本文来自微信公众号：中欧商业评论（ID：ceibs-cbr），作者：包煜楠（知名外资公司风险咨询服务行业者），原文标题：《走位飘忽，动线成谜，中国上市公司暴雷启示录》，头图来自：视觉中国
四十年来家国征途万里，商场如战场，因缘际会成豪杰。
却而今，泛海落，力帆远去，海航沉寂，银亿崩碎，无人知水仙。
江山永泰，望北楼里安邦梦，明天已成昨日。
舜喆难吉，新光启迪，梦难圆成，赌性自是刚强。
岂会恒有大者？
泰禾蓝光，胜天半子败却亿万家财，风尘仆仆留一代老板梦。
是天道，泰山巍峨，九鼎安在，沧海土狗一抔土。
身不正，乱于心，锁在利，因情困，道茫然。
叹中土苍生，K先生师法巴芒，难济民，中科创业及仁东，韭菜青青割不断。
华夏幸福，东升旭日，灼光雷电筑神州长城，东北高速上秋林叶落，沈机雏鹰难飞，獐子岛里寻扇贝。
湘鄂情，洪湖淼淼，却难保永清。
意济苍生苦痛，难全康美，不负宜华，长生仅是人间痴，乐而视之，天神亦难自娱。
苟日新，康得新，难忘蓝田暖暖银广夏。
星辰垂野，万亿棋局，滚滚红尘，英雄气短。
少年无知，中年狂悖，暮年不甘，你我皆局中人。
悲欢从不相通，际遇流转，难成定数。
山城重庆，市内险峻陡峭，几无坦途，一如力帆股份（601777）创始人尹明善这一生。在贫困、动荡、压抑中度过半辈子后，他在47岁时下海经商，誓言“一定要造出全中国、全世界没有的发动机”。
力帆集团的员工人数一度由9人增至近万人，力帆摩托车遍布全世界，然而就在尹明善退休两年后，其一手缔造的商业王国却陷入破产重整的境地。拖垮公司的导火索是力帆骗补事件，背后是重仓押注新能源汽车这个黄金赛道，积弊深重。这样的悲剧在资本市场并不少见。
宁波上市公司银亿股份（000981）的实控人熊富强在浙商圈子中有着非常好的口碑。60多岁的熊续强，常年穿一件白衬衫、一双布鞋，拎着一个黑色公文包，人也质朴、话也质朴。他曾对媒体说自己“每天早上五六点起床，真正静下心来搞技术改造和研发，只要长期坚持，还是能走出困境的”。
熊老板内心灼烧着实业梦，而最终拖垮上市公司的不是其最初的主业房地产，正是熊老板豪赌130亿收购的美国ARC、日本艾礼富以及比利时邦奇三家国外汽车零部件制造商。
这是两个以悲剧收尾的典型案例。
旁观者之所以仍执着于研究失败，是因为只有无限接近“死”时，才能深切体会“生”的意义。人若不能欣赏悲剧的美，便无法在精神上站立起来。每个上市公司的胜败得失、荣辱悲欢都有其独特性，但这些孤岛的逻辑钩沉，又折射出商业历程中的历史动线和残酷现实。
上市公司与一般企业相比，最大区别之一在于前者的价值由资本市场裁判，以总市值衡量。上市公司除了关注EPS，即经营层面的绩效之外；还需要关注估值，这是其战略和经营在资本市场上的映射。本篇研究统计了600多家上市公司，主要聚焦两种典型“败局”。
第一种是退市。2001年4月，PT水仙成为中国证券市场上第一家因业绩不合格而遭到清退的公司。截至2021年6月，中国资本市场共计退市160家公司。高峰期出现在2019~2021年，分别有12家、20家和13家退市案例。
第二种是债务危机或市值大幅萎缩。债务危机这里指债券发行的上市公司主体无法按事先达成的债券协议按时足额偿还债券本金或利息，包括展期和其他折价重组。
截至目前，国内上市公司信用债主体违约数量为28家，包括协鑫集成、贵人鸟、盐湖股份、延安必康、泛海控股、海航、华夏幸福、宜华生活、银亿股份等。市值大幅萎缩较难精确计量，本文研究下，概念定义范围为2017~2021年间，5天内市值暴跌20%及以上的上市公司，统计层面看有599家。
古希腊哲学家爱比克泰德说：“对于可控的事情保持谨慎与节制，对于不可控的事情保持平静与乐观。”不论上市公司如何明确目标客户、价值主张，重构组织架构，梳理产品、服务、价值链、盈利模式，最终仍然要在“市场先生”面前俯首帖耳，这是“命运之门”。
一、利益的“窄门”：治理缺陷导致经营失败
任何组织都需要处理人与人之间的利益协调和权力制衡。“窄门很窄，利益永恒”，这是商业伦理最核心的命题之一。而所谓公司治理，指向由所有者、董事会和高级经理人三者之间的组织结构，形成制衡关系，解决委托-代理问题。
公司治理欠佳则会导致诸如“一股独大”、“绝对分散”、“大股东损害中小股东利益”、“三会一层”虚设、“内控失效”等问题，进而使上市公司暴雷。好的公司治理，首先具备科学的治理架构。第一是所有权架构合理；第二是三会一层运行高效。这涉及内部治理结构的合理性，如股东之间的股权比例问题，管理层和公司骨干是否有股权激励等。
其次是内控体系完善。内控体系的各业务流程与企业价值创造的基本活动对应和匹配，对具体环节进行协调、管理与监控。
最后公司治理的良好表征，体现在气质层面就是企业文化。企业文化能够管到制度管不到的东西，价值观在现代商业社会愈发成为一种重要的生产要素。
在国内的商业生态环境中，民营上市企业的公司治理更多体现为实际控制人的问题，此类案例在2018年表现得尤其明显；而国有上市企业的公司治理问题更多体现为股权结构以及内部管控问题。
作为云南第一家高校上市企业，云大科技（600181）曾因产业基础坚实和业绩优良被寄予厚望。然而，上市头3年的突出业绩未能保持，两大主要股东对云大开始了控股权之争。自2003年出现亏损后，直到退市，云大都未能转亏为盈。这种崩塌毫无疑问是利益未得到有效协调的恶果。
比之云大科技，东北高速（600003）在上市公司治理层面，堪称最具借鉴意义的国企样本。1999年成立的东北高速，最初曾设想以三方股东均匀的股权结构，打造上市公司的经典制衡模式。股东们确实也曾团结一心，但这家“闭着眼睛收‘买路钱’就可以盈利的公司”，最终沦为一个层层矛盾鳞次栉比的“战场”。
部分大股东人权、事权分离，造成高管人员失控，出现分公司巨额资金坐庄炒期货，数亿资金在银行账户“蒸发”等超常规事件；2007年，管理层交出一份很不理想的年报，三方大股东暂时性“同仇敌忾”，合力反击经营层，进而爆出公司9亿欠款，以及2.95亿财务造假等事件；紧接着2008年，大股东们的结盟破裂，二股东举报公司23亿资金违规。
看上去，每一方大股东都试图保障公司利益，可事实上东北高速的利益却在不知不觉中流失。
二、运营的“命门”：软资产，硬负债，现金流跨期不匹配
资产与负债之间随着经营生产要素的变化，通常会发生微妙的改变。资产通常是软的，是需要评估的虚值，真需要钱的时候，甩卖资产都是折价的；而负债是硬的，是实值，债主分文不少，危机时还要抽贷加利。
资产与负债背后是现金流，而现金流跨期之间的不匹配是拖垮很多上市公司的重要因素。最终，盈利未随资产规模的扩大而改善导致暴雷，亦或因为关联交易、经营获现能力差而导致账面盈利并未转化为现金流的暴雷案例比比皆是。
“骤雨初歇，一轮红日彩霞满天”，东方园林创始人何巧女的乐观和期盼了然于词，但赤手空拳打出的企业最终卖身国资。作为此前最富有的女企业家之一，何巧女曾豪捐15亿拯救濒危野生动物，却在2018年沦为“女负豪”，富负转换背后是环保行业PPP商业模式的困局。
在PPP模式下，环保企业承接的政府项目需上市公司先垫付20%以上资本金，而项目的净利润仅在15%。同时，项目净利润的一半以上又会转化成存货（周转天数约372天）和应收（周转天数约为150天），从资本到收回现金需要近一年半左右的时间。
尽管这种新的模式能带来资产规模的快速提升，但由于前期投资太大，战线和周期性过长，一旦融资遇阻，危机很快浮现。出现类似问题的上市公司还包括：碧水源（300070）、神雾环保（300156）、盛运环保（300090）、天翔环境（300362）、*ST凯迪（000939）。
比之环保行业曾经普遍性存在的账面盈利能力和实现获现现金流不匹配的财务问题，另一种财务层面的败局是“负债的预算软约束”。预算软约束使一个市场主体在遇到财务困境时，能够借助外部组织得以继续生存，对应优胜劣汰的硬预算约束。预算软约束使上市公司容易盲目，高估自己的能力，承担一些存在不确定性的资本性开支。
“‘母机’不强，谈什么制造强国呢！”原机械部副部长沈烈初的慨叹说明了机床对于制造业的重要性。中国的机床行业起于“一五”时期苏援的“十八罗汉”，沈阳机床（000410）作为中国最早获批的机床公司，为重工业发展做出了极其重要的贡献。年利润不过上亿的国有企业持续投入上百亿的研发投入，试图突破技术壁垒，“理想与现实”之间是那一代人的信仰。
然而，中国经济进入升级转型、产业结构调整期后，国内部分大中型机械工业企业发展境况急转直下，沈机的产品结构以量大面广的通用类机床为主，受冲击最大。再加上沈阳机床的负债率原本就偏高，在经营出现风险时依然持续投入，使得负债率持续上升，同时地方在企业经营过程中存在不当指挥和机制不成熟，使得企业境况愈下，最终出现公开市场债务违约。
三、罪与罚的“死门”：违法违规的监狱风云录
现代商业伦理的坍塌，背后是成年人害怕光明和漠视规则，没有自信与强者在同一规则下竞争。这类失败指向本性的懦弱，或许配不上悲剧的美名。上市公司的违法违规有诸多的表征，包括财务造假屡见不鲜，信息披露违规，中介机构行为违规，内幕交易和操纵市场等等。
康达尔（000048）和中科创业，属于上世纪庄家狂舞年代的记忆，至今提及名字仍滴着“镰刀血”。操盘手小丁仅仅为了给老板“K先生”吕梁庆贺新婚，就能将股价随意操纵到72.88元。吕梁曾对中科系事件中的另一个人物“朱大户”朱焕良说：“我要学巴菲特。”图利的“朱大户”回答：“我和你一起干，就从康达尔开始吧。”
从着手癌症治疗仪器的生产与销售，到共建“中国电子商务联合网”，再到具备防流沙和药物开发双重效益的苜蓿，不得不说，K先生深谙产业画饼之道，甚至有些想法是领先于时代的。
而“庄股”的最终崩盘，往往从内讧开始。“朱大户”利好兑现，不玩了，在市场上抛售锁死的大量筹码，带出大量老鼠仓，成为中科系崩盘的导火索。最终中科系涉案6人被以“操纵证券交易价格罪”判刑。
1995~2005年，中国资本市场上出现过一大批神秘的操盘手，在他们眼中，经营成败并非关键，上市公司不过是欺骗信息弱势者的筹码而已，但最终这批人逃亡、入狱、赔光、失踪或禁入，无一善终。
但今时今日，资本市场就不存在漠视规则的上市公司和实控人了吗？“两康事件”就是近年的典型案例。之所以会震撼市场，是因为几乎没人想到，机构重仓的白马股竟然漠视规则到了如此地步，实控人竟采用如此卑劣的手段财务造假。
从事后调查来看，不论是康得新（002450）爆出的122亿存款“不翼而飞”，违规挪用公司款项；还是康美药业（600518）使用虚假单据进行财务造假，关联方使用上市公司资金坐庄炒作自家股票，都是有预谋、有组织，长期、系统地在实施财务造假，对市场和投资者毫无敬畏之心。
最终年近八旬的康得新实控人钟玉被刑拘，一甲子拼搏和声誉毁于一旦；昔日揭阳首富、康美实控人马兴田则被采取强制措施。悲剧值得敬意，而以“罪与罚”告终的悲剧是低劣和幼稚的，“财富向善”是一个商业社会基石般的伦理。
四、“命运之门”：赛道、模式以及结构性失败
“赌性刚强”既揭示了商业社会市场的残酷性，诸多努力依赖于不确定性的连续下注；也揭示了“企业家精神”的伟岸。上市公司的失败或暴雷，有些不过是事物发展中的一种状态。
行业自身属性增加了经营的变数和难度，如因为强资本开支属性导致强周期表征的钢铁、煤炭和船舶制造；如因产能规划具备准确政策指引性导致以销定产表征的军工。
竞争格局会因为技术/资金壁垒、行业集中度和供需关系而改变，或太早进入行业而成为先烈，或太晚进入行业而错失良机，如当下光辉的光伏行业便曾在2012年遭遇行业性的急刹车，优胜劣汰的托词背后也有时代的荣辱更替。
《光变：一个企业及其工业史》中记录，上世纪，中国刚刚开始改革开放，引入外资和合资是国策，外资一度享受很高的地位。也正因此，制造业当年走的是合资引进的路线，尤其在上海和东北地区的国有企业。
由此引发一段惨痛的典型经历是，中国通过20年努力，合资引入技术，实现了CRT彩电全价值链的本土化；但此后，液晶显示技术替代了CRT显示技术，中国所有在CRT行业的努力化为虚无，大批企业败亡。
更引人深思的是，这项技术替代，很大一部分是由当年研发CRT技术的日本公司推动的。为什么日本公司能够从CRT转向液晶，而中国的彩电企业不能？原因就在于能否自主研发。
中国的彩电企业只是组装厂，没有自己的核心技术，一时繁荣堪称被巨大内需推动的烈火烹油，过程中既没有培养起核心元器件厂，也没有积累出足够的技术知识和经验，自然也就不能发展出液晶显示技术。
技术的进化需要在研发与生产、营销互动的过程中实现。上世纪80年代，拥有一台上海产的水仙牌洗衣机曾是荣耀。但水仙电器自1997年开始亏损，此后与日本能率株式会、美国惠而浦公司的合资反而更加剧了亏损，最终公司在2001年成为中国退市第一股。
时代的风总在刮，一代版本一代神。21世纪初，民众对于“财富”的认知符号中一度有“煤老板”这个词，然而资源型企业总是逃不出“周期”的天命，煤炭板块唯一的民营上市公司永泰能源（600157）就是其中一家。
作为山西上市公司的典型代表，永泰在煤炭周期高点起家后，近10多年来，通过上市平台启动一系列资产并购与扩张，业务版图逐步扩展到煤炭、电力、石化仓储等能源板块。当这种高速扩张遇上信贷政策收紧和资源品价格下跌，永泰能源的债务高企问题浮出水面。
时代的一片雪花压在一个企业头上，堪称挪不开的大山，这是一种遗憾；而“九分天注定，一分靠打拼”，则是一种残酷。“动心忍性，增益其所不能”，成熟的现代商业伦理是有容错率的，失败从来都是事物发展至某个阶段的暂时状态。
在商业层面，当人们谈论失败，折射的是自身的焦虑和情绪；当人们升华和定义悲剧，实质是商业伦理的自我分裂与重新和解。作为看客，失败的商业故事更能让人警醒，有更大的勇气去担当事业旅途中的不顺；有更高的智慧，去看清人性与命运的叵测；有更敬谨之心，去回忆过往和展望未来。
本文来自微信公众号：中欧商业评论（ID：ceibs-cbr），作者：包煜楠，本文研究数据来源：德勤智慧股票