持这个水平。
比如文和友宣称要打造“餐饮界迪士尼”，凭借着万人排号的传奇故事，超级文和友只用三家门店就拿下了百亿估值。
手握流量的文和友做的是二房东的生意，它用本地文化来包装街头巷尾的小吃店，用文化和社交属性来吸引客流，接着进军更多的城市，拿更低的租金、开更多的店、收更多的入场费。
然而在2022年，走出长沙的文和友很快就陷入了僵局——深圳店内空铺过半，广州店冷冷清清，南京店进展成谜……随后，裁员风波爆发。
号称是线下零售新物种的KK集团也如出一辙。它在2019年趁着购物中心业态调整的窗口期，补位了GAP、ZARA等主力店撤退后的空档，将层出不穷的新消费品打包装进了一家门店，继而讲出了一个新人群、新品类、新渠道的美丽故事。
去年，手握700家门店的KK集团以200亿的估值高调递交招股书。翻开一看，属实惨烈：2019－2021年间血亏70亿。
扛不住亏损的加盟商纷纷逃离，KK集团不得不用2.2亿一次性从加盟商手中回收了350家门店的半数股权，门店的真实估值也随之暴露：单店价值140万。
没有满分答案
沉浸在消费升级的叙事里的投资人们相信，他们正在为“未来的星巴克、海底捞”买单。
然而，当这种判断被描述成一种基本共识的时候，赛制变了。这不再是一场布满了门店效率、管理难题等荆棘的障碍赛，而变成了在一条宽阔、笔直的跑道上的加速跑。
资本是唯一的兴奋剂，它能让跑者更快、更强——谁能在最短的时间里抢占最多的优质点位、开更多的门店，谁就能第一个冲到终点。
为了提高确定性，深口袋的基金们会更进一步，直接把战场拉到终局。在36氪的报道[4]中，有投资人直言：“我判断你能成为拉面界的海底捞，就按那个估值算，做成前需要多少钱我都给你。”
拉面、烘焙、美妆新零售这些赛道的想象力还在于，它们在二级市场找不到参考物。这也就意味着，估值的方法没有标准答案。选最好的单店，用最高的单日营收，再放眼整个市场，选取某个明星公司的PS（市销率）当作乘数，就能得到一个极具诱惑力的估值天花板：
拿最受欢迎的“估值标杆”海底捞来说，它在2021年市值达到4000多亿港币时，对应门店数量1300多家，单店估值3亿多，而这一年海底捞的平均单店年营收为2850万，即每家店的估值至少要十年才能兑现。
按照这个算法，虎头局以8家门店拿到20亿的估值，似乎也就合情合理了。
虎头局的首家门店曾在2019年创下单月127万元的营收纪录，坪效高达2.4万/月，粗略估算下来，50多平的门店能实现1500万的年营收，那么只要门店面积翻一番，就能营收翻倍、估值翻倍。一家蒸蒸日上的明星烘焙店，怎么就不值3个亿了？
在类似的逻辑下，话梅Harmay卖着远低于正装价格的小样，享受着两倍于正装的毛利率，讲的是一个“体验重塑消费”的故事。它主打仓储式购物场景、汇集海量大牌和潮牌、随意试妆、无推销，极具设计感的门店风格让它成为打卡圣地。在三里屯、安福路的话梅店门口，网红博主排队等着进去。
最终，集齐了一切流量密码的话梅Harmay，单店估值超10亿元。
尽管业内对于单店估值的算法众说纷纭，但仍挡不住“单店估值”成为投资人之间心照不宣的策略工具。它的价值体现在发布的那一刻——一群人坐在牌桌上，总得有人叫价、有人赌倍，游戏才能进行下去。
只不过，现在这个游戏得换个玩法了。
过去两年资本给新消费的高估值，实际上赌的是一个繁花似锦的经济预期。而在人们忙着捂紧口袋的当下，显然需要讲另外的故事。
对新消费品牌来说，能否切中时代情绪是生意成功的前提。比如MUJI的成功，就来自对日本消费降级的预判。1980年，当全世界都沉浸在“日本第一”的叙事中时，西友超市创办了物美价廉的MUJI，起初，它的SKU不过40个，主打“返璞归真”。
后来的二十年里，日本消费社会逐渐从极度炫耀走向极致抠门，主妇们开始精打细算地过日子。在这种背景下，MUJI自1989年从西友独立出来，快速成为拥有近万种SKU、日本人生活里绕不开的庞然大物：1990年至1999年间，MUJI的营业额由245亿日元攀升至1067亿日元。
在两年前的新消费热潮中，信心曾和热钱一同翻涌，钱是一切问题的答案。而当危机来临，钱也成了一切问题的根源。虎头局资金链断裂的这几个月里，胡亭也想过不放弃、再挣扎挣扎，但已经丧失了信心的老股东问她：是不是只能走“破产清算”这条路了？[5]
或许，当一种预期能够被计算，它就难免会以失望收场。当一个问题太容易得到答案，那它就不是一个好问题。
参考资料：
[1]一家明星消费公司燃料耗尽时，晚点Latepost
[2]对谈五位消费基金创始人：人来人往，消费永远有机会，晚点Latepost
[3]餐饮行业Shake Shack专题研究
[4]消费品刹车，投资人追尾，36氪
[5]虎头危局：从估值20亿到命悬一线，Tech星球
[6]墨茉点心局背后的资本故事
本文来自微信公众号：远川研究所（ID：YuanChuanInstitution），作者：胡晓琪