那么，顺差形成的外汇究竟去哪儿了？通过对2020年1季度到2022年3季度共11个季度的国际收支平衡表分析，可以找到这笔资金的流向。简单来说，这笔“万亿外汇”主要被化整为零在各项流出（贷方）或资产项目中——每一项可能都不大，甚至不太受人关注，但加总起来后的规模并不小。
一、过去近3年我国形成了多少顺差？
我国国际收支的顺差项目，主要是两大项——货物贸易顺差和直接投资净流入，也就是通常所说的“顺差基本盘”。
加入WTO以来，我国一直是货物贸易顺差的大国。2020年以来，由于在疫情中我国承担了全球主要生产者的角色，贸易顺差有增无减，出口占全球的比重一度创下历史高位。从海关总署统计的数据来看，2020-2022三年，我国累计货物贸易顺差20720亿美元。而从外汇管理局发布的国际收支表中也可以看到，2020-2022三年，我国经常账户中的货物贸易顺差达到17594亿美元，两者虽然存在统计口径的差异，但顺差规模都十分巨大。
此外，我国也一直是外商投资的主要目的地。如果将外商对我国的直接投资减去我国对外的直接投资，形成的是净流入，那么也会形成直接投资的“顺差”。从国际收支平衡表来看，2020-2022三年，直接投资的“顺差”规模为3376亿美元。
将国际收支表中的货物贸易与直接投资形成的顺差“基本盘”加总，其规模为20970亿美元。那么，这两万亿顺差形成的外汇究竟去了哪里？
由于2022年四季度国际收支平衡表尚未公布终值，一些细项尚不明确，下面将主要用2020年1季度至2022年3季度共11个季度的数据进行分析。顺差基本盘中，11个季度的货物贸易顺差和直接投资顺差分别为15953亿美元和3539亿美元，总和为19492亿美元。
二、巨额顺差形成的外汇都去哪儿了？
1. 服务贸易和证券投资逆差远不能覆盖巨额顺差
通常大家所熟知的主要逆差项有服务贸易与证券投资，但两者规模远覆盖不了巨额贸易顺差。
近11个季度，服务贸易逆差规模为3180亿美元。在经常账户中，货物贸易和服务贸易一直是“一顺一逆”，这表现了我国制造业和服务业竞争力在国际上所处地位的差距，制造业强大与偏弱的服务业形成对比。在服务业中，主要逆差来源是国际旅行，11个季度合计逆差达到2951亿元。此外，主要逆差项还包括：知识产权使用费（逆差882亿美元）、运输服务（逆差675亿美元）、保险与养老服务（逆差361亿美元）。当然，我国在加工、维修、建设、计算机信息服务等领域则已经形成了顺差格局。
证券投资净流出规模则在1142亿美元。其中，以股权形式的证券投资净流出为726亿美元，以债券形式投资的净流出为416亿美元。证券投资的净流出，主要是去年以来美联储加息紧缩周期引起的资金回流美国，以及近年来我国居民全球配置资产需求增加等因素导致的。
将1.95万亿的顺差基本盘，减去服务贸易和证券投资逆差后，依然剩余1.52万亿元的规模无法解释，这也是市场质疑“万亿顺差外汇消失”的主要焦点。
2. 容易被忽略的重要流出项：初次收入
在资金流出项中，服务贸易与证券投资通常比较受到重视，相比之下，“初次收入”虽不起眼，甚至往往被忽略，然而其逆差规模却一点儿也不小。
过去11个季度中，初次收入逆差达到4431亿美元，可以说是“消失的外汇”中的最大项。为何初次收入逆差如此之大？从其分项可以看出，雇员收入保持顺差1.7亿美元，但只占零头，而投资收益逆差则达到4511亿美元。其中，我国在海外的投资获益流入（贷方）6002亿美元，而外国在我国的投资收益流出（借方）则达到了10512亿美元。投资收益的巨大差异，主要与我国在海外，以及海外在我国的投资头寸和收益率差距有关。
第一个原因是投资头寸差距。从我国的国际投资头寸表中可以看出，截止到2022年三季度末，我国非储备的海外投资资产余额为57044亿美元，过去11个季度的平均余额则为55233亿美元。相比之下，2022年三季度末，外国在我国的投资头寸（国际投资头寸：负债）为65340亿美元，过去11个季度平均规模为66315亿美元。因此，我国在海外投资的资产小，而外国在我国投资资产规模大，差距达到约1万亿美元。
另一个原因是投资收益率差距。如果用过去11个季度每个季度的投资收益除以投资头寸，并年化处理后，可以得到我国对外投资的收益率平均为3.95％，而外国对我国投资的收益率平均为5.76％，差距达到1.81个百分点。
由于投资头寸和收益率的差距，过去11个季度，平均每个季度我国的投资收入逆差在410亿美元左右。
3. 不被人注意的资产与应收项：其他投资
除去初次收入的逆差后，巨额顺差仍有1.07万亿未能拆解。其主要部分之一是“其他投资”项目，包括了众多不被人注意的资产与应收项目。
11个季度中，其他投资项形成的“逆差”（其中许多实际是资产的净增加）达到4656亿美元，其中又可以分为货币与存款、贷款、保险与养老金、贸易信贷和其他应收款5项。
货币与存款资产净增加1561亿美元，是“藏汇于民”的主要形式。过去，我国的巨额外汇顺差主要通过金融系统结汇，形成外汇储备或外汇占款。2018年以来，外汇储备基本退出汇率调节的舞台，其吸收顺差的能力也大幅下降，许多顺差未结汇而变成了货币与存款，被视为“藏汇于民”。过去11个季度，其他投资项下的货币与存款，资产净增加了1561亿美元。这个规模，与银行层面的外汇存款余额增量也是基本匹配的。过去3年，金融机构外汇存款增加了962亿美元，而外汇贷款减少了521亿美元，由于外汇贷款减少会相应减少存款派生，因此将521亿美元加回到新增的存款中去，规模达到1483亿美元，与国际收支平衡表中的货币与存款规模基本相当。
贷款资产净增加2377亿美元，对外贷款形成债权增加的同时，对外债务也在减少。我国各项顺差形成的外汇，一部分也以向国外部门贷款的形式流出，并形成了资产净增加，过去11个季度规模达到2377亿美元，其中我国增加对国外的贷款达到1999亿美元（记为资产增加，相当于逆差），而同时加大负债偿还力度，向国外贷款的余额减少了378亿美元（记为负债减少，也相当于逆差）。
保险与养老金资产净增加427亿元美元。近年来我国居民海外资产配置需求增加的另一条途径就是购买海外的保险与养老金，过去11个季度资产净增加427亿元，也是“藏汇于民”的一个重要形式。
贸易信贷和其他应收款资产净增加1079亿美元。其中，贸易信贷资产净增加776亿美元，其他应收增加303亿美元。这两项主要是伴随我国货物贸易巨额顺差，海外付款方以各种形式“赊账”形成的，这造成我国出口形成的顺差，有一部分没有对应的实际收款，自然不能形成对应的资金运用（流出），因此在国际收支平衡表上，必须计为资产增加。其中如果通过贸易信贷来“赊账”则记在贸易信贷下，通过应收来“赊账”则记在应收账下。
4. 净误差与遗漏：主要的难以解释部分
在除去其他投资项后，顺差的未解释部分还剩下约6500亿美元，基本上包含了净误差与遗漏和储备资产增加两项。
近年来我国“净误差与遗漏”多为逆差，确实是“顺差消失”问题中较难解释的部分。净误差与遗漏由会计技术处理获得而非来源于实际统计，因此只能猜测其组成部分，但各组成部分的占比难以测算。目前主流观点认为其中包含了以下几方面：一是统计误差；二是线下资本外逃（现金“蚂蚁搬家”或地下钱庄等）；三是出口少收问题（延迟收款、应收坏账、虚报出口、境外代收等）；四是进口多付（虚假贸易等）。
5. 剩余的顺差部分：形成储备资产增加
在去除净误差与遗漏后，剩下约2800亿美元顺差中的主要项目便形成了储备资产增加（这里忽略了衍生工具、其他股权、资本账户等细小项）。
过去11个季度国际收支项下的储备资产共增加2747亿美元。其中，外汇储备增加2339亿美元，剩余的主要是黄金、特别提款权和IMF储备头寸增加。至于央行口径的外汇储备并未明显增加，主要是美元升值导致的非美资产汇兑减值，以及全球债券市场下跌导致的资产减值所致，而国际收支表中的储备资产变动并不包含以上两方面因素。
三、结论：高度集中的顺差与化整为零的逆差
将11个季度国际收支平衡表的主要流入（顺差）项列在右侧（绿色），主要流出（包括逆差、非储备的资产净增加、误差等）项列在左侧，可以一览国际收支的全局情况（图1）。
在流入项一侧，顺差基本盘由货物贸易和直接投资组成，再加上二次收入和特别提款权两个小项，总和达到约2万亿美元。可以说，顺差是高度集中的，也在舆论宣传中经常被提及的，因此大众关注度很高。
在流出项一侧，主要项目有初次收入逆差、服务贸易逆差、贷款、货币与存款资产净增加、证券投资逆差、贸易信贷、应收账款、衍生工具流出、保险与养老金、其他股权流出等。由于项目众多，许多小项看似“不起眼”，但累积起来后的规模十分庞大，达到约1.4万亿美元。由于逆差项目分散度高，容易被“化整为零”，导致除了服务贸易逆差和证券投资净流出外，其余项目易被忽略，也就导致出现了“万亿外汇去哪儿了”的问题。
此外，还有3667亿元的净误差与遗漏项，这是当前国际收支中客观存在的较难解释部分。流入项与流出项相减，最终形成了外汇储备增加2747亿美元，国际收支表也达到平衡。