本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：杨秀红 杨立赟，编辑：陆玲 余乐，头图来自：视觉中国
港股今年以来最大的IPO（首次公开募股）中国中免（601888.SH，1880.HK）于8月25日正式赴港上市。
因受八号台风信号影响，港交所取消了当日上午的交易。中国中免在当日下午才正式亮相。
下午开市后，中国中免H股低开24.05%，报120港元/股。此后跌幅迅速收窄，跌幅维持在1%以内。
作为国内免税龙头，中国中免此次赴港上市融资净额约为158.92亿港元，刷新了2022年港股融资纪录。
不过，其158港元/股（约合人民币137元/股）的发行价远低于中国中免A股股价，按照8月24日A股收盘价计算，其H股发行价较A股约折价30%。
低价发行的一部分原因可能来自港股IPO市场的低迷。瑞银证券全球投资银行部中国消费、医疗及房地产主管谌戈对《财经》记者表示：“今年以来，港股IPO市场相对比较疲软。无论是相比去年同期的IPO资规模水平，还是今年的个股IPO的融资体量，都呈现下滑的趋势。”
此次，中国中免获得了九大基石投资者的认购，同时其国际发售也很快完成了超额认购。
谌戈称：“通过中国中免这个项目，我们看到了很多国际长线机构投资人、主权投资人的态度。他们对于高质量的投资标的仍然是保持着很高兴趣，也仍然有意愿去参与。”
从业务层面看，中国中免目前是全球最大的旅游零售商。得益于消费回流，公司净利润从2019年到2021年翻了一番。不过，近年来，随着免税行业竞争加剧以及疫情影响等，中国中免的毛利率持续下降。
中国中免为何选择此时在港股上市？公司将如何应对未来的挑战？就公司上市及经营层面的相关问题，《财经》记者近日联系到中国中免相关负责人，对方以筹备上市为由，婉拒了我们的采访。
截至8月25日收盘，中国中免A股报收192.82元/股，当日上涨1.59%。Wind（万得）数据显示，近20日，中国中免A股股价约下跌10%。当日，中国中免H股收报158 港元/股，和发行价持平。公司目前市值约为3900亿元，较其高点时的市值，蒸发了约4000亿元。
一、港股年内最大IPO上市
8月25日下午，中国中免正式登陆港交所。
中国中免在当日午间发布公告称，根据香港联交所台风、极端情况及黑色暴雨期间的交易安排，港股8月25日上午停止交易，公司H股预计于8月25日下午交易时段开始在香港联交所主板交易。
当日下午，中国中免H股开盘即破发，其开盘价报120港元/股，较发行价大跌24.05%，但此后其股价被迅速拉回，维持在157港元/股附近，最终收盘价与发行价持平，报158港元/股。
有投资人表示，中国中免盘中破发在预料之中，毕竟今年港股市场上市后的新股，大部分都已破发。
中国中免在其上市前夜的暗盘交易中也出现破发。据富途软件显示，8月24日，中国中免H股在暗盘交易中股价较发行价跌幅最高超过7%，最终收盘下跌4.81%，报收150.4港元/股，不计手续费，每手约亏760港元。
谌戈对《财经》记者表示：“中国中免在香港上市，对于公司自身来说，是其国际化进程中非常重要的一步。港股上市让其有一个海外融资平台，与中国中免的走出去战略息息相关。从长线战略目标来看，通过这次港股IPO，可推进公司全球化战略。”
招股书显示，中国中免拥有全国最多的免税店。公司的业务主要包括向境内及境外旅客销售免税和有税商品。
根据中国中免8月24日的公告，该全球发售所得款项净额（未行使超额配股权）约为158.92亿港元。
这一融资额超越今年7月登陆港交所的锂业巨头天齐锂业 (9696.HK )，刷新2022年港股融资净额纪录，后者融资净额为130.62亿港元。
不过，其158港元/股（约合人民币137元/股）的发行价较中国中免A股存在大幅折价。截至8月24日收盘，中国中免A股报收189.8元/股，当日下跌1.65%。据此计算，其H股较A股折价约30%。
在二级市场上遭遇破发之前，中国中免获得多家基石投资者和机构投资者的认购。
根据招股书，中国中免此次IPO引入了9家基石投资者，认购约62.38亿港元股份。
9家基石投资者中，中国国有企业混合所有制改革基金认购11.77亿港元股份；韩国知名化妆品公司爱茉莉太平洋集团（Amorepacific）、中远海运与融实国际控股有限公司，各认购7.85亿港元；上海机场（600009.SH）认购7.77亿港元；泸州老窖（000568.SZ）认购6.22亿港元；中国国有企业结构调整基金认购6亿港元；海南自由贸易港建设投资基金管理认购3.92亿港元；美国橡树资本认购3.14亿港元。
招银国际称，公司此次发行基石投资者阵容庞大，其总认购规模达7.95亿美元，约占绿鞋前发售股份总数的38.4%。
此外，其公开发行也受到机构投资者支持。其国际配售部分获得约4.7倍超额认购，香港公开发售获得约1.1倍超额认购。
中国中免此前公告称，公司此次全球发售H股1.028亿股股份（行使超额配股权之前，下同），其中，香港公开发售513.82万股，约占全球发售总数的5%；国际发售9762.37万股，约占全球发售总数的95%。
谌戈对《财经》记者表示：“尽管市场充满不确定性，但企业自身对未来发展有信心，包括基石投资者、长期投资者等也对中国中免有信心，我们看到国际配售部分很快就实现超额认购了。”
不过，由于H股较A股折价较多，在中国中免H股上市之前，其A股遭遇外资减持，股价有所下跌。
根据Wind数据，北向资金8月24日净卖出中国中免31.34万股，占当日成交量比例为3.97%；近5日累计净卖出178.16万股，占同期成交量的4.92%。
从增减持金额来看，以增减持数量和成交均价为基准进行测算，北向资金8月24日净卖出中国中免6032.52万元，近5日累计净卖出3.41亿元。截至8月24日，北向资金合计持股2.09亿股，近5日累计降0.85%，持股比例为10.69%。
8月25日，中国中免H股上市后，其A股股价有所反弹，截至收盘，A股股价上涨1.59%，但其近一个月A股股价累计下跌逾10%。
二、倚重离岛免税的喜与忧
自从2020年海南自贸区的免税政策推出后，中国中免越来越倚重离岛免税的收入。2019年时，对中国中免贡献最大的还是机场、陆路边境等口岸免税店，在整体业务中的占比高达66.3%，当时离岛免税店的占比仅27.6%；到了2021年，两者地位完成了一个翻转——离岛免税店在整体业务中的占比高达69.5%，口岸免税店的占比仅25.1%。
目前，消费者在海南买免税品，普遍感受到两个最明显的不足：第一，热门商品断货；第二，四大顶级奢侈品的精品店始终没有出现。
中国中免此次上市募资的用途，接近一半是用来巩固国内渠道，在这部分资金中，又有超过八成是用来投资离岛店和市内免税店。
中国中免在海南正推进两个大项目，一个是海口市新海港的国际免税城项目。这个免税城位于海口西海岸，预计销售面积达到15万平方米，是当前三亚国际免税城的两倍，将成为全球最大单体市内免税店。中免方面曾表示，海口新海港免税城将于2022年开业，能接待更多顾客，是促进增收最直接的方式。
第二个是中国中免投资了36.9亿元建设的三亚国际免税城一期2号地项目，将成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。
7月底，《财经》记者实地探访正在建造的海口新海港免税城。当时，建筑体外立面完成了大部分的搭建，正在封顶，建筑体内部仍然在建设过程中，其中有一家品牌门店已经开始装修。
现场有几十名工人在施工。多名工人表示，计划9月底完工，“十一”假期开业，不知道剩下两个月能否完工。
在品牌方面，中国消费者期待有一天能在海南买到免税的顶级奢侈品。所谓顶奢，业内普遍认为有四大品牌：爱马仕（Hermès）、路易威登（Louis Vuitton）、香奈儿（Chanel）和迪奥（Dior）。在小红书上，“为什么海南没有LV”这类帖子有上千条。
对此，中国中免总经理陈国强表示，中免与顶奢品牌原本谈得非常顺利，品牌方已经多次到三亚和海口调研、洽谈，近期因疫情等原因暂缓。
《财经》记者了解到，品牌方踟蹰的另一原因，是他们正在观望政策的走向。根据《海南自由贸易港建设总体方案》，海南将于2025年前适时启动全岛封关运作。届时海南将采用全岛免税的香港模式，还是保留免税特许经营权的冲绳模式，尚未可知。
LVMH（路易·威登集团）大中华区总裁吴越在2022年7月接受《财经》记者采访时表示，“大家都致力于海南的进一步开放，准备着2025年全岛市场的开放。”
中国中免同样在招股书中提到免税的“特许经营”性质存在的风险——免税店是根据特许经营协议经营，可能会被撤销。此外，免税店的特许经营协议一般为固定年期，大约在五年至十年。截至2022年3月，中国中免有24%的特许经营协议剩余不到一年的期限。
中国中免虽然是一家免税企业，但实际上它也销售有税商品，且后者销售比例在迅速上升。2019年，有税商品销售在整体中的占比仅2.4%，到了2021年达到了35.5%；免税品销售的占比从96.7%下降至63.4%。
不过这两种类型商铺的毛利率均逐年下滑。免税商品销售毛利率从2019年的51.2%下降至2021年的37%；有税商品销售毛利率同样从31.2%下降至23.9%。整体而言，中免近三年的毛利率从51.1%下滑至32.9%。
中免在招股书中解释称，毛利率下降主要因为疫情后客流减少、商店临时关闭，以折扣及促销活动来应对这一情况。
在消博会期间，中免为了引流和促销，设置了一些极低的折扣。比如在海口日月广场免税店，雅诗兰黛的15ml小棕瓶眼霜，两瓶价格仅280元，也就是说单瓶仅140元；而在有税渠道，官方定价为每瓶540元。不过在深免运营的海口观澜湖免税店，这一产品同样被设置为引流商品，价格甚至比中免还低1元。
尽管中免的毛利率下滑，净利率却走出了一个相反的趋势，从2019年的9.9%上升至2021年的18.4%。
三、免税行业竞争加剧
尽管已经成为国内免税行业龙头，但未来，中国中免依然面临着免税行业竞争加剧以及疫情困扰等风险。
中国中免是一家主营免税品销售的国有专营公司，供应链和销售渠道是它经营的两大关键要素。从供应链方面，到2022年3月，中免覆盖了1200个品牌，包括香化、时尚品及配饰、烟酒以及食品等。
从销售渠道来看，目前中免经营着193家店铺，其中在中国内地有184家，另外7家在境外，包括中国香港、中国澳门和柬埔寨的免税店，以及2家邮轮免税店。
中国中免是国内九个具有中国免税品经营资质的主体之一，还是唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。根据弗若斯特沙利文数据，按照销售收入计算，中国中免在2020年及2021年位列全球第一。
疫情发生后，由于消费回流，中国中免的营收大幅上升，从2019年的480亿元增至2021年676.76亿元，增速也逐年增高；净利润从2019年到2021年翻了一番。
陈国强在2022年4月接受《财经》记者专访时表示：“很多同行问我，中免拿到全球免税第一的位置，是不是因为疫情？没有疫情就做不到第一？我可以明确地说，疫情只是加速中免攀升到这个位置。在我们原先的预测和规划里，没有疫情，到2023年、2024年的时候，也一定能做到第一。”
不过，疫情影响只限于国内能够自由流动时。疫情严重时，不仅国内旅游停滞，中国中免不少店铺不得不暂停营业，从而令业绩下滑。中国中免的招股书披露，新冠疫情后暂时关闭的门店中，目前只有26%恢复了正常运营，11%减少容量以恢复运营，而高达63%的门店依然处于暂时关闭状态。2022年上半年，中免的收入同比跌22%至276.5亿元，净利润同比跌30%至45.5亿元。
除了新冠疫情可能带来的影响，中国中免还需面对免税行业日渐激烈的竞争局面。
此前很长一段时间，国内只有中国中免、深免、珠免、中出服、中侨、海旅投和海发控等企业拥有免税业牌照。
但近年来，国内免税牌照的发放开始松动。2020年6月，王府井拿下免税牌照。此外，还有多家公司也在申请免税牌照。据不完全统计，此前已经有百联股份、岭南控股、大商股份、欧亚集团、南宁百货、步步高、友阿股份、中百集团等A股上市公司，向政府相关部门提出了免税品经营资质的申请。
与此同时，近年来，国际免税巨头也开始进军中国。如2020年10月，来自瑞士的免税零售巨头杜福瑞（Dufry）宣布将与阿里巴巴组建中国合资公司，推进国内的旅游零售业务。今年7月，韩国三星集团旗下的新罗免税店在中国开设网上免税店，该店的300多种化妆品和保健食品在当月登陆中国购物网站。
中国中免在招股书中提到，“我们与全球、区域及地方层面的其他旅游零售商竞争，以取得及维持免税店的特许经营权。”
其同时表示，近年来，部分竞争对手拓宽或计划拓宽其在中国免税店行业的版图。具体而言，部分来自韩国及日本的旅游零售商近期开始涉足中国免税店行业。其已开始通过在海南开设新免税店或与当地免税企业建立战略合作关系等方法，进军海南免税市场。这可能会为公司带来更多竞争。
中信证券认为，中国免税企业的长期价值最核心的逻辑和驱动来自吸引中国居民消费回流。穿越疫情，中国中免较大的业务空间和投资价值仍值得期待。
根据中国中免招股书援引弗若斯特沙利文的数据，2019年中国游客在海外旅游时购买免税及有税商品的消费金额超过7000亿元，是同期国内免税市场规模的约14倍，较当前国内免税市场规模亦在10倍以上。
“中国中免的核心竞争力，包括供应链管理能力、消费者经营能力、管理层应对挑战和风险的能力等。”谌戈对《财经》记者表示：“据我们观察，中国中免对上游供应商的议价能力显著加强，这也意味着，其商品选品以及定价的竞争力持续改善，这一点在无论有否疫情时，都能够帮助其本身业务的可持续增长。
本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：杨秀红 杨立赟，编辑：陆玲 余乐