本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、张怡，编辑：付晓玲、慕沐，头图来自：视觉中国
在大众印象里，安踏俨然已经是一家稳健型大公司的代表。这当然和其一路逆袭的表现有关：
自2011年营收首次追上李宁开始，安踏一直稳居国内第一大运动品牌的地位。到2020年，其营收、市值都是李宁的两倍以上。
去年“新疆棉”事件后，安踏市值更是暴涨，超越阿迪达斯，成为全球市值第二大的运动品牌。盘子越做越大，安踏创始人丁世忠多次强调：“要把握好变革与稳健的平衡。”
对这种类型的公司，投资市场往往有着这样的预期：它们的股价在股灾时，相对抗跌。翻翻近半年的股价：
市场有点反常，安踏居然跌得最多，别说李宁，都掉到特步后面了。这明显不是一家稳健的公司该有的表现。
那么，为何安踏的股价趋势会如此蹊跷呢？本文将探究其背后的可能原因。
一、穿透主品牌收入高增长“假象”
2020年下半年以来，伴随着国潮风兴起，国货热席卷运动品牌。
而从财务数据看，安踏确实也享受到了红利。如下图，2021H1安踏单品牌收入增长首次突破50%，相比疫情前增速达两倍以上。
然而不到一年（2022年1月19日），安踏高管就在业绩会上强调称：“需要保守看待2022年的增长”，暗示高收入增长可能无以为继。
那么，企业为何会给出这样的悲观预期呢？难道是国潮风风口过了？答案或许在年初另一份交流纪要里：
Q：去年的收入增长，拆分下来，有多少是因为做直营带来的？转DTC带来的收入增长，在2022年还会看到吗？
A：安踏因为有转DTC，如果算上转DTC，全年的收入增速在50%以上，流水的增速是25%～ 30%；中间的差距就是DTC影响的部分。DTC转型，到2022年还是有一定的收入放缓影响。
这里面的逻辑，理解起来就是：
一件成本50元、吊牌价100元的T恤，分销模式，安踏85～90元卖给分销商，然后分销商100元卖给消费者，安踏的收入只有85～90；而DTC模式下，安踏直接100元卖给消费者，实际收入100元。
也就是说，DTC之后，可能同样的销量下，由于安踏原本要付给经销商10%～15%的收入，装进了自己的腰包，使得收入增速相对大幅增长。
不过，这样的收入暴增，只是统计口径与之前不同，不是真的爆单。随着统计口径的统一，会迅速回归正常。
比如，Lululemon和李宁分别在2009年和2015年，进行过DTC转型，其收入也像安踏一样，在下一年度大幅增长。
但由于DTC短期内并没有给产品力或者消费体验，带来太大边际改善，销量并不会短期内迅速增长，收入很快便拐头向下了。
前车之鉴下，安踏的DTC转型催化收入增长，后续也难以避免下降。而根据相关调研信息，今年1～2月流水增长已回到个位数。这也是为什么管理层给出相对保守的预期。
不仅收入端不具持续性，在新的统计口径下，短期内自营门店激增，成本端也会承压。比如，耐克、李宁在2014、2015年DTC转型阶段，销售费用同比当季，均出现迅速提升。
安踏目前也是类似，2021H1进行DTC转型后，销售成本明显上升。
当然，DTC转型有着驱动品牌增长的“作用”，即便收入增速不具持续性，成本承压，对于企业的长期发展来说是利好。（相关论述很多，这里不再展开。）
只是安踏这个DTC转型的时机，一定程度混淆视线，误导了投资者。
正是DTC转型带来的短期收入暴增，让市场以为安踏和李宁等品牌一样，受益于国货风，业绩实打实增长。这也是为什么从股价上看，在国潮风热度最强的2020-2021H1中，安踏增幅看起来和李宁差不多。
而实际的情况是，这波国货增长红利里，安踏吃到的甜头非常有限。
可以看到，国潮热下消费者更偏爱“时尚潮流”的国货，喜欢更时尚的运动品牌。据 Comprar Acciones 研究数据，全球运动服市场在2020年达到了3535亿美元，其中“运动时尚”是主要增长点之一，无论是主流还是新锐运动品牌，都正在从中获利。
这样的背景下，李宁的中国李宁走秀、城市快闪、潮牌联名等活动做得热火朝天；而安踏一直在打造品牌的“国民性”。
比如，刚刚过去的冬奥会，频频出现的，将安踏与“民族自豪感”强绑定的冠军领奖时刻；针对大众消费者推出特许商品“国旗款”、开设安踏冠军店讲述国家队奥运故事等，都彰显着安踏希望深植“国民品牌”形象。
如此侧重反差的结果就是，李宁占据了国潮消费的认知高地。
比如，在李宁2020H1业绩会上就曾披露：与跑步、训练、篮球等品类零售流水下滑相比，运动时尚品类上半年增加12%，该品类在整体零售流水中占比达到37%。
而没踩准风潮定位的安踏，不仅没建立起认知，也没吃到太多持续国潮热下的消费增量。常规来说，运服消费有着这样的市场偏好：
超一线城市消费者，更喜欢中高端品牌如，NIKE、ADIDAS、FILA；二线城市在中高端和平价间摇摆；三线以下城市原本就倾向于选择平价产品，如安踏、李宁、特步。
然而当风口出现时，增量往往聚集在以往需求相对空白的地方。也就是说，一二线市场从国际品牌替换到国货的效应最大。
但自始至终，安踏品牌都聚焦于中低端市场，2022年初其三线及以下城市门店占比超过50%，他们本就偏好买国货。
如此一来，“国货替代国际品牌”风潮，给安踏带来的市场增长有限。李宁则不同，凭借专注于一二线市场的“中国李宁”，其抓住了一二线城市的国货替代增量，在这方面的受益更优。
这表现在市场数据上就是，相比2018年，安踏2021的市场占有度下降了0.2%，而李宁则上涨2%。
由此，主品牌收入高增长，只是DTC转型催化的短期效应，没法持续“靓丽”，实际因没踩准国潮风口，并没有吃到太多销量红利。
假象被穿透，自然影响了投资者，对安踏的增长预期，股价回撤幅度更大，也就意料之中的事情。
不过，李宁有“中国李宁”，安踏也不是独木支撑，其中高端线都聚焦一二线市场，也是安踏给予厚望的新增长点。
那么，这一块能否挽回预期呢？
二、中高端线：“FILA依赖”VS“青黄不接”
业内对安踏的一个认知是：“安踏品牌力并不高，之所以在近几年内实现收益翻倍，主要原因在于并购的品牌较强。”
而这个较强的并购品牌，指的是FILA——截至2020年，FILA品牌的收入占比总营收达到49%，已经成为安踏业绩主驱动力。
但从2021年的数据情况看，事情似乎出现了偏差。如下图，“现金奶牛”FILA的收入增速2021H1相比2019H1，从68.2%下降到45.1%，显现出增长乏力；而其他的中高端品牌的收入增速，却整体提升有限。
这导致，2021H1安踏的中高端品牌增长贡献，相比2019H1下降了近20%。
也就是说，数据显示安踏现阶段的中高端线，目前整个一“青黄不接”状态。
当然，有人会说，品牌培育需要一个过程，毕竟FILA也是在收购5年后才开始盈利的，其他中高端品牌等或许也是这样。
那么，事实是否如此呢？我们切到中高端线的版图看看。
FILA的成功，让安踏加快了并购和布局速度——迪桑特、KOLON（可隆）等之外，2019年不惜豪掷370亿元，将Amer纳入旗下。
与此同时，安踏复制FILA的成功经验，进行矩阵打造。
比如，定位高端滑雪运动的迪桑特，延续FILA的直营模式，2017-2021H1，门店数量从64扩展到178家。
此外，两年前就签下谷爱凌，暗中布局以迎上冬奥会热度，给高端冰雪运动品牌铺路。今年2月，冬奥开幕，谜底揭晓。
开幕式上，国家队身着安踏服饰的消息，直接登上了微博热搜；谷爱凌夺冠，安踏热度和流量双丰收。
高热度下，2月4日至5日，京东安踏官方旗舰店羽绒服成交额同比增长203%，迪桑特羽绒服成交额同比增196%。
同时，市场也给出了乐观预期：瑞银维持“买入”评级，中金给出“跑赢行业”评价。但实际的情况是，整个冬奥会期间，安踏的流水是低于市场预期的，甚至可以用“败走奥运”来形容。
举例来说，在冬奥会前，谷爱凌同款卫衣（售价399元），同款羽绒服（标价1999元），同款滑雪服套装（发售价8999元），月销分别为：50+、个位数以及零。谷爱凌夺冠话题度提高后，比如同款卫衣，销量确实翻倍了，但也没有火爆到卖断货的程度。
由此来看，在品牌认知没有培育起来的时候，景气度催化等外力发挥空间有限。
那么，新品牌培育的确定性如何呢？我们以在2016年引入中国，主打女性瑜伽的高端运动品牌lululemon为参考，来进行探究。
数据显示，2021年前三季度，lululemon实现营业收入同比增长54.5%；净利润同比增长108.8%，业绩恢复弹性惊人。
而lululemon之所能如此抗周期，主要原因在于：一方面，通过设计、品牌产品和瑜伽运动强挂钩，占领了核心用户心智。
比如，据《人物周刊》的报道，有用户表示：“在90%上课者拥有近千元的lululemon，而只有我穿着一身200元的安德玛，闯入瑜伽教室时，我感觉冒犯了别人的尊贵。”
另一方面，通过线下活动营销，将“健美”的审美视角灌输给消费者，潜移默化地覆盖更大的消费范围。
如据lululemon方面披露，购买lululemon产品的消费者中，真正穿着做瑜伽的仅占比约25%。
说回安踏，其中高端新品牌是否有和lululemon类似的培育轨迹呢？
以迪桑特来说，在核心用户群体——30～45岁、事业成功的商业人士方面，其切中这类人群注重服务体验的需求，建立了从入门到高级的会员系统。
这样的体系，虽方便企业的差异化服务，但具体条款不免冒犯意味过重。
比如，黑卡、钻石卡会员，可享受高尔夫球会、滑雪空中技巧世锦赛冠军程爽教学等；而一般会员只有积分和线上直播课。
差距过大，让迪桑特看起来像是只为顶有钱人服务的。
在用户“扩圈”上，迪桑特也做了努力。比如，迎合运动时尚风潮，增加了运动生活系列，但与Dior等奢侈品的联名等，还是让人望而却步。
至于其他的品牌，如Kolon（可隆）、始祖鸟（Arc'teryx）和萨洛蒙（Salomon）等，百分百专业品质，消费门槛很高，很难突破小众。
产品上，用户看得见了，但实际消费不起。专业的姿态、高昂的价格，实际上刺激更多人买起了“平替”，这不，狼爪、吉普、骆驼等都受到了关注。
如此，“迪桑特”们更难了。
综上来看，FILA进入增速放缓期，迪桑特、始祖鸟等接力品牌，培育不及预期，且未来突破空间存在较大不确定性。由此短期内，中高端品牌线“青黄不接”的状态，或将持续不短的时间。
而新增长拉动力变得不明晰，市场难免变得谨慎。
小结
看起来，在运动品牌赛道，讲究的从来都不是一家独大长青，而是各家“各领风骚那么几年”。
对仿若拿到爽文男主剧本——国内逆袭李宁，国际上市值超越阿迪达斯，成为运服市值第二的安踏来说，或许又到了求变的节点。
而接下来，如何实现主品牌的逆袭，摆脱“FILA依赖症”，进而搭建起完整的产品矩阵，是安踏经历近半年的股价下滑，市值蒸发超1800亿港元后，不得不思考的问题。
本文来自微信公众号：表外表里 （ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、张怡，编辑：付晓玲、慕沐