本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：汪慧敏、周霄（高级研究员），编辑：付晓玲、闵知，头图来自：视觉中国
年前的最后一个交易日，芒果超媒仍是以下跌收场。从1月21日披露2021Q4业绩预告起，它已经连跌了9天。
市场一片骚动的点在于，预告显示，芒果超媒2021Q4的净利润，仅为0.6亿元～1.6亿元（其前三个季度的净利润为19.8亿元），表现不佳。
但事实上，在去年下半年娱乐圈大整顿，主业务综艺内容受影响的背景下，芒果超媒Q4业绩打折，本就是意料中的事。
然而当时市场对此似乎并不担心，芒果超媒股价持续逆势上扬。
如今，财务数据落地，并未有严重恶化；而业务上更是有芒果TV有效会员数达5040万，同比增长40%的超预期表现。结果，市场反而不看好了。
那么，到底是什么原因导致了估值逻辑的反转呢？
一、不是综艺抗打，而是成了风口上的猪
2021年，娱乐圈的种种“塌房”事件，对长视频行业的整体冲击，有目共睹。芒果超媒自然也受到了不小影响。
如下图，下半年以来，从网络到卫视相继出现的艺人爆雷，导致：
网播综艺《披荆斩棘的哥哥》，多期内容，反复下架重剪，口碑受影响，成本也承压；
王牌长青节目《快乐大本营》，彻底停播；
台综《天天向上》，在多次调整改版下，影响力下滑。
不过，大制作拉跨，老牌综艺退出历史，虽说损失惨重，但这属于行业共性问题，毕竟其它平台也都是类似的经历。
若只是这些，市场确实不需太担心。
然而“屋漏偏逢连阴雨”——四季度，芒果超媒综艺的造血和输血能力，都并不理想。
在造血方面，2021Q1-Q4，平台播出的新综艺数量倒是不少，可除了《披荆斩棘的哥哥》有热度（还没摁住了）外，其它的一大半，你可能都没听说过。
也就是说，2021年芒果超媒的新综艺，在爆款方面是缺席的。这意味着其持续出爆款的能力出现了松动。
而输血上，可以看到，很多综N代都已渐显“老态”。
如下图，《向往的生活》《妻子的浪漫旅行》等，每年的豆瓣评分以及评分人数都在递减，今年很多评分都到了及格线以下。
新综艺没跑出爆款，综N代输不动血，芒果超媒综艺一哥的地位有些坐不稳。
2016年，全网自制综艺播放量前十中，芒果TV能占到四位，将近一半。但2021年，据云合数据2021Q3综艺热度榜显示，芒果TV仅有《披荆斩棘的哥哥》进入前十。
流量效果更迭，广告商的选择随之改变。
2021上半年的数据显示，芒果TV单综艺招商数量较上一年同期下降0.8个；与之对比，爱优腾都是较上一年同期上升。
而就芒果超媒四季度播放的重点综艺招商情况看，赞助最多的《大湾仔的夜》，赞助商数量也仅有8个，不及《浪姐1》的五分之一。
平台自身综艺爆款的核心主张出了纰漏，甚至影响到了业绩收入。这样的转变，按理说应该引起市场的注意，并在估值上有负向反馈。
但上文说过，这时市场对芒果超媒的股价是热捧的。那么，为什么会这样呢？
答案是：它借力成了风口上的猪。
去年9月，Facebook改名为Meta，大举进军元宇宙，带动元宇宙热度攀升。市场发烧下，只要和元宇宙沾边的，都能“鸡犬升天”。
比如，已经连续两年业绩亏损、且用户数量仍在不断流失的湖北广电，只因旗下公司涉及VR/AR技术，就被当作“元宇宙”概念，受到追捧。
如下图，从去年12上旬开始，湖北广电连续6个涨停之后，股价继续一路向上。
芒果超媒也类似，11月初宣布与中国移动合作，探索搭建芒果“元宇宙”的消息一出，股价当天收涨6.89%，之后持续上涨。
但没有内在价值支撑，等风停了，还是得落下来。
今年开年，元宇宙热度下降、股价回调，芒果超媒、湖北广电也跟着下跌。
市场回归理性之后，对芒果超媒的价值判断，又回归到业务预期价值本身。也就有了2021Q4业绩预告一出，市场用脚投票。
不过，就数据情况看，和综艺涉及的广告业务如预期不佳不同，芒果超媒的会员业务，有着超预期的增长表现。
那么，这一点对平台的价值判断有什么影响呢？我们接着分析。
二、加码剧集，但ROI经济性存疑
一直以来，芒果超媒聚焦的都是年轻的都市女性，平台看重的是该群体的消费能力和变现潜力。此前综艺以及业绩上的成功，也印证了该策略的确定性。
但现在，情况变了。
我们在《抖快“娱乐至死”的嬗变：偷走那个旧世界》一文阐释过，短视频以及二创内容的崛起，严重冲击了长视频内容的MAU、DAU及用户时长。
而其中，剧情感最弱的综艺节目，受到的影响是最大的。
腾讯副总裁孙忠怀曾在2021年中国网络视听大会上表示：语言类综艺成片两小时，但基本正片上线播出10分钟，精华的片段全网都是了。
基于此，近两年，综艺节目全网累计总体有效播放量，呈现下滑态势（如下图）。
主打综艺的芒果TV，无疑会受最大影响。再加上芒果TV女性用户占比已超过7成，接近天花板。这时候，再坚持靠综艺单条腿发展，空间有限。
意识到这一点，芒果在剧集发展上，变得更积极。
2021年8月，芒果超媒接受机构调研时表示：公司正在将综艺优势转移到剧上，目前拥有20多个剧制作人团队，未来2年会发展到40~50个。
而具体到内容上，可以看到芒果超媒开始讨好男性用户。
2021年芒果TV上线季风剧场，以“非类型化”剧场，对都市职场、家庭情感、悬疑等多元现实主义题材进行探索。
在已播出的六部剧集中，更符合男性用户喜好的悬疑、刑侦类题材，达到了四部。同时，在2022年剧集排片中，悬疑类数量占比也最高，甚至远远超过了爱优腾。
不过，很多事不是想得好就能做得好。
从内部结果看，四部已播悬疑剧，热度都一般；同时，口碑上除了《猎狼者》豆瓣评分7.3，《谎言真探》《第十二秒》《天目危机》都在及格线以下。
在外部竞争方面，据《2021连续剧网播表现及用户分析报告》，2021Q3连续剧有效播放榜TOP 20中，芒果TV 仅有2部，且均为拼播。
与之相比，爱奇艺占了13部，独播6部；腾讯视频13部，独播5部；优酷6部，独播1部。
而除了剧集质量呈现不尽人意，芒果超媒还面临着制作成本上的不经济。
此前，芒果超媒依靠自有艺人资源和自制能力，形成的产业链运营模式，在综艺制作成本上控制极佳。
但加大影视剧集制作后，可以看到2021H1同比2020H1，内容成本明显上升；而同期，爱奇艺的内容成本是同比下降的。
之所以会这样，是很早切入网剧自制的爱奇艺，和芒果超媒在综艺上，靠产业链运营模式压缩制作成本一样，也在剧集制作上实现了一定的“影视工业化”——从机器选型、格式选用，到后期试效的流程制作，进行明确规划，并借此有效控制成本。
但即便如此，爱奇艺目前也仍在亏损。而芒果超媒加码这样的烧钱赛道，短期内的ROI，可谓不确定性极大。
如此看来，会员业务的单季超预期增长，对平台价值找补有限。
小结
芒果超媒2021Q4业绩预告披露，引起市场一片骚动。
事实上，这种骚动本该在去年四季度当期就有体现——彼时，芒果超媒受艺人塌房和监管骤紧冲击的同时，还面临综艺爆款不济，影响招商效果的问题。
但因着站上元宇宙的“风口”，芒果超媒成了飞起来的猪，股价逆势飙升。
可等风停了，恢复理性的市场，对芒果超媒的价值判断，又回归到业务预期价值本身。而业绩预告里，如预期不佳的广告业务，ROI存在不确定性的会员业务，显然都无法支撑市场的信心，也就有了晚到的用脚投票。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：汪慧敏、周霄，编辑：付晓玲、闵知