本文来自微信公众号：思想钢印 （ID：sxgy9999），作者：人神共奋，题图来自：视觉中国
一、重回2019
2022年就要过去了，我很怀念2019年。
怀念之余，竟然发现，即将到来的2023年，从市场风格上看可能真的和2019年有一些类似：
第一，可能都是复苏之年。
2019年是中国结束去杠杆、完成供给侧的经济复苏拐点之年，只是这一轮上行周期被疫情打断了。
2023年，如果逐渐退出某些政策，并在某一个时点reopen，整个社会生产和生活恢复正常的话，大概率也是一个复苏之年，一些投行预测明年GDP增速将在5.2%左右，大部分的行业都有一轮增长的机会。
第二，宏观环境可能都是从宽货币走向宽信用。
2019年随着经济复苏，社融增速迅速上升，从宽货币进入到宽信用状态，到了下半年，随着通胀的上升，央行回归稳健的货币政策。
今年是史无前例的流动性宽松和低位徘徊的社融增速，2023年经济复苏到一定程度，社融迅速上升，同样也会退出宽货币的状态。
当然明年和2019年的不同之处也有很多：明年的复苏可能没有那么强的确定性，又失去了房地产这个最大的增长发动机，大疫三年，很多行业的成长弹性可能也非常大。
所以想要展望2023年的市场风格，不妨复盘一下2019年的市场，再从宏观政策、产业政策、货币政策、资金性质、海外，等多个层面比较两者的相同和不同之处。
二、2019年市场风格复盘
2019年还是很不错的一年，全年上证指数涨了22.3%，特别是上半年的一波行情，涨幅达34.7%，但这一年不但没有赛道，甚至没有贯穿全年的主线行情。
就像我们在2020年曾经很不适应基金抱团的风格一样，习惯了2020年到2022年这三年赛道风格的投资者可能要换一种思维，才能“回到”2019年的轮动风格。
全年的整个市场风格可以分为一个预演和四段行情。
主线板块：白马
2019年的1月是白马风格，主要是资金回避小盘股和创业板的财务风险，这一个月可以说是过去两年“蓝筹股风格”的延续。
第一段行情：2019年的2月到4月
主线板块：5G通信
这是2019年涨幅最大的一段行情，三个多月上证（含1月）涨了34.7%，熊市结束后的牛市开启后，常常会有一段又急又快的行情，这就是熊市末期不宜过低仓位的原因。这一波的高点，一直到2020年7月才被重新突破，所以一旦加仓不及时，全年几乎很难再做出好的收益。
这一段核心板块是5G通信带动的全面普涨行情，是偏小盘偏TMT的风格，习惯A股2015年以前的那种偏概念炒作的投资者，在这段时间收益颇丰，行情到了后期，边缘计算、量子计算、数字孪生各种黑科技概念层出不穷。
不过，这一波行情中，由于外资的积极流入，一些科技白马同样涨幅不俗。
5G也是典型的逆周期行业，当时的经济还未出现明显复苏，交易的主线还是新基建政策的发力。
第二段行情：2019年5到7月
主线板块：消费股
市场正式开始交易经济复苏，首先从消费复苏开始，其标志就是随着茅台零售价站稳2000元，各大名酒纷纷提价，白酒板块最终带动了整个消费板块的行情，涨幅居前的还有家电板块。
从风格上说，消费股的带动下，市场又回到白马大票风格，期间大部分公司的跌幅大于指数。
第三段行情：2019年8月到10月
主线板块：半导体，信创、创新药
2019年年中，特朗普重启对我国高科技行业的对抗，重点目标之一是华为的芯片业务，再加上日本对韩国半导体行业的制裁，整个市场的交易从顺周期的经济复苏，转向了政策导向的半导体和信创等高科技方向。
“复苏线”虽然失去了对行情的主导权，但在与政策无关的行业中延续，包括一级市场投融资复苏引发的创新药行情，消费电子和上游部分电子元器件。
实际上，半导体和计算机中的部分板块，比如模拟芯片、SaaS、企业信息化，不完全是政策催化的行情，也属于经济进入上行周期的“复苏线”。
第四段行情：2019年11月～12月
主线板块：半导体、锂电池、建材
四季度开始，半导体政策产业产生实质性的业绩催化，半导体设备方向首先因为订单增长走向高景气，开启了半导体主升浪行情。
与此同时，另一个与全球产业趋势相关的方向也开始走出低谷，由于欧洲车政策的加码和特斯拉股价的暴涨，锂电池第一个拉开了此后三年新能源产业大趋势的序章。
复苏线仍然在继续，房地产后周期的建材行业成为四季度复苏的最大亮点，消费电子中也新出现了蓝牙耳机等投资亮点。
复盘完2019年的板块与风格，习惯于2020年～2022年这三年风格的投资者可能有一个疑问，2019年的主线到底是什么？
从传统的板块划分，5G通信、消费电子属于TMT，白酒、创新药、建材属于大消费板块，半导体、锂电属于高端制造，2019年的风格在行业上不明显。
从经济周期的角度划分，5G通信是典型的逆周期，消费、计算机是顺周期和后周期，而信创、半导体和锂电是政策主导的独立周期。
2019年并没有所谓的赛道的概念，甚至连主线也不突出，全年只有半导体在下半年持续上涨，其他全年涨幅居前的板块，都是阶段性领涨。
2023年是否也会出现这种“你方唱罢我方登场”的行业轮动行情呢？比较明年与2019年异同，我有三个猜想。
三、2023年风格猜想一：没有赛道、多线轮动
事实上，所谓赛道风格只是2020年后的产物，为什么近三年出现了赛道风格呢？
核心原因在于，A股是一个封闭的金融市场，资金不能在全球寻找投资机会，只能在国内寻找相对景气且逻辑通畅的方向进行投资。而疫情影响了几乎所有顺周期产业，财政窘迫又影响了政府主导的逆周期产业，只有2020年～2022年的新能源，2020年的必需消费品、以及2020～2021年的半导体、军工，等少数板块不受影响。
结果，所有的资金只能在这些行业进进出出，形成了赛道股投资和机构抱团风格。
类似的情况还出现在2014年～2015年，同样是经济下降，资金抱团于“影视传媒”、“互联网+”等少数方向。
可以从中总结一个A股行业风格的规律：
经济下行周期——少数行业景气——赛道风格；
经济上行周期——大部分行业景气——行业轮动。
因此，如果2023年是一个复苏之年，那么它的行业板块效应上最大的特点也会是：板块轮动，没有赛道。
参考2019年的轮动顺序，2023年可能同时有两条线：
第一条是“逆周期——顺周期——后周期”，即从reopen之前的逆周期投资的新能源板块，到复苏阶段顺周期的部分消费医药方向、需求率先恢复的部分制造业，再到最后复苏的房地产产业链、半导体、企业信息化、部分消费板块等典型的后周期行业；
第二条是“政策线”，主要围绕明年的三中全会经济政策，以及中美关系、海外宏观政策变化相关。
这两条线同时穿插进行，阶段性领涨，全年没有贯穿始终的主线。
而2023年和2019年不同之处在于：
1. 2019年的复苏，首先是政府新基建的功劳，其次，房地产投资的居功至伟，最后制造业的投资热情也非常高涨。但2023年，新能源产业趋势演绎了三年，各环节的竞争格局都已恶化，投资产能过剩，很难出现强的逆周期板块；房地产可能继续拖累经济复苏，而不是承担复苏的主导力量；制造业的投资热情也令人怀疑。
2. 大疫三年，很多行业的竞争格局发生了巨变，企业投资意愿较弱，一旦确定复苏，业绩弹性可能远大于2019年，也可能发生较为严重的通胀，导致宽货币的退出早于2019年。
3. 2019年在产业政策上相对平淡，但明年传统上将是政策大年。
所以政策的影响，也是明年市场风格的主导因素。
四、2023年风格猜想二：政策大年、波动大年
明年有三中全会，历史上一些开创性的经济政策都在三中全会上推出，比如大家最熟悉的十一届三中全会，以及提出“有计划的商品经济”的十二届三中全会、确定“社会主义市场经济”地位的十四届三中全会。
如果明年有经济政策的方向性转变，之前必然会有大量的产业政策的铺垫，故明年很可能是一个政策大年。
具体会有什么样的变化，我一个小小的公众号就不“妄议”了，只谈谈政策市的市场特征。
从2008年经济步入下降通道后，宏观政策就取代市场的内在周期，成为稳经济大盘的核心力量，而政策对市场影响的大年密集出现，2009年的四万亿、2014年的“双创”和“互联网+”，2016年的“供给侧改革”，2018年的“去杠杆”，2021年的“双碳”，都对市场产生了决定性的影响。
政策市往往有一些内在特点：
1. 题材股炒作盛行
政策行情分为预期阶段和政策落地阶段，“预期阶段”即炒文件、炒新闻、炒讲话，最大的特点是题材股满天飞，有业绩的票，大家都回避。
大部分政策都只有“预期阶段”，后续要么与股市无关，要么无疾而终，还有一些几年后才能看到影响，只有极少数更直接的产业政策才会在当年产生影响。
2. 高风险偏好资金的流动性驱动
任何超过三个月的上涨行情，不管是政策行情还是基本面行情，都离不开流动性的驱动，但两者的流动性来源不同。
基本面驱动的上涨行情，往往吸引场外追求长期增值的流动性，比如银行理财、外资、养老金，呈现持续流入的状态；而政策面驱动的上涨行情，流动性往往是场内资金的转移，或者高风险偏好的游资和散户提高仓位和杠杆率，流速不稳定。
追求长期增值的流动性主导的基本面行情，风格更偏向于高确定性的白马大票、高景气的弹性牛股、以及强板块贝塔；而高风险偏好的资金主导的政策面行情，风格偏向于三四线黑马的脉冲式上涨行情，每一轮的强度大、但持续性有限。
当然，如果明年真的存在“复苏线”和“政策线”两线行情，那么全年也会呈现类似2019年，既有大票业绩行情，也有题材小票行情，既有基本面驱动，也有政策面驱动的复杂风格。
一旦到了“复苏线”和“政策线”交接的阶段，市场容易出现短期的大幅下跌，明年也会是一个波动比较大的一年，擅长择时交易者，也可以获得超额收益。
3. 政策的“久期”
务实的政策影响在当下，越影响当下的政策，爆发力越强，但影响力持续性也越弱；越重要的政策越务虚，越务虚的政策影响越深远，后者超越了资本市场，影响产业经济的底层逻辑。
长线投资者，不能只关注政策现在有没有投资机会，更应该关注那些没有明确产业对应方向的务虚政策，它们会对市场乃至中国经济产生长期影响。
五、2023年风格猜想三：大小票平衡
一般而言，经济复苏有利于小盘风格，因为小企业弹性更大，但2019年，代表大盘股指数的沪深300涨幅强于代表小盘股指数的国证2000，其原因何在呢？
原因在于增量资金——增量资金决定市场风格。
A股三类主要资金有各自的代表风格：外资偏好蓝筹白马和消费龙头，公募基金的风格偏景气度投资，游资和部分高风险偏好的散户属于题材股投资。
但散户和大部分资金并没有明显的风格，属于“谁赢帮谁”的力量，因此，前三类风格固定的势力，谁有增量资金进入，就会吸引“墙头草资金”的“加盟”，形成主导风格。
2017年～2019年，外资是增量资金，市场风格偏白马，所以，虽然2019年利润增速，创业板好于主板，但小盘股涨幅仍然不及大盘股。
2020年的公募基金大发展，形成了公募在白马股上的抱团风格。
今年各种机构资金占比都有所下降，游资和散户主导市场，所以三四线黑马股、小市值题材股成为主要风格。
那么，明年的增量资金来自何方？
个人认为刚刚推出的每年最高3000亿的个人养老金将是明年的一个关键变量，虽然它只有一部分进入权益市场，但因为是确定性的纯增量资金，对市场风格的影响也可能达到四两拨千金的效果。
个人养老金主要以FOF的形式通过公募基金进入市场，将大大增强公募基金的话语权，而有利于公募基金业绩的风格，又会吸引更多基民申购，形成良性循环。
所以，明年虽然宏观面的复苏有利于小票风格，但从增量资金的角度考虑，至少一段时间内，白马大票会主导市场，明年大小票风格会更平衡。
六、影响2023年风格的四大不确定
行情是走出来的，市场风格也是各种宏观条件的边际变化引发的，所以，在预测市场风格时，要面对可能出现的不确定性因素，我目前能想到的有四个：
1. 不确定一：何时reopen
把2023年类比2019年，有一个重要的前提——明年将逐步reopen，全面正常化，一旦这个前提有变化，前面的分析基础也就不复存在。
所以，reopen的节奏与关键时间点的不确定，导致明年的复苏节奏也难以判断，而reopen也是新的经济政策的基础，也会影响“政策线”。
2. 不确定二：房地产的影响
虽然人口因素决定了房地产已经进入下行周期，整个房地产产业链的估值都是按衰退进行估值定价，但因为今年受到疫情、烂尾楼和地产企业债务危机的三重影响，明年在下行周期的基本上，确实存在以下三个不确定因素：
这种长期下行趋势的短期速率是否被夸大了？
随着经济复苏，被延误的购房需求是否会在明年存在短期修复的可能？
如果存在修复，由于近一年土地拍卖被冻结，是否会出现短期的供应短缺？
如果这三个问题是肯定的，那么将对地产链和消费板块都有正面的影响。
3. 不确定三：海外因素与通胀
今年行情主要由国内因素主导，但随着reopen，海外三大疑问对市场风格可能产生阶段性的强影响：
美国的通胀已经见顶了吗？
美联储加息终点的水平和时间是什么？
美联储何时重启降息？
特别是通胀，有人认为全球通胀将长期化，如果是这样，明年必然会抑制A股的成长风格。如果出现最糟糕的低增长高通胀的滞胀交易，那么市场风格大概率偏价值，而A股偏价值风格时，难有大行情。
4. 不确定性四：各行业供给出清程度
三年大疫，各行业都有不同程度的产能出清，有一些出清是永久不可逆的，但具体程度，在reopen之前很难看清。
以往制约A股行情高度的往往是行业竞争格局很容易变差，导致利润下降，如果这次出现了大范围的行业产能出清，那么本轮复苏的持续性或爆发力将长于以往的上行周期，未来行情的高度可能被打开。
七、减掉三岁
总结一下本文的几个核心观点：
1. 2023年的宏观环境与2019年类似，都是经济复苏，都是从宽货币到宽信用;
2. 2019年的行情分为“白马-5G-消费-半导体等众多行业轮动”几个阶段，主线不突出;
3. 2023年三大风格猜想：多线轮动、政策大年、大小票平衡;
4. 四大不确定性因素：reopen节奏、房地产、通胀和行业供给出清。
80年代初，作家谌容写了一篇伤痕文学的短篇小说《减掉十岁》，它的开头是这样的：
一个小道消息，像一股春风在办公楼里吹拂开来:
“听说上边要发一个文件，把大家的年龄都减去十岁!”
“想的美！”听的人表示怀疑。
“信不信由你！”说的人愤愤然拿出根据，“中国年龄研究家经过两年的调查研究，又开了三个月专业会议，起草了一个文件，已经送上去了，马上就要批下来。”
怀疑者半信半疑了:
“真有这样的事！？那可就是特大新闻啦！”
说的人理由充足：
“年龄研究会一致认为：‘文革’十年，耽误了大家十年的宝贵岁月。这十年生命中的负数，应该减去……”
此刻，我想很多人内心可能也有这样一个强烈的愿望，抹掉这被疫情耽误的三年。
虽然这三年，大部分人的生活被永久地改变了，但生活还是要向前的，希望明年是一个新的起点。
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