本文来自微信公众号：地产深度报道（ID：RE_report），作者：孙婉秋，编辑：王克，原文标题：《恒大的201页重组方案》，头图来自：视觉中国
3月22日深夜，恒大集团（下称“恒大”）向市场丢出了一枚“炸弹”，在延期半年多后，恒大的境外债务重组方案终于出炉。
一切猝然而又有迹可循。
距离恒大启动境外债务重组已经过去15个月，重组方案的推出时间从原定的去年7月改到年底。
在此期间，多家出险房企相继达成境内债务重组，旭辉、融创等房企境外债务重组方案也迎来新进展。
而较早出险且债务规模最大的恒大却迟迟未有着落。
转折出现在3月。
3月20日，恒大官宣已3次延期的清盘呈请进一步延至2023年7月31日，同时，公司与债权人特别小组已就公司的境外债务重组签订了条款清单，将另行公告条款清单的主要条款。
此前便有消息称，中国恒大境外债务重组方案取得进展，预期债权人最早将于本周内（3月20日～3月26日）看到相应条款，同时恒大方面预期将在3月底前准备好重组支持协议。
而今，这份长达201页的公告终于露面，它揭晓了恒大当前的负债数额、资产状况、偿债方案，也让市场对其困境有了更准确的了解。
一、资不抵债
根据公告，截至2021年底，恒大总资产约1.7万亿元，其中近1万亿元是存货，占比约6成，而其总负债已达1.9万亿元，差额近2000亿元，处于资不抵债的状况。
由于这一统计年份为2021年，去年随着恒大危机进一步蔓延，其名下数宗地块被收回，市场遇冷土地货值下跌，这也意味着其在手资产缩水，债务缺口进一步扩大。
恒大的问题已由初期的流动性困境演变为资不抵债。
具体负债方面，截至2022年底，恒大总计负债7537亿元，其中有息债务约为5584亿元，或有债务约1953亿元。
按境内外来看，境内有息负债逾期2084亿元，境内商票逾期3263亿元，境内或有债务逾期规模1573亿元，境内逾期总规模6920亿元；境外债务则为1407亿元（与恒大行政总裁、执行董事肖恩去年接受媒体采访时透露的净外债总规模大约为227亿美元基本吻合）。
与此同时，去年底恒大的货币资金仅有534.22亿元，其中非受限现金仅为13.41亿元。
二、最长还款12年
此次公布的债务重组方案，恒大给出的手段为“以新还旧”“债转股”，与此同时，恒大物业和恒大汽车也被用于抵债。
根据公告，恒大境外发债主体主要包括三个，恒大集团、景程和天基。根据公告，此番境外债重组主要涉及两部分，包括其发行的本金总额为139.225亿美元的美元高级担保票据，由景程有限公司发行并由（其中包括）天基控股有限公司担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。
两部分美元债合共191.48亿美元，折合人民币约1317.5亿元。
恒大给出了方案，一是1:1发行新的美元债，期限长达10～12年，年息则为2%～7.5%；二是新债期限为5～9年，余下部分债务与恒大物业和恒大汽车的股权挂钩票据组成，方式包括担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票。
此外，恒大新债券还设置了前三年不付息的条件，从第四年初开始，依据本金的0.5%进行付息。
债权人也可选择两种方式的结合。恒大预计，重组生效日期预计为10月1日。
若重组不成功，恒大或将面临清算的命运。恒大在公告中表示，根据初步分析，在恒大集团层面的清算中，恒大境外无担保债权人的预估回收金额约97.28亿元，不同组别的预计回收率在2.05%～9.34%，其中天基的境外无担保债权人回收率最低，现有景程票据持有人回收率最高。
三、1亿元以上诉讼789件
除了境外重组方案外，恒大还披露了其境内债重组进展。
公告显示，2022年以来，中国恒大先后完成9支境内公司债券本金或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额535亿元，利息37.03亿元。
不过，中国恒大境内债务逾期规模较大，截至2022年12月31日境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。
部分境内债权人已经针对恒大方面采取了法律行动。标的金额1亿元以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额达到约3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额达到约322亿元。
恒大希望可以通过完成拟议境外重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人与其达成和解，进而恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流。
四、保交楼或需额外融资3000亿
对于当前集团各业务具体情况，恒大也在公告中给出交代。
地产方面，2021年恒大实现合同销售4430亿元，合同销售建筑面积约5430万平方米；2022年销售额则为317亿元（扣除抵款后的金额为约196亿元），合约销售建筑面积约390.4万平方米；今年前两个月的合约销售额为65.7亿元（扣除转让给施工单位或供应商的实物支付的财产后的金额为约47.5亿元），合约销售建筑面积约91.1万平方米。
物业管理业务方面，截至今年2月底有2730个在管项目，在管总建筑面积约5.05亿平方米，据恒大物业2021未经审计财务信息，2021年其收入为145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元；经营活动现金流流出为104.93亿元。
恒大物业预计2023年～2026年累计无杠杆自由现金流为130亿～170亿元，每年的回血量预计为32.5亿元～42.5亿元。
汽车板块截至2021年底总资产为595.21亿元，总负债588.3亿元。恒大表示，如能在未来寻求超过290亿元的融资，计划推出多款旗舰车型，并望实现量产。但在此计划下，2023年～2026年累计无杠杆现金流预计为-50亿至-70亿元。
截至目前，恒大新能源汽车已交付超过900辆车。恒大也表示，在没有新流动性注入的情况下，恒大新能源汽车将面临停产风险。
恒大表示，未来三年，公司的核心任务是“保交楼”，将努力保持“复工复产”维持有序运营，预计需要额外2500亿～3000亿元融资。期间现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对公司层面无抵押担保债务偿还能力较弱。
恒大假设，如果从第4年开始，能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，该公司无杠杆自由现金流预计将逐步增加。预计2026年～2036年年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿～1500亿元。但需要说明的是，这些现金流尚未考虑偿还项目层面的存量债务。
本文来自微信公众号：地产深度报道（ID：RE_report），作者：孙婉秋，编辑：王克