本文来自微信公众号：远川研究所 （ID：caijingyanjiu），作者：刘芮/曾思怡，原文标题：《光刻机折叠：半导体公司赚的多，跌的更多》，题图来自：视觉中国
2022年5月，拜登开启了上任后的首次亚洲行。
一般而言，美国总统来亚洲第一站都是日本，但拜登的空军一号，却直接降落在了韩国，目的地也不是青瓦台，而是五十公里外的三星平泽芯片工厂。
留下的照片中，头发花白的拜登身边，一个是刚上任的韩国总统尹锡悦，一个是本该在蹲监狱的三星电子副会长李在镕。
仔细观察照片中三人的站位，不难发现，新上任的韩国总统尹锡悦，只是这场拜访的“地陪”。最右边的首尔监狱回头客李在镕，他才是活动的主角。而李在镕的目的的也很简单——牢饭不好吃，但我能造3nm芯片，拜登你快帮帮我。
为了这一刻，李在镕显然准备已久。
2020年9月，背了两个案子的李在镕在正式吃上牢饭前，不顾父亲李健熙病危，在10月紧急飞往荷兰，会见了光刻机巨头阿斯麦（ASML）的高管，只为确认一件事：订购的9台EUV光刻机，年底一定要到货。
得到肯定的回复后，次年一月，无事一身轻的李在镕回到了熟悉的首尔监狱，由于天天坚持锻炼，入狱期间，李在镕甚至还减肥26斤，整个人年轻了十岁。
他的底气来自于，凭借着先进光刻机，三星将实现3nm工艺量产，而这无疑会成为自己与韩国谈条件的重要筹码。果然，在拜登空军一号降落在韩国机场的这一刻，所有推想都变成了现实——光刻机，真的救了李在镕。
不过，光刻机救得了李在镕，却没能救得了阿斯麦自己的股价：今年二季度，阿斯麦光刻机一机难求，收入同比增长了35%，但股价却在年初一度腰斩。
祸不单行，整个芯片产业中：
芯片设计公司英伟达一季度营收同比增长高达46%，跌跌不休却成了英伟达在资本市场的最佳写照。
台积电上半年收入同比增长40%，而股价跌回了2020年的水平。
在CPU市场独步天下，但英特尔的股价，却跌回了二十年前。
一辆跑车不可能一边前进一边倒车，但这一幕却在2022年的半导体产业出现了。
那么问题来了，为什么大部分芯片企业的业绩都在增长，而资本市场却对这个行业陷入了前所未有的悲观？
拱火：抢走那台四十年前的光刻机
2021年的全球半导体大扩产，是全球芯片盛况的最后一把柴，也是它开始瓦解的序幕。
故事是从一场原本只被行业内人士关注的马来西亚封城开始讲起的。
2020年底至2021年初，全球所有预备减产的汽车巨头都惊讶的发现一件事：汽车的销量并未在疫情的冲击中走向寒冬，但自己的芯片库存却已经肉眼可见地消失。
而所有已经下单的芯片，也都随着全球芯片封测（最后一道芯片生产环节）重镇马来西亚的封城，而陷入停产。
紧接着，拿不到芯片的汽车巨头们一窝蜂的涌入新加坡、中国，不惜代价疯抢一切可以替补的成熟芯片产能。一颗常态价7元的TI芯片，已经被炒到了1000元，涨价165倍。
一边是有限的芯片产能，一边是迅速膨胀的需求挤兑。越缺越抢，越抢越缺，最终芯片缺货从汽车蔓延到了手机，甚至是家电产品。
史无前例的大缺芯，促成了史无前例的产业链大扩产。
车企高管们蹲在晶圆厂门口抢产能；晶圆厂厂长也蹲在设备商门口催设备。
于是，下饺子一样的晶圆厂扩产浪潮之中，一台2014年售价不到10万美元一台的佳能FPA3000i4光刻机（几乎三十年前的型号，分辨率仅有350nm），被炒到了170万美元，一机难求。
占据了全球绝大多数先进产能的阿斯麦更是炙手可热。为了抢夺光刻机产能，从半导体公司高管到各国政要接二连三来到阿斯麦总部所在地——一个名叫Veldhoven的卫星城。
卫星城中，面对来自络绎不绝拜访的芯片企业高管与各国政要，阿斯麦的CEO Peter Wennink只能为难地表示，加紧扩产早就提上了日常表，但自家的DUV光刻机（主要用于成熟制程），依旧只能满足需求的60%。至于最先进的EUV产能？三星还在排队，等着两年后的机台下线呢。
至此，深陷产能旋涡的每一个芯片产业链企业，都迎来了一个并不情愿的等待归宿。
但关于光刻机紧缺的故事，才刚刚开始。
添柴：当芯片成为政治
半导体产业起源于美国，但全球75%的半导体都在亚洲生产。阿斯麦的光刻机出口自荷兰，但光源来自美国，镜头来自德国，真空腔来自英国。
这些都是半导体产业全球分工的一个缩影。
然而2021年极端的缺芯让大家意识到：无论多高端的芯片，只有能拿到手里才有用；无论全球化多么美好，只有芯片自主，才能保证有芯可用。
所有逻辑，从Just in Time变成了Just in Case（以防万一）。
于是，芯片开始和政治挂钩，造就了一个奇特的景象：拥有泛林、应用材料、科磊等众多顶级供应商的美国，也破天荒喊出了“独立自主”的口号。
在美国政府的资本补贴+政治大棒威胁之下，全球主流的半导体公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特尔、三星和台积电，都陆续宣布了在美国的晶圆厂建设计划。
还是熟悉的建厂，还是熟悉的缺光刻机。
于是，缺芯与政治博弈的双重共振，让阿斯麦交出了史上最漂亮的一份财报：2021年营收186亿欧元，净利润约59亿欧元，同比增长66%。
之前，半导体的产能紧缺和过剩是行业周期带来的。举例来说，当台积电的工艺从28nm进步到14nm，芯片设计公司开始采用14nm工艺，之前建设的28nm产线就成了过剩产能。而14nm产线新建需要时间，就造成了短缺。从14nm到7nm，又会重复这种循环。
但2021年以来的供应链紧张，有很多特殊因素：
由于地缘政治环境变化，各个经济体都开始强调供应链安全。比如2019年日本断供了韩国部分半导体材料，直接影响了三星芯片制造的工艺进展。
缺货主要集中在汽车芯片，而汽车芯片大多采用成熟制程，所以理论上产能是不缺的。
汽车生产商大多奉行零库存理念，但疫情期间，新能源车市场爆发，长期缺货又让车企对零库存产生怀疑，开始疯狂备货，造成了产能的挤兑。
所以，缺芯的元凶并非需求的增加，而是恐慌之下的挤兑。各国政府对“独立自主”的要求一定程度上又造成了产能的重复建设。
在一半工厂举行竣工典礼，另一半工厂紧锣密鼓建设的背景中，产能过剩接踵而至。
崩盘：产能过剩，每片雪花不再勇闯天涯
2021年底，半导体行业的景气度达到了光辉灿烂的顶点，开始急速坠落：
由于加密货币崩盘和PC市场萎缩的双重影响，今年最多时英伟达的股价跌了65%；AMD跌了62%；英特尔最惨，一路跌回了22年前。
台积电的股价今年最多时跌了55%，回到了2020年6月的水平。
阿斯麦的市值较去年底的高点下滑了56%。
股价暴跌背后是市场逻辑的巨变：
在经历了汽车供应链缺芯与加密货币市场波动带来的的短暂狂欢后，半导体公司猛然发现，包括手机、PC在内的整个消费电子市场都在迅速萎缩。
换句话说，就是大家既不想换手机，更不想买电脑，这又导致了从下游蔓延到上游的库存危机和产能过剩：
苹果新机iPhone 14出货量目标下调10%、三星原来规划的手机出货量也从3.1亿部，下调至2.8亿部，小米、vivo、OPPO等国产小弟们则早在上半年就传出了砍单。
联想、惠普、宏碁这些PC品牌，笔记本电脑的下调幅度平均超20%，平均库存水位一再上涨，从去年12月的52.7天到达今年一季度62.1天的高位，预计第四季度还会上涨至70天以上。
今年上半年，智能手机出货量同比下滑10.4%，全球PC出货量也减少了5.1%。
下游客户的大幅砍单，也会反馈给上游的各类供应商：
中芯国际的二季度产能利用率较上一季度下滑2.5％；台积电在财报中预警，芯片产业链的各大下游环节将在2022年下半年开始库存调整，持续到2023年。
全球半导体晶圆厂，几乎所有公司都在削减资本开支，暂缓产能建设。无论是先进工艺一家独大的台积电，还是止步成熟制程不再向前发展的格罗方德，存储做的风生水起的南亚科同样不例外。
手机、电脑砍单，反馈给台积电；当台积电也开始放缓建厂步伐，压力就传导到了阿斯麦这一边。
阿斯麦在财报中披露，将EUV光刻机的出货量从55台砍到了40台，虽然看上去没多少，但考虑到光刻机的单价，直接把公司的增长预期拉低了10%。
但故事，到这里还未结束。
补刀：达里奥做空阿斯麦
当一家公司开始坠落，赢家往往是它的竞争对手；但当一个行业开始坠落，赢家很可能就只有一个：华尔街的对冲基金经理。
今年六月，一众资管机构发现，桥水基金的创始人瑞·达里奥大举做空阿斯麦。其价值105亿美元的欧洲空头头寸中，阿斯麦的做空金额超过了10亿美元。
显然，达里奥又赢了。去年同期至今，阿斯麦股价一路腰斩，不足巅峰期的一半。随便翻翻半导体公司的财报，基本都把“今年是未来十年里最好的一年”写在脸上了：
今年六月，存储芯片龙头美光公布财报，对第四财季的预测堪称灾难，68-76亿美元的收入远低于91.4亿美元的分析师预期，原因是“PC和手机需求疲软”。
台积电预测四季度的营收不会有增长，而且“2023年半导体行业可能会下滑，台积电也不能幸免”。
英伟达发了一份同比下滑的财报，不仅没达到华尔街的预期，连公司内部的预期都没达到。
实际上，桥水的空单上还有能源公司TotalEnergies，以及SAP和阿迪达斯。之前，达里奥曾表示由于通胀和地缘政治危机，全球经济可能重现上世纪70年代的滞胀。
换句话说，达里奥并不是针对半导体，而是觉得所有行业都将面临衰退。
从这个角度看，集体腰斩的半导体公司虽然惨，但好歹是第一个活明白的。
参考资料
[1] 美对冲基金押67亿美元做空欧洲股票，光刻机巨头阿斯麦在列，环球时报
[2] 阿斯麦官网
[3] 阿斯麦光刻机产业链，方正证券
本文来自微信公众号：远川研究所 （ID：caijingyanjiu），作者：刘芮/曾思怡