本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：温世君，题图来自：视觉中国
上市，是企业惊险的一跃。
成为上市公司，筹集到较低成本长期资金，规范了公司治理，也是对企业的有效增信。但在沉浮的资本市场中，也不乏一些企业，因种种原因折戟IPO，企业估值和内外信心，虽不至于“粉身碎骨”，但也不免因此受到干扰。
11月15日，北交所开市，包括原新三板精选层在内的81家企业首批挂牌亮相。基于北交所“服务创新型中小企业主阵地”“错位发展”的定位，再加上北交所审核、证监会注册的模式，让很多中小企业和他们的保荐机构，选择冲击北交所IPO。
北京冬日的暖阳洒在金阳大厦“北京证券交易所”几个金灿灿的大字之上。开市月余的北交所，几家欢乐几家愁，已有多家公司终止北交所上市进程，黯然离场。
一、北交所开市以来，6家公司退出IPO
根据北交所官网信息，自11月15日到12月26日，北交所发文“终止审核”的企业共有三家：伟志股份（11月26日）、恒泰科技（12月15日）、羌山农牧（12月16日）。
另外就是海力股份。与上述三家不同，这家公司在5月6日就在原新三板精选层过会，但因实控人江海林被相关部门调查，被证监会“中止审核”。最终在11月22日，海力股份收到中国证监会发出的《终止审查通知书》。
“中止审核”与“终止审核”的区别在于，前者可能只是暂停键，一旦中止原因消失，有可能恢复审核进程；而后者则是删除键，一旦终止，则需要至少六个月之后才能重走申请流程。
当然，按照惯例，这四家“红头文件”终止审核的公司，均事前提交了撤回上市的申请。
北交所的三份决定（伟志股份、恒泰科技、羌山农牧），均以公司提交撤回上市申请和北交所上市规则第五十三条为依据，宣布终止审核。与原新三板终止精选层挂牌的文件，措辞基本一致。证监会针对海力股份的《终止审查通知书》，同样明确企业“主动要求撤回上述申报材料”。
除了前述四家收到“终止审核”红头文件的公司外，金麒麟（沈阳的金麒麟建设科技股份有限公司，非A股上市公司山东金麒麟股份有限公司）于12月14日公告撤回材料，但目前尚未收到北交所的终止审查文件——而这家公司在此前申报原新三板精选层的过程中，就已经经历了中止审查和多轮问询。
亿玛在线于12月1日公告撤回材料，距离其10月21日申请原新三板精选层挂牌，不过一个多月的时间。而北交所官网和万得数据库均未显示，北交所受理了亿玛在线的上市申请。如果未受理就主动撤回，北交所不会出具终止决定。
再把时间范围扩大观察：从2021年9月2日宣布设立北交所，到11月15日开市，筹备时间仅74天，短于科创板（259天）和创业板（119天）。如果我们再把时间拉长到9月2日至今，加上冲击原新三板精选层被“终止审核”的企业，这个名单又可以扩大到14家（如下表）。
二、什么样的公司会被“劝退”？三个案例分析
首先我们来看一下这些公司首次申报上市（精选层挂牌）时间。9月2日无疑是一个节点，在这个时间点之前的申请，意在登录原新三板精选层，审查视角也是如此。
但在9月2日之后，随着政策逐步释放，市场逐步明确精选层就等于北交所上市，相关审查标准同样要匹配“专精特新”中小企业的标准，至少不能与核心监管方向有较大的冲突。
来看这六家被北交所“劝退”的公司：伟志股份、恒泰科技、羌山农牧、海力股份、金麒麟、亿玛在线，除了亿玛在线之外，另外五家均在2020年内，就完成了登录原新三板精选层的辅导备案登记受理，并均在此后审核过程中经历过多轮问询和“中止审查”。
什么样的公司会被北交所“劝退”？这里选择了三家折戟北交所IPO的公司，一窥其逻辑。
1. 伟志科技：会计差错零容忍
先看看伟志股份。
12月3日，北交所在官网公开了《关于对（拟）上市公司及相关责任主体采取口头警示、监管关注、约见谈话、要求提交书面承诺监管措施的情况公示（2021年11月）》，这被认为是北交所开市以来首次开出罚单。被公示的三家企业中，伟志股份在列。
伟志股份于2015年6月挂牌新三板，2020年6月登录新三板精选层辅导备案登记受理。主营业务为地理信息测绘。财报显示，其2020年总营收1.82亿元，净利润0.31亿元。
“罚单”显示，2021年11月29日，伟志股份因“重大会计差错”而收到北交所的口头警示。而在此前的4月22日，伟志股份在其申请挂牌原新三板精选层时，就收到了关于业务毛利率波动、在手订单情况、业务收入下滑、供应商变动较大、是否存在关联交易、委外开发支出快速增长、会计差错更正等问题进行。负责其上市的容诚会计师事务所，也在8月12日提交了474页的“专项说明”回应相关问题。
如果查阅伟志股份近年的公告，更是能发现，其2017、2018、2019、2020年报，2021年一季报，均进行一次甚至数次更正。
事实上，由于对照科创板，北交所交易规则制定相对宽松，注册制试点改革也正在推进，甚至也不再实行主办券商“终身”持续督导制，只需在规定期限内完成连续督导责任即可。在这样的背景下，严肃拟上市公司责任，尤其是严肃要会计纪律，避免重大会计差错，就必须“枪打出头鸟”。
2. 羌山农牧：躲不开的猪周期
羌山农牧的经历更加“曲折”。
这是一家位于四川省绵阳市北川羌族自治县的一家以优质种猪繁育为核心业务的企业，2015年9月2日挂牌新三板。
2020年报显示，羌山农牧全年净利润1.46亿元；2021年半年报利润情况虽有下滑，亦达到0.54亿元。这样的利润规模，即便放在当前（2021年12月26日）北交所82家上市公司数据之中比较，也可位列头部15%。
羌山农牧申请上市经历了一场持久战。
2020年1月，羌山农牧辅导备案登记受理，彼时其目标是A股上市。202年3月26日，羌山农牧发布公告称，放弃A股上市，转战新三板精选层。
此后，羌山农牧经历了三次终止审查，四次问询。其中，第一轮、第二轮、第四轮问询，均出现了延期回复。最终在北交所开市之后的一个多月，羌山农牧收到“终止审核”的最终判决。
四轮问询时，虽然尚未有精选层转北交所的背景，但在羌山农牧作为新三板100多家农林牧渔行业的代表，在冲击精选层的过程中难免也受到关注。
例如问询招股书报告期内“绵阳市内的销售收入占比分别为97.72%、87.96%、82.29% 和 67.85%。”例如问询毛利率相关的诸多细节的反复问询，“毛利率高于可比公司平均水平的合理性”“猪肉及猪肉制品毛利率波动较大的合理性”“其他业务毛利均为负的原因” 等等。
例如在问询中明确要求公司揭示 “应对行业政策变动以及猪肉价格波动对生产经营带来的不利影响”的相关风险。
简言之，问询关注的重点，是羌山农牧的财务、业绩的稳定性和应对“猪周期”的能力。
这是生猪养殖产业链行业普遍面临的挑战：一方面，生猪养殖产业较为分散且养殖本身需要时间周期，市场确实存在一个“猪肉价高—生猪供应增加—肉价下跌—生猪供应减少—肉价上涨”的猪周期，产业链上企业经营业绩波动的可能性较大。
另一方面，按照目前CPI的核算方式，猪肉价格对指标有不小的影响，同时由于猪肉价格关乎民生，政策干预力度往往比较明显，对于经营者而言同样也是不小的风险因素。
事实上，由于货币经济政策、“猪周期”等综合原因，中国市场确实在2019-2020年这段时间，迎来了一次猪市场行情，但在2021年有明显的回调。
羌山农牧在上市启动时间点的选择上是明智的，但经历多轮中止和问询，已经穿越了周期的高点。到其回复第四轮问询时，北交所开市的相关政策，“专精特新”的定位已经逐步明晰。况且，发审机构对其反复问询，甚至对毛利率等相同问题的重复问询，其实已经表明了的态度。
2021年10月15日，11月12日，羌山农牧两次公告推迟回应第四次问询；12月10日，正式公告撤回上市材料。
3. 亿玛在线：互联网荣损与共
亿玛在线“快闪”IPO。
原新三板分层制度分为基础层、创新层、精选层。按照北交所的规则，原新三板精选层公司直接成为北交所上市公司。同时也给基础层、创新层的企业提供了公开上市的“希望”出口，自然也带来了做市商的“布局”，带来了资金的流入。
事实上，2020年全年，新三板基础层、创新层年成交量破8亿元的公司不过6家；而2021年9月2日至12月26日这段时间，已经有12家成交量超过8亿元。
亿玛在线也是被“布局”的一员。从2021年9月2日至10月21日申请挂牌原新三板精选层这一个多月时间（还要剔除国庆假期），亿玛在线成交量就达到了3.91亿元。而在2020年全年，其在新三板的成交不过5.97亿元。
亿玛在线核心业务是互联网领域的“效果营销”，也就是按广告送达、点击、注册，乃至网上成交金额来计算广告费用。因此核心客户主要是头部互联网公司、头部电商（其官网称服务Top500电商），以及近年来热衷于在线获客的教育、金融行业。2020年财报显示，前三大客户占年度销售总额的46.56%。
在2017、2018、2019三年，亿玛在线全年营收分别是23.84、18.06、11.99亿元，净利润分别是3661、3138、3642万元。
到2020年，其全年营收27.96亿元，净利润达到了创纪录的7931万元。净利润是往年的一倍还多，对此公司2020年报解释是“对客户的议价能力”的提升和“媒体采购成本进一步被摊薄”。
2021年9月中旬开始，亿玛在线开始全力推进挂牌原新三板精选层工作。10月19日，通过北京证监局辅导验收；10月21日，申请精选层挂牌。很明显，就是意指北交所上市。
但不遂人愿，12月1日，亿玛在线公告撤回上市申请。在此期间，甚至没有收到一轮正式的问询。
对于撤回的原因，公告里说得非常明确“鉴于近期资本市场的变化及政策导向”。作为互联网产业链的一员，在当下加强反垄断、严查数据安全、严格金融产品在线营销的监管环境下，再叠加教育领域的政策变化，亿玛在线此举也不难理解。
事实上，其财务数据也有体现。2019年、2020年其经营性现金流分别是1.11亿元、1.14亿元，而到了2021年中报，这个数字是负值-3785万。
其2021年中报对此的解释是，“客户预付减少，并且业务量增加，预付供应商款项增多，相应人员与税费现金流出增大”。
在互联网这条曾经辉煌的产业链上，荣损与共。
我们如果从产业链的角度再看北交所，北交所服务中小企业、服务“专精特新”的定位，意味着北交所上市的公司，往往是某个细分领域的头部企业，往往是某个冗长复杂产业链的一环。
这意味着投资者在关注北交所上市公司的时候，必须有更好的耐心和更强的专业精神，穿越信息壁垒，找到真正有价值的投资标的。
本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：温世君