本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，头图来自：视觉中国
瑞士机构于3月16日一个周四下午发出紧急电话呼叫。科尔姆·凯莱赫（Colm Kelleher）是一位爱尔兰银行高管，自去年4月起担任瑞银集团（UBS）主席，他原计划庆祝圣帕特里克节，并在苏黎世的一家酒吧周末观看爱尔兰对英格兰的橄榄球比赛。他希望看到自己的国家在六国赛中取得全胜，即“大满贯”。
但《金融时报》在近期的爆料中提及，甚至在科尔姆接到电话之前，他就知道他享受愉快周末的机会渺茫。陷入混乱的昔日竞争对手瑞信（Credit Suisse）已成为欧洲银行业的“败犬”，经历了三年的丑闻，现在已经到了最糟糕的地步。
一天之前，瑞士央行提供的500亿瑞士法郎（540亿美元）的流动性后盾未能阻止对该银行的信心危机，其股价暴跌。其最大股东沙特国家银行主席在被问及是否会再投资时直截了当地回答：“绝对不会”。这也成为压垮骆驼的最后一根稻草。
于是，瑞士监管当局采取了极为迅速且看似不按规则出牌的措施——3月19日，根据救助计划，瑞士央行将向瑞银提供1000亿瑞郎的流动性支援，同时政府为瑞银接管资产的潜在损失提供90亿瑞郎的担保。
瑞士金融监管机构FINMA表示，价值约160亿瑞郎（约合170亿美元）的瑞信AT1债券将全部被减计，以确保民间投资人帮助分担损失。
“这个消息传出时，我第一反应就是‘瑞士政府信用要扫地了’——AT1债券的偿付顺序在股权之前，这是再正常不过的道理，但这次却让债权人资产率先清零，拿到补偿的股东也没占便宜，资产打了四折。”某巴黎的资深全球宏观交易员对笔者表示。
多位欧美业内人士对笔者提及，瑞银并不愿意买瑞信，因此一开始只打算出10亿瑞郎，而后被迫提到30亿瑞郎。瑞银之所以能这么做，也是在极力挽救瑞士银行业的名声；
当然，监管的“胁迫”也是原因之一，因为在全球金融危机后，“道德风险”（moral hazard）是一个令欧美政府希望极力避免的结局，当年贪婪的银行家沦为千夫所指，而对于这一单，瑞士财长也不忘强调——“这不是救助，这是一个商业解决方案。”
但投资者宛如惊弓之鸟。上周五（3月24日）开始，德国第一大银行德银盘中一度暴泻15%，股价创2020年3月以来新低。就在投资者担心这会否是下一个“瑞信”时，德国总理舒尔茨也紧急发声——“别担心”。
事实上，德银的衍生品暴露并没外界渲染得那么庞大，而且这从来不是秘密。与不断亏损的瑞信不同，德银在近年进行了数十亿欧元的重组，旨在降低成本并提高盈利能力。
该银行2022年的年度净收入为50亿欧元（54亿美元），比上一年增长159％。不过，经历了这一系列银行业危机，投资者都难免会警觉起来。
一、被逼无奈的瑞信收购
在硅谷银行倒闭后，全球市场已经开始感到焦虑。同样的情况也在瑞信发生。它每天损失超过50亿瑞郎的富裕客户资产，在去年10月社交媒体传言其即将破产后，瑞信已经流失了1110亿瑞郎。
一位接近瑞信银行高层的人表示：“最大的股东（沙特）说‘我不会再投一分钱’，这是一种极大的不信任投票。我可以说，如果他什么也没说，我们可能会面临完全不同的局面。”
硅谷银行属于非系统重要性的中小银行，而有着167年历史的瑞信则无疑是瑞士的巨头，一旦暴雷，无疑将构成系统性冲击，连“优等生”瑞银可能都会被拖下水。
于是，瑞士监管机构采取的“骚操作”似乎也存在其正当性。
据英国《金融时报》爆料，在整个过程中，大部分交流都是通过瑞士政府或监管机构作为中间人在Zoom上进行的。瑞银和瑞信双方几乎没有直接联系，这种安排越来越激怒瑞信的内部人士，他们认为被故意蒙在收购价格和条款的黑暗中。
“到星期四（3月16日），我们都在苏黎世，很明显政府将在星期一（3月19日）早上不惜一切代价推动一种解决方案，以保护瑞士的国家利益和全球银行利益。”接近瑞信的人士说。
瑞士财政部长Keller Sutter在整个谈判中扮演了重要角色，包括与美国和欧洲的外国官员和监管机构协调。她承受着来自全球监管机构的极大压力，这些监管机构一直在要求采取更快和更果断的行动，以防止恐慌在市场中蔓延。特别是美国和法国在“狠狠地踢瑞士的屁股”，一位为瑞银提供咨询的人说，美国财政部长耶伦（Janet Yellen）在周末与Keller Sutter进行了几次谈话。
最初的交易谈判“相当友好”，但随着时间的推移，三位关键人物开始变得更加咄咄逼人，推动一笔瑞信强烈反对的交易。
瑞银也不愿涉足。高管们明确表示，只有在价格便宜并使他们免受有关瑞信文化和控制的一系列监管调查之苦后，才会参与拯救竞争对手的行动。毕竟买下瑞信意味着，瑞银还需要揽下一系列债务和诉讼。
“他们（瑞银）总是试图在价格上击败我们。而我们总是试图获得溢价。”接近瑞信的人士说。
3月17日晚上，当瑞银正在探索国家强制接管方案时，据参与交易的一位银行家透露，瑞信在过去三天失去了另外350亿瑞郎的客户存款，从法国巴黎银行到汇丰等国际银行都在减少关系。监管机构得出结论，瑞信无法在周一（3月20日）开业。
而最后发生的事也已经众人皆知。瑞信的董事会仔细研究了最终提议的细节，在与顾问进行快速磋商后，通知三方，将接受瑞银提出的32.5亿美元报价（是最初的近3倍）。
据知情人士透露，当瑞士财长得知这笔交易将在亚洲市场开盘前确认完成时，她松了一口气，释放了对瑞士和全球金融体系未来的数日紧张情绪。
二、德银成“瑞信第二”，有所夸大
然而，欧洲银行股和AT1债市还没有平静几天，市场对于德银的担忧又出现了。
德国资产值最大（截至去年12月底为1.32万亿欧元）的德意志银行信用违约掉期（CDS）保险成本飙升，市场对欧美银行业稳定的担忧重燃，欧美股市盘初由银行股带领全线下挫。
德银欧股跌15%，创三年来最大盘中跌幅，收盘跌幅砍半但创五个月最低。避险需求高涨，美、德两年期国债收益率一度深跌30个基点，美债收益率刷新半年低位。美元转涨脱离七周新低，银行业恐慌令欧元跌1%，避险货币日元则创下六周新高，比特币失守2.8万美元。交易员疯狂押注黄金，黄金升破2000美元后转跌，但已连涨四周。
德银、德国政府和欧洲央行轮番安抚市场。德国总理朔尔茨称德银自2019年重组之后“盈利丰厚”、无需担忧。欧央行行长拉加德对欧盟领导人表示银行业依然强劲，如有需要将随时注入流动性。德银将于两个月后提前赎回15亿美元2028年到期的二级资本次级债券，并获得监管批准。
经历2008年和近期的一系列意外风波，投资者宛若惊弓之鸟，一切恐慌和警觉都不难理解。不过，德银并非“瑞信第二”。
与不断亏损、丑闻缠身的瑞信相比，德银是一家盈利颇为可观的商业银行。德银近年进行大刀阔斧的重组，旨在降低成本并提高盈利能力。该银行2022年的年度净收入为50亿欧元，比上一年增长159％。
截至2022年底，其CET1比率（银行资本充足率的一种衡量指标）为13.4％，流动性覆盖比率为142％，净稳定资金比率为119％。
德国总理舒尔茨在布鲁塞尔的一次新闻发布会上表示，德银“彻底重组和现代化了其业务模式，是一家非常有利可图的银行”，并补充说没有任何基础可以猜测它的未来。
有关德银的一些担忧集中在其美国商业房地产敞口和大量衍生品账面上。
然而，研究公司Autonomous（AllianceBernstein的子公司）3月24日反驳称，这些担忧“众所周知”和“只是不太可怕”，并指出该银行具有“强大的资本和流动性状况”。
“我们对该股票的低评级仅是基于我们的观点，在该行业中存在更具吸引力的股票（即相对价值），”Autonomous策略师Stuart Graham和Leona Li在一份研究报告中表示，“我们对德意志的生存能力或资产估值没有任何担忧，明确指出：德银不是下一个瑞信。”
与陷入困境的瑞士银行不同，他们强调德意志银行“非常有利可图”，并预测该行2023年有形账面价值回报率为7.1％，到2025年将上升至8.5％。
资深全球宏观对冲基金经理袁玉玮对笔者表示，所谓德银2011年历史衍生品敞口59万亿欧元峰值，实际里面78%是结构简单的、对冲利率波动的产品。另外，国际上统计利率SWAP名义市值时，是基于交易双方的交易额统计，但实际这个衍生品只针对其中一方很小的利息暴露——导致名义市值被过度夸大。另外，这些衍生品大多有锁定（止损）风险机制。
按照德银最近的公告，根据IFRS标准，德银的实际衍生品敞口名义市值只有3310亿美元，净敞口只有210亿美元。
那么德银股价为何从2013年一直在下跌？他认为，这不全是因为衍生品风险，而是有宏观和微观原因。
就微观原因而言，2016年，德银美国分部未通过美联储压力测试，随后被IMF标记为全球最危险的、可能向全球输入系统性风险的3家银行（其他两家为汇丰和瑞信）。
真正的风险来自三级资产（低流动性资产）。德银在2016年大约还有100亿美元市值的三级资产（同期巴克莱为80亿，高盛59亿）。摩根大通当时测算德银的三级资产与一级资产比率72%，远高于12家国际投行38%的平均水平。对低流动性资产，我们很难有一个科学的估值和风险测算。但当时德银有2233亿美元的流动性储备，100亿低流动性资产相对于2233亿流动性储备，在不发生挤兑的场景下，风险可控。
过去10年中，德银被美国和欧洲政府罚款170亿美元，其中仅美国法务部就因为德银的次债业务罚款140亿美元；
就宏观层面因素而言，为了应对2007年～2008年次债危机，各国央行大放水。由于欧洲央行执行低利率，叠加欧债危机，导致欧洲零售银行业务利润率被极度压缩。而低利率又导致股市波动率降低，叠加欧洲经济弱，收益率低，美元标价的STOXX50指数远低于2008年高点，又损伤了德银投行自营业务的收益。相对来说，美国银行既分享了美国经济成长，自营部门又分享了10年低波动率慢牛。
在金融危机之后，对衍生品和其他资产的更严格的全球监管，要求银行不得不持有更多的资金用于交易。德银和其他银行的融资和资本成本增加，这也意味着此类交易的运营成本现在大幅上涨，往往将明显的利润转化为亏损。
本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou