本文来自微信公众号：思想钢印 （ID：sxgy9999），作者：人神共奋，题图来自：视觉中国
一、筹码结构与六种走势
对于价值投资者而言，股价由业绩或对业绩的预期（估值）推升，这是不言而喻的事。
但如果从交易者的视角，股价是被买上去的，无论是业绩还是估值，都无法直接推动股价的上涨。
当然，价值投资者也可以认为，这是业绩或对业绩的预期刺激投资者持续买入，造成股价的上涨。
但严格地说，这个观点并不准确，下跌的交易也是要有人买的，上涨的过程也需要卖盘，不管上涨还是下跌，买入和卖入的量永远是相等的。
真正导致股价上涨或下跌的，是这些参与者的买入理由、盈利目的、持有时间的不同，导致同样的股价涨幅但中间的实现过程不同——这就是通常所说的“筹码结构”。
在上篇的《股性是个什么东西？》中，我列出同样涨幅，但不同“筹码结构”的6种走势。
以一年左右为例，如上图，我将上涨趋势分为四种：
1. 在底部震荡很久之后突然向上连续突破，大部分人根本拿不住，只有少数人大赚；
2. 一波直接拉上去后，高位震荡很久，早期在不确定时买入者大赚，后期介入没有什么收益；
3. 先大涨后暴跌，巨幅震荡后上涨，最坑人的走势，大部分人都在高位买入后被套，暴跌时割肉；
4. 大涨小回的趋势性上涨行情，对普通散户最友好，最容易走出收益；
如果对基本面判断失误，也会出现两种失败的走势：
5. 短期冲高后，大幅震荡回落，暴跌后，最终又反弹，大部分散户亏损幅度超过股价本身的跌幅；
6. 股价前段缓缓上涨，回落后区间震荡，大部分人总体亏损幅度小于走势五。
这六种走势由以下两类因素决定：
1. 基本面的特征，包括板块特征、市值、股东结构、业绩增长特点和公司的预期管理，等等；
2. 筹码结构，包括关注者和持有者的特点。
上篇我重点分析了“基本面”的因素，本文为下篇，我将具体地分析“筹码结构”这个比较玄的东西。
二、两种买入卖出力量的分析
投资者为什么要买入一支股票？有且只有两种对立的理由：
1. 回归论（或者叫左侧）：认为公司的价值高于现在的价格，或者跌到位了，未来会回归价值；
2. 趋势论（或者叫右侧）：认为公司的股价处于上升趋势中，未来还能涨。
大部分投资者是均值回归，低买高卖，小部分是趋势加强，追涨杀跌。虽然前者数量高于后者，但因为后者换手率高，所以对成交量的贡献差不多。
卖出则刚好相反：
均值回归者，当股价涨到明显超过内在价值时卖出，或者纯粹觉得涨多了。
趋势交易者，在上升趋势减弱、转变时卖出，没有趋势也要卖出。
之所以用这个标准进行划分，因为它们是严格对立、非此即彼的，股价刚涨了一段后，卖出或者减仓者，就是“均值回归”，因为上涨而买入加仓者，就是“趋势交易”。
这个分类非常重要，它代表一个重点的筹码判断标准：
1. 随着股价的上涨，“均值回归买入者”占比越来越低，“趋势投资买入者”占比越来越高；
从买入的依据上看，第一种“回归论”者，有可能是从基本面上判断，也可能是看图抄底，或两种结合，而第二种“趋势论”者，基本上是看图趋势，买加速，卖减速。
这里就有筹码分析的第二个判断标准：
基本面越扎实、估值越低的股票，“均值回归买入者”占比更高，反之，则“趋势投资买入者”占比更高，这也是我们常常将行情分为基本面票和题材票的原因。
有了这个分类和两个判断标准，我们就可以着手分析，一只基本面向好的股票，会走出开头的那六种走势中的哪一种。
三、上涨关键点的判断与分析
当股价经过连续上涨了一段后，会遇到两种不同的买卖力量，“均值回归”的投资者倾向于卖出，而趋势交易则准备买入。
此时就会出现一个关键点，能不能继续上涨，长期看基本面， 但中短期却是由哪一种力量将主导交易决定的。
在上述六种走势（一年）中：
走势1：前期大部分时间都是“均值回归者”主导，但总流动性不足，不顾基本面的改善，导致股价严重持续低于价值，只有到了最后，才由“均值回归者”和“趋势加强者”两种力量共振提升；
走势2：由于基本面的短期剧烈变化，前期由“均值回归者”和“趋势加强者”两种力量形成合力，股价迅速上升，但由于估值一步到位，后期完全由“均值回归者”主导；
走势3：由于基本面的不确定性，或者纯粹的题材，股价大部分时候由“趋势交易者”主导，所以剧烈震荡；
走势4：由于基本面的确定性、业绩的逐步明朗，股价阶段性地由“均值回归者”和“趋势交易者”交替主导，“趋势交易者”主导股价向上突破阶段，“均值回归者”主导平台盘整阶段——这类标的俗称为“走趋势的机构票”。
总体上看，“均值回归者”主导的行情就是“严父慈母”，涨太多，一个巴掌打下来，跌太多，温暖的怀抱又抱上去；而“趋势交易者”主导的行情如花心情郞，要么不来，要么乱来。
先小结一下上面的结论：
按交易方法可将资金分为“趋势交易”资金和“均值回归”资金：
1. 趋势交易资金是上涨了一段后买入；
2. 均值回归资金是上涨了一段后卖出；
3. 趋势性很强的股票，主要由趋势交易资金主动性买卖盘主导；
4. 趋势性不强的股票，主要由均值回归资金主导；
在一段上涨后，未来的行情向哪一类投资者主导，除了与标的自身的基本面有关（上一篇的重点），也与这个关键点的几个交易日，各种因素导致股价短期走势相关，事先无法预判，只能看图，这就是行情的偶然性。
四、上涨关键点的交锋
关键点，对于趋势投资者至关重要，所以叫“突破”，能突破，就有一段加速的涨幅，不能突破，趋势交易者就会退出，由“均值回归者”主导一段时间的交易，股价回归区间震荡。
前者分析过，股价越涨，“均值回归者”的卖出力量越大，直到全部卖完；股价涨得越猛，越能吸引趋势交易者。
所以，“突破”总是出现在股价的涨幅处于某个恰到好处的时点，一方面引发足够多的趋势交易者关注并买入，另一方面又不至于让太多的“均值回归者”卖出。
理论上，位于强阻力位上沿的所有股票都可以突破，但在实战中，趋势交易者数量有限，而每一支股票本身都有大量的“均值回归者”准备卖出，所以，真正能被选中实现突破的，可能不到10%，就算是流动性充沛的大牛市，也不到30%。
因此，趋势交易的买入精髓，就在于判断这个时间点的盘口。
如何判断呢？大部分趋势战法都是要看图的，买卖双方的交战，都被忠实地纪录下来。
比如当天盘口的主动性买盘与卖盘的盘口分析：
一般而言，“均值回归”者交易方法上，既可能采用挂单的被动成交的方法，也会采用主动性卖盘和买盘；但趋势交易者为了尽快成交，基本上都是采用一笔大单垫着，再以主动性买入交易。
A公司出了一个实质性利好，下图为第二天的交易：
9点50之前，大量主动性买盘为了尽快完成买入，不断把上面挂出的卖单买掉，这种上涨过程中挂出的卖盘，都是基于“均值回归”的交易。
由于上涨过快，吸引了大量“趋势交易者”跟风买入，很多来不及成交也没有撤的单，就形成了下方挂出的买盘。
所以9点50之后，盘中突然出现大量主动性卖盘，通常是前期底部埋伏的“均值回归型”资金，目标正是下方这些挂出的买单，再加上下跌中抢反弹的趋势交易资金，就可以大量减持手中的仓位。
过去的庄股时代，庄家常常用这种操作手法，对倒拉升，实质性卖出，来达到减仓的目的，但现在大数据监管很严，通常是两种不同的主动性买卖力量的对比。
上图是主动性买盘已经完成交易，但如果交易没有完成，而是超过了买单的限价，交易员就会故意停下来，让主动性卖盘把股价卖下来，再进行第二波买入，类似下图。
所以，理解这两种主动性交易，这种盘口就特别典型，像这种遇利好，该突破不突破，趋势交易资金就会卖出，导致突破失败。
而每天绝大部分股票的股价都在跟随大盘和板块做无趋势的运动，这一类股票的交易，完全由“均值回归”者主导，几乎不会出现“趋势交易”者，这种观察的机会，只会在偶尔的几天出现。
小结一下这一部分的结论：
5. 趋势交易资金都是主动性买卖盘；
6. 均值回归资金有主动性也有被动性；
7. 关键点能否突破，首先取决于基本面的特征，其次取决于市场当时的风格题材偏好、流动性状况等一系列因素；
8. 关键点能否突破，理由再充分也没用，最终还是看盘中买卖力量的对比，要尊重市场的选择。
五、上涨中的第三种力量：解套盘
上涨过程中还有一股独立的力量——10%以上的深度套牢盘。筹码结构不好，也可能是套牢盘过多。
并非所有的套牢盘都会造成筹码结构的问题，A股投资者的平均持仓时间，散户仅为40个交易日，因此三到六个月（与换手率有关）以内的套牢盘，对筹码结构的影响比较大。
很多看盘软件都有显示某一时间段买入成本分布的功能，但这种分布只能提供一个分析角度，套牢者是否卖出，并不简单取决于成本。
首先要理解，为什么会形成深度套牢盘？有两个原因：
一是损失厌恶，投资者对于5%以内的亏损都可以割肉出局。但超过了10%以上，往往就会难以决策，心态上属于“不卖出就不算亏”。
一种是市场价格跌破了价值投资者认可的买入价格。
很明显，前者会在解套时卖出，而后者不会，后者的“均值”往往非常高，甚至在股价止跌后，还会继续在右侧补仓。
因此，基本面好的公司，在上涨的过程中，解套盘的压力小，而基本面不好的公司，则需要考虑涨到一定程度后的解套盘压力。
另一个决定套牢盘行为的因素是下跌的方式。
如果从高位跌下来的过程没有什么成交量，中间的反弹力度也很小，股价看似跌了很大一段，但套牢盘往往堆得比较高。
这种情况下，某个区域的解套盘非常轻，叠加基本面的利好，股价可能很快很轻松地就越过，吸引大量趋势交易者，一举突破最上面的强阻力位，短线客更喜欢这种筹码结构，股价有爆发力。
但这种超过基本面的突破，一旦上涨趋势减弱，就会造成短期大量的获利盘解套盘卖出的压力，最终出现走势2和3。
有一些高知名度的热门股或白马股，每波下跌之后，都有大量资金抄底，形成一个反弹后再下跌，下跌中途出现过几次之后，筹码结构就会非常糟糕。
白马股下跌后，还有一个危机——机构减仓，本质上也属于解套盘，我在上一篇《股性是个什么东西？》中重点分析过，不再赘述。
不过，我有一个与传统技术分析不同的观点，套牢盘多，并不是坏事。比如对于那些基本面没有变化，只是受板块下行影响的股票而言，套牢盘多反而容易形成前图中最佳的走势4。
历史套牢盘多，但分布比较均匀，这一类股票，股价上行时不断有解套压力，让股价不会上涨过快，控制趋势投资买盘的占比；没有过于密集的套牢区域，不会出现股价与基本面的长期脱离，通过持续的上涨，让之前的套牢者有信心继续持有甚至补仓，减轻了涨得越高抛压越大的现象。
当然，如果套牢盘多，又集中在某一个区域，叠加大盘不稳，股价横盘震荡几个月的可能性非常大，需要更多的时间慢慢消化筹码结构的问题，形成走势1。
上涨中，要有力量主导上涨，也要有力量控制涨幅；同样，下跌中，也要有力量去接盘，这就是下跌中的买入卖出力量分析。
六、下跌中的交锋
所有的买入者最终都会变成卖出者，筹码结构的另一半是未来的卖出力量分析。
下跌中的卖出力量，既有因趋势走坏而卖出者，也有习惯右侧卖出的均值回归者，他们或者不看好基本面，或者认为涨幅已大。
下跌中的买入力量，同样也是越往下，均值回归者占比越高，行为上，一开始更多是在下面挂单，但越往下跌，更愿意采用主动买单，随着主动买单数量占比的提升，股价最终止跌。
均值回归型投资者的买入意愿是判断止跌的关键，此类投资者大多关注基本面的变化，特别是资金量大的公募基金，为了控制成本，大部分筹码都要在下跌时买入。
走势4和走势1、3的筹码结构的差异在于，股价阶段性下跌时，走势1和3因为缺乏基本面的确定性，“均值回归型”的大资金的参与程度不够，走势1、3之间的区别在于流动性和关注度，走势1缺乏趋势交易资金的关注。
走势4和走势2的筹码结构差异在于，走势2基本面变化过大，“均值回归型”资金来不及研究与参与，就被趋势投资者一把炒高，之后就失去了参与的价值。
像走势4这种时间跨度在几个月以上的基本面波段式上涨行情。整体上都是由均值回归的资金主动性买盘推动的，时间换空间的特点，涨多了就卖一点，打破加速的趋势，逼退趋势投资者，跌多了就买一点，以保持大的上涨趋势。
说到这儿，可能有投资者要问，既然趋势交易者在趋势转坏就卖出，均值回归者是越跌越买，那么，越跌越卖的人是谁呢？
这个问题非常好，因为它的答案就是A股“特产”——韭菜。
低位越跌越卖的投资者有三类（仅限于基本面向好的标的）：
1. 趋势交易技术不精者：刚刚下跌时患得患失，跌到无量，没有了趋势，只能低位割肉——趋势交易也要有预判能力，而不是一味等趋势确立。
2. 大部分散户没有明确的投资方法，往往是做“高抛低吸”亏了，就去尝试“追涨杀跌”，趋势交易套牢了，又想做价值投资。只是人性难以克服，公司价值判断难度更大，结果都是高位变成价值投资者，低位变成趋势交易者，反复被“割韭菜”。
题材炒作，本质上就是游资甲炒高了卖给游资乙，游资乙炒高了再卖给游资丙，中途会有各种各样的利好，散户在一旁看，从不相信到相信到热血上头，一旦散户忍不住冲进来，筹码全部派发给散户，龙虎榜上都是西藏的营业部，游戏就结束了。
3. 机会成本导致的调仓，即使是价值投资者，如果发现更好的机会，也应该卖掉低位的股票，调仓换股——这是成熟市场主要的低位卖出者。
前两类低位卖股，都是账户亏损的最大来源，导致“割韭菜”成为A股获得超额收益的关键。
七、感受方法论本身的变化
我觉得，这上下两篇文章，对价值投资者和趋势交易者都有意义。
真正的价值投资者，重视两端，忽视股价中间的实现过程，并不需要理解这种筹码变化，写出来，只是给神秘的筹码结构“去魅化”，更少受干扰。
投资者可能更希望看到一些类似“5日均线战法”“爆量战法”等简单易上手的技巧。
这也可以理解，趋势交易是一个实战，理解图形是关键，图形判断本身是归纳法，归纳法并不解释图形背后的原因，只是分析相似形态突破的概率。
然而，在一个足够内卷的市场，任何简单又有效的方法，用的人多了，很快就会失灵，这就是很多一招鲜的看图高手，在风云了一段时间后，市场一变化，就开始通过这个方法稳定亏钱。
趋势投资的方法失灵后，其实完全可以稍加变化后继续使用，可如何变化呢？就要洞悉趋势投资的底层逻辑，也就是本文所说的筹码结构、公众号的其他文章分析的题材特征、市场风格，等等，这些底层逻辑属于演绎法的能力结构，融汇贯通后才能不断创造新方法。
所以，趋势投资看图很重要，但不能只“知其然不知其所以然”。
对于价值投资者，更重要的是单纯，咬定青山不放松，摒弃一切干扰因素，就像儒家心法；而趋势交易者，更重要的是灵活，倾听市场各种声音，洞察多空双方力量变化，还要感受方法论本身的变化，就像道家心法，顺势而为，为可为之事。
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