时至年底，一年的投资即将结束。回顾今年的行情，结构性非常明显，新能源整体强势，消费和医药在上半年涨过一波后，在五六月份集体陷入调整，直到四季度才稍微有点反弹。久未表现的周期股今年超乎意料地来了一波大行情，但在年底又陷入调整。而金融股则一如既往地沉寂，在年底才有一点像样的反弹。
展望明年，不确定性很强，经济增速何时见底，还有待商榷。具体到股票操作上，消费股是否已经跌出了机会，新能源是否在静态估值较高的情况下还能继续前行，周期股还有没有新一轮的机会，年底反弹的金融股是否值得继续期待，都是大家比较关心的问题。
带着以上问题，妙投APP与泰达宏利基金研究总监张勋进行了深入交流。张勋具备15年证券从业经验，7年证券投资管理经验，2006年7月至2009年6月就职于天相投顾，担任研究组组长；2009年7月至2010年4月就职于东兴证券，任研究组组长；2010年4月加入泰达宏利基金，现任研究部总监兼基金经理。
张勋目前管理6只基金，其中泰达宏利首选企业、泰达宏利行业混合等5只基金都是全市场基金，在多个行业进行配置。此外，还管理一只行业赛道基金泰达宏利新能源，另一只行业赛道基金泰达宏利先进制造股票基金正在发售中。
截止12月24日，张勋管理的泰达宏利周期混合今年以来收益率49.11%，泰达宏利首选企业收益率20.59%，泰达宏利蓝筹混合收益率19.49%，泰达宏利行业混合收益率9.77%。而今年5月26日成立的泰达宏利新能源也取得了44%的年内收益。
张勋认为，2021年市场行情很极端，新能源大涨，下一步要均衡，增加配置一些跨周期的品种。新能源依然会有很多机会；消费会有一定改善，但消费数据能好到什么程度，还要打个问号；金融股短期有机会，但不能对其收益率给出过高预期，更多是阶段性平衡风险的品种。
在全市场做选股配置
今年以来押注新能源赛道的基金经理收益颇丰，但这些基金经理也面临在新能源之外寻找机会的问题。张勋从2014年开始做基金经理，更多是做全市场的配置。
以泰达宏利首选企业为例，截至2021年第三季度，持仓前十的股票中包含了新能源、医药、消费、制造业等不同行业的公司。能够全市场投资，其实跟张勋的从业经历有很大关系。
张勋06年入行，加入天相投顾做交运行业的研究，07年开始做研究管理工作，在能源基础设施组做组长，下面研究员有26人，覆盖了石油、石化、化工、建材、钢铁、煤炭等领域。09年跳槽去了东兴证券研究所，也是做组长，覆盖领域增加了金融和社会服务业。2010年加入泰达宏利基金后，又研究了轻工制造、农业等领域，覆盖范围非常广，这对于他做全市场基金提供了帮助。有些行业不是重点覆盖的，但从业经验使其能够基本理解行业的投资框架和投资逻辑。
在张勋看来，做投资并非研究越深，投资业绩就越好。投资有基本面的因素，有交易的因素，有宏观系统性因素，还有对比资产的因素。研究一个公司永远没有穷尽，在投资过程中有精确的错误和模糊的正确。做得很精确的时候，每个都假设很完美，过程模型很完美，但最后在股价上可能是错的。而模糊的正确相当于给了投资以弹性。
在做研究的过程中，假设研究深度完美是100，如果能做到80分甚至于75分以上就可以下手了。在实际的投资中，如果能实现八成胜率，就可以成为行业第一。能做到六成的胜率，基本上就能进入行业前10%。做到57%的胜率，可能就是前30%。
提高胜率，张勋认为关键在于用绝对收益的思考角度思考问题，然后做减法。基金经理不是宏观经济专家，就需要尽量少做宏观判断，多用宏观里面的共识去做投资决策，而不要用宏观里边变化非常快的观点去做投资决策。把更多精力放在研究行业与个股上，并不断提升自己的能力圈。能力圈并非狭义上的去熟悉若干行业，还包括在交流中获取信息的能力、对交易的敏感性等。
在安全边际基础上重视景气度
选股思路上，张勋表示最看重核心竞争力，具体体现在研发能力、渠道能力、资源禀赋、成本控制等层面。制造业比如化工等更看重成本控制能力，动力电池公司要有很强的研发和成本控制能力，消费公司则是看品牌。核心竞争力决定了毛利率、ROE、产品溢价等核心指标。
决定基金一年内的超额收益的，更多是景气度；三年内决定超额收益的因素是估值，即买的足够便宜；十年内收益率高，靠的是买有核心竞争力的企业。
在核心竞争力基础上，需要关注公司治理，这是核心竞争力能保持的保障。
第三点是成长性。这是决定股价上涨的更大驱动力。操作中一般选择龙头公司、白马股作为底仓，组合中大白马之外的其他公司，净利润要有一定增速并能持续最少两三年，成长性强可以对冲一部分估值的波动，如一家公司今年40倍估值，明年杀估值杀到30倍，如果它只有20%的增长，明年可能就是亏钱的。它如果有50%的增长，明年大概率就是挣钱的。
第四点在于公司博弈少一些。张勋表示，有些公司特别喜欢跟市场博弈，比如搞股权激励、放利润等等，有很多自己的诉求。作为投资者更希望上市公司诉求少一些，安心把公司做好，股价交给市场。
最后一点是公司要有价值创造能力，有些企业价值毁损，在A股融了几百亿，最后利润这么多年也没创造出几百亿的利润。当企业的再投资回报率低于资金成本，也意味着出现价值毁损。
总体来看，框架在安全边际的思维基础上，逐渐增加了景气度的比重。具体操作中，张勋一般会在看好的行业中配置龙头公司，同时再配置一个弹性更高的中小公司，既去挣景气度的钱，也挣弹性的钱。
不过张勋认为自己的投资框架与市场上的景气度有一定差异。今年以来的景气度投资会非常极致的把组合大部分都配在景气度上行的行业里边，不太关注安全边际和目标收益率。而张勋会以力争绝对收益的思维为基础，同时兼顾景气度。如果实现目标收益率后，将评估景气度，也就是能否存在更高收益的可能。
张勋认为，说到底大家都是景气度投资，比如买白酒龙头的，会着重盯批价，这意味着动销强；买酱油龙头的，会盯发货数据和库存数据。背后都是景气度思维。现在的A股市场其实已经形成了极致的景气度投资。比如现在的半导体领域，很多都是一两百倍的市盈率。而就算国内半导体完全实现自主可控，不给外企一点机会，半导体会有多大的市值，其实没人真正算过。极致的景气度投资只看景气指标，不看目标收益率。
如何判断景气度？
在投资中，判断景气度变化很重要。现在专业投资在追踪景气度上越来越内卷，有段子非常形象地阐述了这一现状：
“现在光伏的数据按上午跟下午跟踪。
白酒论天跟踪价格，按月跟踪出货。
食品按每十天跟踪互联网数据。
医美下沉到机构端一个月两次高频follow。
cro精确到每个月的人员招聘数据”。
有一套指标体系来观察景气度变化是做好投资尤其是短期投资的关键。有了指标之后，还要非常勤奋地去跟踪。
张勋介绍，政策变化是很重要的指标。第二是产业数据变化，有统计局数据，有上市公司月度数据，还有草根调研数据。
不同行业重点跟踪的数据可能有差异，比如制造业需要跟踪月度订单，周期性强的行业需要跟踪库存，根据商业模式的不同，有些要跟经销商库存，有些要跟生产商的库存。还可以跟踪开工率、产能利用率。比如今年光伏其实景气度相对并不高，组件、硅片的开工率可能只有六成左右。电子行业也是如此，主要盯库存、产能利用率。白酒龙头主要看一批价，一批价向上意味着动销很好，市场预期很好。白酒龙头的股价往往是跟着一批价走，而不是跟着财报数据走。
在一些透明度不高的领域，主要就是盯财报数据，看毛利率的情况，周转的情况，现金回收的情况。财报数据很多时候是用来验证判断的，比如毛利率上行、周转率上行等。
无论盯任何数据最终都会落实到财报上，比如毛利率、净利率、ROE等。ROE往上走的时候，代表景气度在上行。但只盯这些数据肯定不够，因为财报数据比较滞后。现在很多研究都侧重草根调研，如果只靠财报数据的话，可能会比别人滞后一个季度，错过超额收益。特别是周期比较长的行业，需要几个季度的ROE来验证。所以草根调研、专家访谈就非常重要，可以提前预判产业变化，在投资上打个提前量，力争获得超额收益。
从绝对收益角度思考问题
景气度几乎是所有基金经理都重点考虑的因素。现在在A股上如果不看景气度，几乎可以认为是“躺平”了。在景气度基础上，张勋认为要尽量从绝对收益角度考量问题。
绝对收益追求基金的安全性、稳健性，尽量降低风险，力争基金收益为正值。相对收益则力争比大盘跑得更好，涨的时候比大盘涨得多，跌的时候比大盘跌得少。
张勋表示，绝对收益高的产品，相对收益大概率都不会差。绝对收益背后是对风险的控制，要在每个票上挣钱，提高胜率。在追求绝对收益的过程中，已经对风险进行了控制，对目标收益都进行了评估，在评估过程中已经考量了风险的问题，把很多风险排除在外。从这角度来看，做绝对收益更有安全边际，具体来说就是买每个标的的时候都要考量一下，下跌能跌多少，上涨能涨多少，胜率高不高，在胜率和赔率之间，优先胜率再选赔率的问题。
在作研究员时没有绝对收益、控制风险的概念。因为推的股票跌了，也不会了解对组合的伤害有多大。做了基金经理并经历了2015年下半年的大幅下跌以后，张勋开始想怎么控制组合的回撤风险。一些公司竞争力不错，公司管理也很好，为什么跌了那么多？原因在于安全边际不够，买在比较高的位置，或者涨一大波的时候才去买的。收益没有兑现，核心在于买的不够便宜。
张勋从那时候开始思考绝对收益，买股票就要考量安全边际在哪里，目标收益空间在哪里，到了目标收益空间，先把涨的这一部分都剁掉，比如预期3个点它涨到5个点，就先卖2个点还留3个点，从绝对数的角度考虑投资问题。
没有树立绝对收益的思路，不知道什么时候卖，就容易贪婪，贪婪和恐惧都让你亏钱。所以还是要更加理性，算清楚安全边界。可能买股票20块钱，测算股票最多可能跌到18块。如果跌到18块，有安全边际就可以去加仓。当然会有判断错的时候，在不断地评估过程中，要做好修正。
绝对收益思维也不等同于买低估值。低估值股票足够便宜，但往往能带来的收益也是有限的。如果拉长久期维度，做权益投资的基金经理很难去长期持有低估值板块。现在配置低估值板块的更多是做固定收益的基金经理，譬如选择买入银行、地产、煤炭甚至消费股等，在安全边际的基础上尽量来增强固收基金的收益率。
明年上半年要更加均衡地配置
在对明年的展望中，张勋认为配置需要向更加均衡的方向发展。今年以来市场行情很极端，新能源大涨，其他板块不理想。下一步要均衡，考虑增加配置一些跨周期的品种。
原因在于到明年上半年，经济增长压力可能非常大。如果地产被严格限制，经济增速可能会较难。政府从稳就业、稳经济的角度考量，大概率都是要有所动作的， 731政治局会议上已经提出了跨周期调解的说法，但是一直没行动，原因可能是经济还没有到那一步。政府的定力是比较强的，但伴随着经济压力越来越大，11月份房地产竣工面积、房地产投资都是-20%的增长。
现在地产政策回暖迹象明显，政策密集落地，投资组合要更加均衡，明年大概率会有一波逆周期、跨周期政策出台，消费、房地产产业链、基建都要出手来稳经济，这是应该是大概率的事情。从这个角度来看，不管明年利润增速是什么样子，政策都会持续出台，这些标的估值又不贵，利润增速也不差，所以要平衡一下。
消费股在年底终于迎来一波回暖。不过明年能否持续仍是疑问。张勋认为不宜过分乐观。政策一系列调整，有助于居民收入改善，一定程度上消费也会有改善。但消费数据能好到什么程度，现在要打个问号。明年海外疫情得到控制，制造业回流，可能面临出口的压力，影响国内收入水平。但经济只要不进一步下滑，对消费品来说有个支撑，经营效率高的公司、有新渠道扩张的公司、品类扩张的公司，在利润上就不像今年这么惨了，可能会有一些机会。
估值高企、规模扩产背景下新能源仍有很大机会
新能源是大家都长期看好的方向。能源革命不是一年两年就炒完的东西，每一次能源革命对生活生产都会产生翻天覆地的变化。
张勋认为，电动车、储能、光伏的市场都刚刚开始，基于新能源做的电网改造还没启动，光伏和电动车的渗透率才10%多一点，对比远期70%的渗透率，远远没有结束。发电端和用电端两块都有机会，但有不一样的逻辑。
发电端是是偏 To B的业务，央企电力公司、地方电力公司、核电公司，在新能源上有非常大的增长规划。在未来5年规划中，这些公司新增装机中，至少30%是新能源的。而且明年煤价下跌，最近电价刚上浮，传统火电有利润改善。现金流变好之后，它会加快新能源的投资。这类公司估值不是特别贵，加上新能源的增长势头，其中会有一些机会。
用电端主要是新能源车、储能。新能源车增速超预期，年初大家认为中国只有200万辆的新能源车的销量，现在年底的数据可能到330万。储能可能后面还会有政策，应该是未来几年新能源领域里面增速最快的领域，未来5年行业每年增速平均可能在80%以上，光伏、新能源汽车汽车可能也就30%-40%。
在管理的泰达宏利新能源基金中，从三季度定期报告数据来看，张勋在新能源车、光伏、风电、储能的产业链都进行了配置，并根据短期景气度、性价比、政策驱动进行动态调整。
他认为，新能源车因为是to C的，稳定性和确定性都最强，增速也最高；光伏上游价格波动大，因此业绩弹性大。终端运营以国企为主，议价能力较弱。增速虽然不及新能源车，但也还可以；风电的特点是估值低，增长也不如前两者；储能更像是新兴领域，增速高，估值和弹性也高。
对于新能源投资中的风险，张勋认为整个新能源板块让人担心的地方在于周期性，新能源车销售有淡旺季，火电、光伏、风电装机也是，下半年装机多，上半年装机少，因为央企、国企需要在年底完成任务，所以会有季节性的波动，当哪个季度不好的时候，市场有些人就会质疑成长性。
另外大家比较关注的新能源板块风险在于估值较高，以及行业新玩家不断进入，扩产压力是否导致细分领域格局变差，尤其是磷酸铁锂等领域，已经逐渐大宗商品化。这其实挺让部分投资者担心，行业格局会越来越差，让整个新能源产业链都陷入低增长，上市公司利润被摊薄。甚至有观点认为，新能源股价大部分都得折半，因为扩产背景下，产品价格下跌，新能源会面临业绩与估值双杀。
在张勋看来，估值方面，新能源车产业链现在静态估值不低，很多可能在100倍以上，但业绩弹性大，产能利用率上来之后，业绩高增长概率大，动态估值并不高，真正估值较高的动力电池和隔膜龙头，因为行业格局好。而像电解液、正极材料里的公司，格局比较分散，估值也就不高。
产业趋势向上的新兴领域公司，尤其是核心竞争力强的公司，经常是短期被高估，而长期被低估。其实很多时候买进去，长期来看都会有好的收益。只不过很多人拿不住。很多大牛股在任何时点都不便宜，看上去性价比不高，但几年后回头看，会遗憾当初怎么没多买点或者怎么没拿住。
扩产方面，张勋认为，核心要看行业的增速能不能支撑住把扩产消化掉，现在不好说。另外扩产的过程面临很多问题，包括能评、环评、双控的问题，生产线有没有跑通的问题。如果行业景气度下降了之后，很多企业会不会推迟扩产计划，这都是不确定的。
这种情况下，做投资就需要去买竞争格局好的行业和竞争实力强的公司，就算都扩出来了，成本控制能力最强的企业肯定更挣钱，产品质量最优的企业比别人更能卖出溢价来，只能从这里边选好公司。核心是产业的方向不能判断错，过程中会有扰动，但不改变趋势，最多改变斜率。
今年以来无论是新能源车还是光伏产业链都经历了上游资源品价格的大幅上涨。这也让下游价格承压，并影响终端市场。张勋认为，上游价格大概率会下来，碳酸锂可能比硅料更坚挺一点，因为碳酸锂是个资源品，硅料是化工品，化工品扩产后价格就会下来，但资源品下跌会比较慢，锂矿重开重启要花好几年。当出现价格下跌后，上游相关企业利润承压，中下游的组件、电池片、光伏运营商等公司的机会就来了。
周期和金融股缺乏长期机会
今年以来周期股总体上有不错的收益。但随着政策调整，周期股似乎又要偃旗息鼓。周期股是否还有机会？
张勋认为，周期品超额收益大概率已经结束了，可能后边还会有一些反弹，但趋势高点已经见到了。这一波周期品的上涨，是有很多因素碰在一起的，比如前几年供给侧改革，很多产能都已经出清。另外有货币的因素，全球在货币宽松。此外还有八九月份的双控。现在几大因素都已经弱化。如果配置周期股的话也要配置其中成长性强、竞争力强的公司。
今年以来金融股一直没什么表现，时至年底，银行、券商都有一些反弹。张勋表示，今年以来部分银行利润增长不错，有些银行业绩增长达到三四成，但股价没什么反应。银行背后是总量思维，需要从大类资产配置的角度去思考问题，宏观经济不行，上涨条件就不具备。整个经济大趋势向下，意味着银行将来会有坏账，现在的报表不代表未来的报表，这是背后的逻辑。
现在能适度加仓，原因在于估值足够便宜，而且经济政策拐点已经出现了，但不能对其收益率给出过高预期，金融股更多是阶段性平衡风险的品种。