出品 | 虎嗅金融组
作者 | 周月明
题图 | 视觉中国
短短一周多，中概股经历了冰火两重天。
3月10日，美国证监会SEC宣布将5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单，包括再鼎医药、百济神州、盛美半导体、百胜中国、和黄医药。
自此，中概股连续多个交易日遭遇暴跌，有人称，只这几天，中概股跌去了一个时代。
不过，3月16日，这一切开始反转，恒生科技指数上演绝地反击，大涨超20%，创下史上最大涨幅。
多支中概股股价也迎来暴利反弹，3月16日，腾讯收涨23.15%，阿里巴巴收涨27.3%，美团、快手涨幅超过30%。美国时间16日，贝壳盘中上涨64%，知乎上涨79.17%，滴滴涨42.09%。
中概股的股价开始了反攻浪潮。
但至18日（北京时间），又有部分热门中概股股价再次下挫。知乎跌超21%、哔哩哔哩跌超14%、叮咚买菜跌近11%、贝壳跌13%。
虽然中概股走出了暴跌阴影，但仍跌宕起伏。
为何暴跌、现状如何、中概股的未来又走向何方？这段惊心动魄的经历之后，这三个问题萦绕在不少投资人心中。
多重因素叠加导致暴跌
关于中概股的暴跌，几个因素反复被业内人士提及。
首先，最直接的导火索是3月10日美国证监会SEC宣布将5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单。
前摩根大通分析师、云熹基金合伙人和躬行学堂创始人Ross Dong告诉虎嗅：“本次宣布的暂定清单标志着《外国公司问责法》开始进入一个实施的阶段，之前仍处在立法阶段，还在各种调研讨论。从立法到真正实施，会令市场情绪放大。”
其次，另一个较为直接的导火索是地缘政治带来的一系列影响。
“从西方制裁俄罗斯开始，对新兴国家资产要做一个预防性的风控措施，也导致外资的撤离。” 和合首创（香港）执行董事陈达对虎嗅说。
除了避险情绪，Ross Dong还提到俄乌战争间接导致了港股的流动性。
其认为，美国对俄罗斯的制裁，把其一些境外资产冻结之后，俄罗斯也反向冻结了在它境内的一些外资资产。这对于一些外资机构来说，资金被俄罗斯冻结，则需要去新兴市场做一些抛货的动作，应付流动性问题和赎回的问题，这也间接导致了港股流动积极性下降。
多数业内人士认为，以上两个较为近期的导火索，加之此前就已出现的对经济面的一些疑虑、监管、以及美联储加息等，多重因素叠加，造成此次中概股的暴跌。
此外，和合首创（香港）执行董事陈达还向虎嗅表示，“暴跌期间一些谣言甚嚣尘上，比如路透社、华尔街日报发表的关于某互联网公司面临拆分、或被罚款的消息，我认为在这个时点发布，很难不把它们与做空方结合到一起。关于某互联网公司的消息，据我了解其已内部做出辟谣。”
尽管有诸多因素叠加，但早在暴跌之前，房间里的大象，其实一直都在。
华兴资本首席策略分析师庞溟博士告诉虎嗅，“SEC最新将5家中概股列入暂定清单，我们认为并不是一个很新的新闻，因为去年底的时候，他们就已经按部就班的把中概股法案处理的最后的实施细则都公布出来了，网上所有地方都有。现在第一批公布的公司，也纯粹是一个程序性的做法。去年前年我们就一直在提示客户，但他们或许希望能看到一个抄底或反弹，情绪相对比较脆弱。”
此外，一些投资人表示，若查看中概股的走势的话，下跌的迹象早已显现了，“政策面、疫情、经济面、货币政策这些因素，暴跌之前就已存在，也反映在了中概股的股价上，此次暴跌只是叠加了一些其他因素而已。”不愿具名的投资人向虎嗅表示。
其实，不仅中概股，纳斯达克指数也已大跌3个月，奈飞、Meta等大公司市值也都出现腰斩。雪球投资人泡沫艺术家在文章中写道，下跌的本质是因为要面临美联储加息缩表周期，这两年凭借着美元海啸般超发，带来的科技成长股炒作浪潮，开始退潮了。
当潮水退去后，才知道谁在裸泳。
当然，与不少人认为此次暴跌是一场金融战不同的是，也有一些投资人将此次暴跌定义为“一场震荡”。其认为“一些外资对于中概股的了解情况并不深，所以才跟随出逃，但机会也是从震荡中产生的，价值好的中概股股价也已出现回归。”
去向何处的各种假设
中概股暴跌时，关于它们此后走向何方，也被反复讨论。
是否真会面临大批量退市？若大批量退市后，私有化还是回归港股？若集中回归港股，港股的承接性如何？都是不少投资人关注的焦点。
但就目前情况来看，不少业内人士认为中美之间商榷的空间还比较大。
比如和合首创（香港）执行董事陈达认为，目前双方继续谈判的空间仍然广泛存在。
他向虎嗅表示：“对于美国来说，资本市场以及金融能力是其一个综合国力的一个根基，这基于一种公信，这种公信是指只要符合其上市条件的公司，没有任何政治偏见、不问出身，是可以在其资本市场上获取融资的机会。我个人认为美国不会因为中概股的事件将这个信用彻底摧毁，目前还是有很多转机，或许会有更多的谈判，但完全退市的可能性并不大，紧急批量型退市回归的可能性也很小。”
而云熹基金合伙人和躬行学堂创始人Ross Dong认为此前中美双方的谈判也在透露一个相对利好的信号。“3月14日美国的沙利文和中国的杨洁篪有一个一对一的7小时的会谈，这在我看来是非常不错的，如果说一对一的会谈如果没有进展的话，其实一小时就能结束了，但是他们谈了7个小时，所以我认为可能会有一些我们还不知道的条款已经达成，这是我的一个理解。”
但华兴资本首席策略分析师庞溟也提示道：“对于中概股，我们提示的是信心和机会，但是中概股的若干结构性隐忧还在。3月16日，国务院金融稳定发展委员会专题会议提出目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。但当天下午中国证监会传递信息时就更谨慎，表示‘争取尽快就中美审计监管合作达成协议’。
此外，对中概股来说，目前主要风险将缩窄为双方是否能如预期形成合作方案、合作方案能否落实执行、落地执行会否受到到美国国内政治风向与立法分支的影响，以及上市公司盈利增长放缓会否引致估值重估，还有美联储进入紧缩周期后资金流向和投资偏好变化的溢出影响，总体来说目前还是应该保持谨慎乐观的态度。”
从长期来看，业内人士认为，回归港股、以及回归A股，仍是一个大趋势。但若短期内批量密集的回归港股的话，目前港股的承接性可能存在一些问题。
华兴资本首席策略分析师庞溟指出，“我们筛选出30多支符合港交所修订后各项上市新规要求、有可能寻求在港第二上市的中概股和30多支有可能寻求在港双重主要上市的中概股（随着近期股价暴跌，有的公司市值产生变化，符合新规条件的可能降至20多家）。
据我们的估测显示，假设这30多家有望在港第二上市的公司平均新发行15%股份，其合计融资额约为421亿美元，相比之下2021年港股首发融资总额约为400亿美元。假设30多家有望赴港第二上市的公司和15家已成功在港第二上市的公司未来有55%的交易在港股市场完成，且换手率达到在美股市场交易水平，将提升港股市场日均交易额约410亿港元，约为过去三个月港股市场日均交易额的32%。”
“可以说，中概股如果扎堆回归港股市场，有可能对港股市场的流动性、交投和估值水平带来一定压力。但考虑到中概股回归将是逐步推进的过程、在港第二上市公司股票有望被纳入港股通交易范围、部分在美上市中概股投资者有可能转为持有或交易其在港第二上市股份等因素，上述压力有可能部分得以缓解。”其补充道。
可以看出，若中概股批量回归港股的话，对于目前港股的情况，投资人和专业人士有些忧虑。
“现实中我们看到的港股的流动性，比如股王腾讯在港股每天的交易量，有些时候甚至接近于美股粉单市场的交易量，而阿里巴巴和百度这类本来就是在美股的公司，到了港股之后流动性一定会受到影响，对于流动性而言，美股还是要强得多。”陈达向虎嗅表示。
“而且对于港股来说，外资仍是流动性的重要提供者之一，他们的交易基本要占到1/3至一半以上，如果这部分流动性抽走，对港股影响是比较大的。而且相较于A股，港股中政府参与度是比较小的，现今的港府也与此前的风格不同，97年可能会出现港府护盘的情况，但目前很难发生。且由于外汇制度的原因，国家队资金进入港股护盘，也缺乏条件。”陈达补充道。
Ross Dong也向虎嗅解释称，“我觉得港股不可能承接的下所有的中概股公司回到港股，有几家回去比如京东阿里回去还ok，中国此前也表态支持中概股或一些符合条件的公司去海外上市，我认为港股短期内无法容纳很多公司回归，也是一个原因之一。”
此外，其还认为美国对俄罗斯的制裁，令俄罗斯反向冻结了一些外资，导致外资为弥补风险敞口抛售港股、A股资产，进而影响港股的流动性，也并不是一个短期内能解决的问题。
而对于未来是否会进一步回归A股，投资人认为或许是个大方向，但目前许多条件还未成熟。
“很多公司还是美元基金搭的，或者是已经资产在境外，它还是有美元融资需求，在这种情况下首选还是港股。”庞溟说。
Ross Dong也对此问题解释道，有许多中概股也并不具备A股要求的条件，比如是否盈利等。
而陈达则认为，A股市场相对来说比较封闭，外资参与度不高，把中概股公司A股化后，又相当于中国人自娱自乐了。
估值体系发生变化
目前来看，业内人士认为中美之间商榷的空间仍较大，中概股面临集体退市的可能性还较小，且一些中概股的股价也已开始回升。
但此次暴跌之后，在不少业内人士和专家眼里，中概股的估值体系和估值维度已然发生变化。
首先是马太效应更加明显。对于一些擅长“讲中国故事”但基本面并不够好的中概股来说，再想恢复此前在美股的高估值，已经不太容易。
“如果好的股票都被打下来了，这类‘假中概股’凭什么还能拿到更高的估值，即使有人要去做波动，但也并没有波动起来，这类股票融资太低了，很难挑起更大的波动。”庞溟向虎嗅解释道。
Ross Dong也向虎嗅提到：“对于一类业务与中国没太有关系、但创始人是国内的公司，在他们刚上市的时候，即使没有得到很多关注，但他们的估值也并不低，但现在的话也是非常低的估值，虽然他们也是盈利，但他们的估值也已经非常低了。”
有投资者认为，有些中概股此轮真实下跌的原因本来就不能仅用局势问题掩盖，它们此前的高估值是因为美元超发带来的炒作浪潮，此次暴跌更多是因为马上要面临美联储加息缩表周期，炒作浪潮要退潮了，这些估值远背离基本面的公司也要开始裸泳。
甬兴证券副总裁许维鸿也提出：“普通投资者需要引起注意的，是这些假中概股经常把自己描绘成中美冲突的替罪羊，把由于财务造假造成的股价下跌，美化成中美的所谓‘货币战争’。”
除了马太效应增大之外，一些中概股已经面临重估和“祛魅”过程。
“原先，中国股票的逻辑和故事有三部曲，第一在美国找到熟悉的对标，第二要有中国特色，比如市场大流量大，把中国故事包装起来，第三新兴市场有更好的发展。
但目前这几点都要重估了，首先没有合适的美国标的了，因为经过去年的监管，中国的一些公司已不能只看基本面，估值逻辑与美国公司逻辑不同；其次中国市场和人口的增长趋势是否面临一个瓶颈，也需要重估。除此之外，若未来回归港股，本土市场更了解本地公司的商业模式和商业逻辑，比老外都要清楚，本身会有一个Home market重新给一个估值。”庞溟向虎嗅解释道。
关于外资投资中概股时存在的信息不对称情况，曾是摩根大通分析师的Ross向虎嗅分享了他的感受，其称：“不同外资机构对中国的调研程度肯定是不同的，有的外资机构调研仅浮于表面，当然这也会给它们带来更多风险。但像芒格、桥水等投资的中概股，我认为以他们的团队情况来看的话，调研应该是比较充分的。”
另外，值得注意的是，此次暴跌之后，也有投资人提到，一些外资将“风险折现率”作为考量估值的一个更加重要的指标。
比如陈达告诉虎嗅：“有些外资给了中概股资产一个非常高的折价率，其中有一个因素就是地缘风险折价因子，目前来看，很多机构都把这个因子调得较高，整个风控的评价体系改变之后，中概股的资产就是要被重新估值的。”
庞溟也提到这一点，其认为有些资本已将国家风险看作一个折价因素，这也会导致对一些中概股的重估。
“对于互联网、医疗行业来说，一些政策上的风险一直是悬在它们头上的达摩克斯之剑，对它们的估值也造成影响。去年教培行业的情况，令一些外资调整了对中概股重新估值的逻辑。”陈达说。
“从蚂蚁被叫停之后，阿里的估值就完全变掉了，所以你看到蚂蚁上市之前阿里是创下新高的，蚂蚁被调停之后其估值逻辑就变了。此外，作为中概股的玩家，当时觉得没投教培很开心，但要想到丧钟为谁而鸣？教培行业团灭的事情，对中概股的估值逻辑影响是比较大的。”其补充道。
入场时机到了吗？
目前，对于是否适合入场中概股，也是不少投资人非常关心的话题。
比如段永平在这次暴跌行情中，就表示已果断出手抄底 。
其先是在雪球回复网友时表示“我计划每掉10%加一次仓”。3月14日午间，段永平接连更新两条动态，称“这个礼拜五有一批145的苹果的put到期，很久以前卖的。这笔钱出来可以考虑放一半在腾讯上。”
而一些业内人士对此也提出保持谨慎乐观的态度。
“我认为这两周，市场已经把特别悲观的预期反映在中概股的估值或者说股价上了，情绪已经相对释放，对于一些有研究中概股的小伙伴或者投资者来说，我觉得还是要保持一个相对谨慎乐观的态度。有一句话叫‘买在无人问津处，卖在人声鼎沸时，市场极度恐慌的时候，大部分的筹码从技术角度来看的话，已经被抛出了，我认为此时也不用对中概股持一个过分悲观的态度。”Ross向虎嗅称。
而关于哪些行业或公司可能价值空间更大，投资人也给出了不同观点。
比如Ross向虎嗅表示，“我个人对于某些中概电商，比如阿里巴巴，特别是京东，还是比较看好的。电商物流这类公司国内人们需要的业务它们都在做，而且也是盈利的公司。不过，过去两年，这类公司由于综合治理导致基本面情况发生改变，出现下跌。但上周由于问责法进入到实施阶段，而导致情绪面悲观大幅下探，是被错杀的。除此之外，一些大型互联网公司的估值被拿去与基础设施的估值相提并论，我认为也是比较离谱的。”
陈达认为：“相对来说，新能源这类更受政策支持的行业可能此后估值水平会相对较高一些。而且此前，虽然都是无差别抛售，但新能源相对而言跌得也少一些，毕竟受到一些政策支持。”
对于新能源汽车行业，Ross也补充道，“中国对电车肯定还是支持，但这个市场我觉得竞争特别大，市场对小鹏、蔚来这些电车公司关于交货量、交付量以及盈利的一些预期，都是影响它们估值的重要因素。每个行业估值逻辑不同，政策支持只是其中的因素之一。”
而甬兴证券副总裁许维鸿更是提出了划分“真假”中概股的标准，借以判断不同中概股的价值空间。
其认为：“真中概股大致符合这几个标准：有合法合规的业务规模，具有相对成熟的业务模式和主营业务收入；主要业务与中国市场密切相关，相当比例的收入来自中国市场；如果企业规模不大，则应具有核心技术研发能力，技术发展潜力符合中国经济发展趋势。只有符合以上标准的中概股企业，才具有回归A股、或者回归港股融资的能力；反过来讲，只有假中概股才有诉求混淆视听、甚至不惜利用网络民粹的力量热炒中美金融“脱钩”，试图继续浑水摸鱼。”
对于中概股来说，经历了美元超发后的高估值、政策面经济面等多重因素之后的下跌、直至此次遭遇无差别抛售甚至错杀之后，当一切归于平静后，金子终将被留下，沙子则会随着潮水褪去，直至消失。