本文来自微信公众号：XVC收藏夹 （ID：XVCfavorites），作者：陆宜（XVC合伙人），头图来自：视觉中国
本文内容摘编自播客onboard第24期内容。在本期节目中，XVC合伙人陆宜与onboard主播、经纬创投投资人Monica以及onboard主播、前 SaaS 投资人高宁，一起探讨了SaaS行业过去两年里市场表现发生巨大变化的背后逻辑，对这一行业的未来趋势做出了一些有意思的预测。
对于出海的观察
过去一年里，国内企业服务软件出海是个很热的话题，我觉得这个和从业者的心态摇摆有关。
2020年和2021年，一级市场在软件行业的热钱变多，国内企业软件从业者变得过度乐观。但2022年情况急转直下，很多人又对在国内做企业服务，甚至对企业软件这个板块过度悲观。
全球化未必是答案，但却是创业者一定会去尝试的方向。这背后也有逻辑支撑，我们如果从企业的平均IT支出、付费能力、付费习惯这几个角度去思考，发达国家的企业软件服务市场确实比国内市场更有诱惑力。
现在我们去问国内的一些软件行业创业团队，如果你能改变过去5年的一个决策，你会希望改变什么。我觉得大概率他会告诉你是更早的出海。
在硅谷时，我和国内一家头部独角兽infra公司的CTO聊，他纠正并补充了我一个观点，挺有启发。我固有概念中，认为中国团队做全球市场的优势在于可以利用中国市场的复杂性，以及高性价比的工程师能力，来打磨一款产品，继而用这个产品去服务全世界。
但这位CTO告诉我，相对于纯技术指标，客户其实对产品化的需求更高的，这个产品化的需求一定要结合当地的市场环境和客户的需求去打磨，在中国无法打磨出来。比如说在国内特别有竞争力，可以做到90分以上的产品，同样的产品形态到国外可能只能做到 70分，你想做到90分就一定要对当地市场非常了解。
举一个例子，我们都知道Kafka是streaming data消息中间件最流行的一个开源项目，它的商业化公司是Confluent。国内的阿里参考Kafka的逻辑做了一个叫RocketMQ的消息中间件，在国内的使用量非常大；国外除了Kafka，还有一个比较流行的开源组件叫RabbitMQ。
大家解决的问题是类似的，只不过在技术路径上会有差异。我曾经问过阿里朋友，为什么你们的RocketMQ在国内这么受欢迎，性能也非常好，但是在国外影响力不如RabbitMQ？他说，RabbitMQ虽然从并发、从性能上比RocketMQ要差，但很多国外客户对性能并没有那么高的要求，因为在他的业务场景里面没有这个需求，而RabbitMQ跟国外市场的适配性要比RocketMQ好。这就是一个典型案例，你确实打磨出了一个非常好的产品，但不同国家客户的产品痛点不一样，你的好产品可能很难吸引到他们。
中国团队要想在美国市场发展，可能要面临四个比较大的挑战：
第一个挑战是产品力。出海公司在早期对于当地市场和管理方式理解不够透彻，产品体验和场景适配性上和本地产品有差距。企业软件的本质是管理方法论或管理哲学的落地。如果对当地的管理方式、工作流的模式以及需求场景理解不够，产品化以及体验层面上就会有问题。
第二个挑战是组织管理。当你建立了当地的办公室准备本地化，就势必会面临管理多国籍、多文化背景员工的问题。大家的生活方式、工作方式、工作节奏都是不一样的，中国管理者如何求同存异，如何管理和激励好他们？这是很大的挑战。
第三个挑战是地缘政治和企业形象。在过去几年里面，由于各种媒体的渲染，西方世界对中国的不理解和敌意都在加深。我们可以辩论说这个敌意是没有道理的，但得承认敌意的存在。对于创业公司来说，只能尽量做更多的动作，让敌意对公司的负面影响降到更低。
第四个挑战是所谓的圈子。我们以美国举例，硅谷本身是一个比较紧密的圈子，头部的投资人和创业者彼此非常熟悉，互相介绍业务的情况也很常见。作为一个中国团队想要进入当地的圈子，就要花更多的时间，用合理的方式去融入。在圈子里和在圈子外的差距很大，对于公司的融资、招聘、销售、管理都有很大影响。
怎么看2022年SaaS股的暴跌？
过去一年在美股的二级市场，企业服务公司是领跌市场的。从走势上来说，在美股的企业软件看起来像是一个周期股：整体的走势跟市场是很接近的，但波动幅度要比市场大很多。过去一年，企业软件股的市值可能打了个三折，但标普500可能是打了个6~7折。所以企业软件其实是超跌的。
我们这些关注企业软件的投资人，花了比较多精力在这个行业看项目，对下跌会更加有切身之痛。
从一线看到的情况来说，2022年上半年大家还感觉项目可以聊，但价格要打折。但到下半年，大家的心态都发生了变化，首要问题变成了得看这个公司能不能活下来。很多人开始看公司的利润情况、经营情况，包括账上的钱能烧多久。这种变化影响了大家的投资动作，因为对于早期和成长期公司来说，如果你要考察它的利润或者纯现金流情况，绝大多数公司是很难符合投资要求的。
再加上整体流动性的收紧，整个企业服务领域的投融资都受到了非常大的影响。因为一般披露出来的融资数据要比市场实际情况再晚个3~6个月，所以我们可以预期在未来的6个月里面，能看到的融资数据一定是更悲观的。
但从本质上来看 ，SaaS行业并非是周期性行业。
我前面提到的周期，指的是大家对SaaS赛道的心态是周期性的。但如果我们看这些企业服务公司的业绩，其实并不存在传统意义上的周期。
有色金属、能源这些行业，业绩确实会受大宗材料的价格影响，周期波动非常明显。SaaS公司的业绩因为有合同这些公开资料，是相对容易预测而且比较稳定的。在市场环境好的时候，投资人很容易对它的成长性有过高的、不切实际的预期，在不好的时候又容易过度悲观，导致二级市场的振幅相当大，最终呈现出一个周期的结果。它和传统意义上的周期性区别还是挺大的。
2008年金融危机时，上市的订阅制云服务公司还不多，Salesforce是比较好的研究对象。2008年Salesforce的ARR同比增幅大概是50%，在金融危机的最低点，也就是2009年年终，它的ARR同比增幅大概跌到了20%，到2012年又恢复到35~40%左右。
同比增幅从50%到20% 看起来是一个很明显的下跌，但在同时期，石油期货的价格从140美元跌到40美元，两者的波动幅度完全不能比。所以我觉得还是要把起伏和传统的周期分开，它们完全是两个概念。
Jamin Ball的专栏里制作了一张SaaS公司2022年和2023年业绩预测的对比情况，那张图非常好。
从一个大逻辑上来看，我的观察是越偏生产力关键节点，越偏底层基础设施，越偏流量的公司，受影响就越少；而越偏纯应用，越偏nice to have，越依赖下游景气度的公司，受的影响就越大。
怎么理解这个现象？
像Gitlab、DataDog、hashicop、confluent、splunk，它们的核心产品是支撑整个公司生产力过程的，他们往往是按照坐席、按照流量来收费。对它们来说，即便客户的盈利情况不佳，但只要客户的基础使用量在往上面走，那它们的业绩和预期就不会偏离太远，所以它是相对比较稳的。
当然还有一些公司，比如说可能是偏纯应用型的，比如说Agora或者Zoom，在这个图里都垫底。不过这两者下滑的原因也不太一样，Zoom的最大问题是可替代品太多，而Agora则是因为底层客户业务受到影响了。
我在美国的时候，跟很多一级市场投资人交流过。和2021年软件领域投融资最疯狂的那段时间相比，大家的出手次数显然是在下降的。但我们还是能找到一些激动人心的亮点，比如说AIGC，它帮我们打开了一个潜力极大的全新赛道的大门，所以大家还是挺兴奋的。原有赛道里的公司，能拿到钱的其实估值也都不低。所以虽然交易的次数比2021年下降不少，但是单个交易的金额和估值并没有影响太多。
另外有两个比较有亮点的赛道，一个是跟全球化相关的，这个趋势还在过程中。第二个是跟安全合规相关的，它有一部分也是和全球化联系在一起的。这两个是我们可以以“赛道”的概念来观察的、比较有亮点的方向，其他出来的一些机会就会比较散了。
如何看国内企业服务行业潜力
美国市场的头部公司大概贡献了整个IT预算的百分之55到60，这个比例在逐渐下降。而这个比例在中国可能可以到80%。中国有IT预算的企业有相当大比例的国企央企，而国家已经有结构性的信创要求，所以IT预算里面的国产化比例肯定会逐年提高。在这个大环境的背景下面，中国软件市场有核心付费能力的客户，他对于国产——无论是软件还是硬件的国产化要求——肯定是在提高，它切出来的预算也只能被中国的公司给抓住。从退出渠道角度上来思考，现在科创板的上市要求也对于研发型的科技企业更友好。所以从结构性的推动力上来看，国产化需求它就是一个真实需求。
第二个中国的软件市场确实更加复杂。除了产品和性能要领先以外，无论从渠道关系、政府关系、定制化需求，甚至财务上你怎么让客户去认定他购买的是资产，是IP，还是服务，会落实到很多细节问题上。这决定了本土化的中国团队在软件产品落地上会比纯产品领先的国外厂商更接地气。我觉得这里面的核心观念就是，要分垂直品类去判断这个公司的核心竞争优势是什么，可能是某几个技术指标的领先性，可能是整个产品化的体验，可能是落地和定制化实施的能力，可能是搞定大客户标杆的能力。
过去典型的美元基金在看企业软件的时候会有一些标准，比如投产品公司，投杠杆高的，投技术领先的，投订阅制的。这是一个非常脸谱化的评价标准，在中国如果用这套标准，那符合要求的公司可能寥寥无几。
但我们看A股里的软件上市公司，其实有很多都表现不错。所以我们还是要相信中国团队的迭代和创新能力：可能它的起步并没有那么成熟，但是因为有了一个巨大的市场，中国团队完全可以用空间换时间，只要有了合适的团队，它慢慢地会把自己的产品和市场迭代成熟。
比如ERP管理领域是从国外传进来的，SAP和Oracle在这个领域里就像两座大山。国内的金蝶、用友在刚起步时，无论从产品体验还是技术能力上，和SAP、Oraclee都有非常大的差距。但是我们看整个国内市场的分布，在2010年的时候前三大ERP公司大概占整个市场的44%，但在2020年，Top3公司的市场份额变成了72%，增量的市场份额完全是被用友和金蝶这两个国内公司给瓜分了，SAP保持了它的市场份额，Oracle的市场份额还跌了。我们现在再去看金蝶、用友的产品，跟十五年前相比它的进步非常多。
第二个例子，我们投的科杰科技最近拿下了一个日本客户，它击败的竞争对手是微软云和Databricks。我觉得是很有标志性的一个事件。科杰还没有建立海外的团队，这个项目是由日本客户的中国分公司推荐到日本总部，在日本总部再和国际大厂去做直接竞争。最后科杰中标的核心原因是，除了在技术指标上跟Databricks在伯仲之间，科杰的产品从产品化的理念、适用的场景，对客户数据治理体系的理解、提供的工具和落地能力，都比Databricks团队要强。日本文化和我们的文化之间有很多相似性，当我们在国内磨练出了合适的管理方法论和管理哲学，很容易打动东亚国家的企业，而技术领先性我们是可以用空间换时间不断去赶上的。
中国SaaS公司的天花板变了么？
中国有不少优秀的SaaS公司。但在说这句话之前，我们首先该厘清应该如何定义SaaS。我们对SaaS的定义是全球语境下的定义还是中国市场语境下的定义？
我举个例子。ONES是中国领先的研发协同管理软件，美股有一家类似领域的公司叫做Atlassian；如果你从纯收入结构上分析，在海外投资人的视角里ONES未必叫SaaS，因为：第一，它的收入大头是以license形式存在，订阅收入占整体收入的比例并不是那么高；第二，它绝大多数的软件部署方式还是私有化部署。但是从产品形态上，它又是一个很标准化的软件公司，它不做定制和实施，在这方面的成本很低，从这个角度上来看它又很SaaS。所以这就很矛盾。
如果从抛开收入指标，纯SaaS指标上来看的话，我觉得中国做得最好的SaaS可能就是飞书、企微、钉钉。
对于中国SaaS公司天花板的问题，既然这个语境是说在中国软件市场，那有一个数字可能需要调整。在国际上，对SaaS公司的估值大概是10倍PS。但在中国市场里服务中国客户，用人民币结构且在科创板上市的产品型公司，在目前的整个大环境下大概是一个20~30倍的PS。这个PS合不合理可以再开一个话题讨论，但从现状上来看，大概就是在这个区间里面去震荡。
另外一点，对于软件行业我一直有一个观点：在投资时点它所服务的市场，和它10年或者20年后所服务的市场，一定会发生动态变化。我们不能用静止的眼光来看待一家公司的发展。
天生就巨大的市场并不多，比如像ERP是天生巨大的市场，在这个市场里面你如果能抢到10到20个点的份额，就是一家一两百亿美金的公司了。
但是绝大多数的软件公司是起步于一个小的点，它解决了一个小问题，然后在小问题上扎深了以后，不断延展出在场景和工作流上下游解决问题的能力，不断地延展自己的天花板。这是我观察到很多软件公司在过去10年20年不断成长的一个重要驱动力。
所以你在投的时候可能算出来一个十亿美金的市场天花板，但在5年10年后，它所面对的天花板可能已经扩大10倍了。对于早期投资来说，未来有很多我们难以靠逻辑来判断的答案，我觉得大家还是应该相对更乐观一点。
另外投资人本身也要调整期待。
软件市场和to C市场在最终落地形态上会有比较明显区别。To C的产品在每个垂直场景里面都有赢家通吃的特征，但软件市场并非如此。
第一，软件的付费方是企业，企业的需求会更细分，且因为它付钱购买产品或者服务是为了提升效率，所以你如果能更好得满足企业的需求，就能分一杯羹。所以企业软件在单个垂直场景里的天花板，会比to C的科技公司或产品公司偏低。但好的一面在于，创业的机会会更广泛的出现。
对于中国的企业软件公司，如果我们经过科学计算觉得它发展的不错，比如说你认为在投完以后它有看得见的路径能做到10亿美元，那只要你在投资的时点控制好估值，这样的公司是具有很高的投资价值的。而且因为我上面提到的原因，我们可以系统性的找到不少这样的公司，它总和加起来体量并不会特别小。
所以我在看项目时也发生了一些转变。在一年前，我对于方案型或项目制的公司是比较悲观的，用的还是那套典型的美元投资人的产品逻辑：找好产品、高杠杆的公司。这当然没错，但我现在的体感是，在中国的市场环境里优秀的项目制公司也是稀缺的。在同样的竞争环境下，如果A项目制公司的业绩要明显优于同行，那背后一定是有它的优势在。我们不能因为它是项目制或者偏人头属性，就给它加一层有色眼镜。如果你一开始就戴着有色眼镜，那这家公司背后所蕴含的组织能力，管理能力，成本控制能力，很可能会被忽视。
在中国市场环境里的优秀项目制公司，他能在最合适的场景里去服务最头部的客户，反而有机会去迭代出一些优秀的产品。只不过更优秀产品它并不发生在当下，但这些公司它有机会去做出这些事情。
中国SaaS的未来机会？
对我们来说，可能会在两个方向上多花点时间。
一个是和DataOps，也就是和数据相关的方向。我们观察到一个非常大的结构性机会，过去20年中国企业软件的机会来自于从0到1，也就是从没有数字化到数字化的转变。当中像ERP这样的赛道，出了不少在A股表现不错的产品型软件公司。现在企业完成了数字化，企业的触点变多，有了更多的数据。基于这些数据，企业的数据结构、数据治理，以及基于数据可以拓展的能力都会有很大变化，比如可以在机器学习和AI方向上去做尝试。我觉得数智化是未来10到20年，软件层面上一个非常大的趋势。
现在大家在要不要用数据这个问题上已经没有疑问了，企业都意识到数据有用，也意识到已经积累了很多数据需要去用起来。现在大家面临的问题是怎么用起来。国际上的大企业基本上已经有5-10年的数据实践了，他们比我们更早的进行了数据驱动和数据管理，在这一部分要领先于我们。
我们正处于想要用数据，但不知道哪里有好的产品，在哪些场景、怎么去用和管理数据的阶段。在这个方向上，中国的软件公司应该能寻找到不少机会。
第二个还是国际化。国际化最可能成行的是产品驱动PLG领域，突破口可能是在开源软件层面。中国团队现在对国际化需求已经有比较深的理解，自身技术能力也有长足进步，在此加持之下，我觉得还是有机会跑出令人惊喜的全球软件公司。
当然，对中国SaaS公司的发展我们还是需要有长期的耐心。
如果我们只看短期，中国软件公司的商业化收入增长未必会很快。但如果去拉长到一个5到10年甚至20年的时间长度，我们只需要思考这样一个问题：将来这些场景和这些节点里面，是否需要数据，是否对这个技术标准有要求？当它有了要求以后，要通过什么技术落地？谁最有机会发展出这些技术和产品？
我觉得这些长期问题是更容易被回答的，而这些问题的答案也更容易给我们信心。
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