本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：汪慧敏、谢秤清，编辑：付晓玲、闵知，数据支持：洞见数据研究院，头图来自：视觉中国
过去一周，市场关于B站泡沫化破灭的舆论多了起来。但我们基于近一年来对B站的追踪，对此有着不一样的理解。
Q2时，B站用户增速的持续放缓，就曾让一致看好B站模式的市场，出现争议对立：有人以货币化锚定看空B站，有人以用户增长锚定看多B站。（详见《争议中的B站，摸到了天花板》）
Q3财报答案揭晓，B站用户增长超预期落地。
业绩如预期反转，用户增长能力得到印证。然而股价这边，却出现了相反的画风：
短短一个多月，B站股价再次近乎腰斩，且下跌趋势还在继续。
不少分析师将其归因为B站过去是一个泡沫，现在破了而已，预计还将继续跌下去。
我们的看法倾向于，大家换了一个视角看这家公司，即市场依然相信B站是一个“白幼美（用户增长故事）”，但觉得B站不够富、不够有内涵，甚至将来也不是。
本文将从用户增长和商业化两方面，进行探究分析。
烧钱，B站是认真的
毋庸置疑，2021Q3 B站的MAU、DAU持续高涨，曲线很漂亮。然而抖快产生的视频内卷，让人难免怀疑，B站的增长是低效的。
最典型的证据是B站用户粘性（DAU/MAU）下滑，而且和抖快差距在扩大。
比如，B站2019Q2开始，用户粘性从30%左右，一直下滑到了2021Q2的26%；而抖快的用户粘性维持在50%~60%。
不过，2021Q3 B站的粘性并未继续下跌 ，而是回升维持在27%；另一指标用户时长，更持续两季度增长。
当然，或许还是有不少人认为，这种结果是B站持续恶性烧钱得到的：
近几年“破圈”的原因，B站不断“砸钱”，旨在通过营销活动，吸引新用户。这在经济学上，往往会出现边际拉新不经济的情况。
此外，B站也一直在扩充内容，进行内容破圈拉新。这同样会出现边际拉新不经济。
而最严重的是这种圈过来的用户，需要源源不断的内容，才能留存住。如此一来，单用户维持成本，可能会和优爱腾一样，持续恶化，进而出现价值毁灭的现状。
那么，事实真的是这样吗？
就用户营销拉新成本，历史表现来看，从2019Q1开始，环比增速持续走低（剔除2020Q2高基数影响情况），2021Q3环比下降达46.5%。
而对比行业来说，2021Q3 B站的营销成本水平，低于快手，和爱奇艺趋近。
而在内容拉新成本支出上，整体趋势和营销拉新成本一样，环比持续走低，2021Q3环比下降45%，绝对值大幅缩减；而对比行业来说，成本低于快手，在行业正常范围内。
同时，在留下用户这块，花钱效率也并未恶化。
从历史数据来看，B站用户维护成本的环比增速，普遍维持在10%以下；在行业内，也属于较低水平。
由此来看，关于B站用户拉新不经济、B站留存优爱腾化的论调，并不成立。
实际上，B站出问题的地方，一直是打造“白幼美”人设时，完全忽略自身“富有、内涵”方面的建设。
如下图，B站的单用户贡献从2020Q2开始，出现明显下滑趋势。
而上述论证过B站的用户成本在合理范围内，可见B站在货币化率，也就是“富有、内涵”上，是持续拉胯的。
因此，B站的商业化增速，已不匹配用户增长。
换句话说，B站对“富有、内涵”的追求，远不如“白幼美”人设打造那样用心，其差距甚至逐渐扩大。
当然，这并不是说B站的商业化能力，已经见顶。因为从行业的角度看，有快手的高货币化率表现在前，B站的货币化率本质上仍有较大的增长空间。
但问题是，金矿下面，是否有清晰的“淘金“路径呢？
金矿之下，“淘金”路径不清晰
从展现B站富有程度的收入构成看，2021Q3，除了游戏增速小幅上升之外，广告、增值服务以及其他业务的增速，均出现下滑。
而在这样的开局下，B站各板块有着怎样的淘金路径呢？
就游戏基本盘而言，代理方面老生常谈，至今仍在吃《FGO》《碧蓝航线》的老本，过去三年，仅开发成功《公主连结》一个有热度的爆款，但声量有限。
喊了很多年的自研，在去年有了进阶，团队规模爬升到千人以上，今年“千呼万唤”中发布了六款自研游戏。
但一方面，面临腾讯、网易等大厂以及米哈游等中小厂商的夹击，另一方面，六款游戏本身在B站和TAPTAP上，预约数和关注度也不太高。
如此来看，B站自研游戏跑出爆款，难度颇大。
不过，游戏拉动业绩，一直是B站想褪去的标签，有此表现也无可厚非。相比之下，广告业务目前是B站的心头好。
另外，我们注意到，广告收入增速放缓并不完全是B站本身的原因。
据QM数据，2021Q1~Q3，互联网广告市场的同比增速，持续放缓；相应地，各广告平台的收入增速也同步放缓。
而抛开宏观环境影响，就广告收入（广告收入=MAU*ARPU）本身来说，从2020Q2开始，B站广告收入由MAU增速驱动转变为ARPU增速驱动。
这里面（ARPU=Feed*Load*Price），load（加载率）本身有上限，再加上B站用户对广告的容忍程度更低，加载率增长空间有限；Feed（用户时长），在抖快的竞争下，能否保持稳定要打个问号。
如此一来，广告业务可发力的，只剩下如何提升广告价格空间。
在这一块，B站已推的大动作有“品牌银行”商业系统。该系统下，广告主可以看到所投放广告的数字营销效果数据情况，并根据投放效果决定是否继续投放。
投放广告的效率提升，广告主自然愿意买单。据花火数据，截止2021年6月，品牌在B站上的复投率高达75%。
B站自然也进一步押宝，据2021Q3电话会议：
B站广告效率方面的提升，将是我们在Q4及明年关注的重点。
基于此，广告行业走出景气度周期，B站的广告业务潜力或可进一步释放。
而增值服务方面，秀场直播行业早已走下坡路，增长有限。
至于会员业务，从数据来看，B站大会员的增速在2021Q3再次走低，而会员占比MAU的情况，在经历三个季度的上升后，也在Q3出现下降。
一边OGV内容扩充，一边会员付费增速放缓，这除了行业竞争的原因，也和政策因素有关。
李旎在哔哩哔哩2021~2022国创动画作品发布会曾透露，动画是整个OGV中对大会员拉动最重要的部分。
但事实上，今年4月，国内引进番剧进入“先审后播”时代，导致大陆地区和B站购入动漫番剧数量以及种类，同比大幅减少。
而引进后，也基本会延期开播。比如，番剧《致不灭的你》在国外上线的时间是4月12日，但B站直到四月底才播出。
为了拉动会员增长，B站今年进一步加大对国内动漫新番的投入，同时，其他OGV内容上的布局力度也不小：
在2021~2022国创动画作品发布会，推出51部国产动画作品新内容；
启动“寻光”计划挖掘国创动画创作者；
6亿全资收购了有人气基础的有妖气原创漫画；
2022年度片单里，有10部综艺、20部纪录片、8部影视剧。
但这也意味着，B站需要持续燃烧经费，且还不能保证出爆款的几率，前景并不明朗。
一直不温不火的电商业务，在今年双十二，引入了直播。但从调研反馈看，B站的直播渠道，天花板可能有限。
以UP主动动枪的直播为例，其在B站内测期间，直播带货5小时，GMV实现131万，排在第一位。但其似乎并不太受粉丝欢迎，就直播预热视频的统计结果看，“不希望B站直播带货”类的评论，回复和点赞数都很高。
如此一来，UP主不愿得罪粉丝，影响电商参与度。
比如，B站粉丝量前20名的UP主，很少有在B站中开通橱窗的；但这些UP主在抖音中不仅开通了橱窗，且商品数量也很多。
然而直播电商是一个马太效应明显的领域，如果头部UP主不愿开展电商直播，那么如何培养起直播生态呢？
综上来看，游戏业务自研有进展，但能否跑出爆款存在较大不确定性；广告业务押注效率提升，潜力有释放空间；大会员业务囿于竞争压力，前景不明；电商直播尚处摸索期。
基于此，B站短期内想富有，空间想象力有限。
小结
三季度以来，B站用户增长和股价表现画风两极，不少人认为是B站过去的用户增长，堆起了巨大泡沫，现在破了而已。
但事实上，B站用户增长的成本支出都在正常浮动范围内，“拉新、留存持续恶化”的命题并不成立。其核心问题是在讲用户增长故事的过程中，外在的经济条件配不上用户增速。
目前来看，对标快手，B站整体的商业化增长空间可观，但细化到游戏、广告、会员、电商各个淘金路径上，并不清晰。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），汪慧敏、谢秤清，编辑：付晓玲、闵知，数据支持：洞见数据研究院