出品 | 虎嗅金融组
作者 | 周月明
题图 | 电视剧《大时代》截图
这些天，A股最火的概念莫过于元宇宙了。
自9月份以来，其就开始升温 ，随着Facebook改名，要拥抱元宇宙之后，与这一概念相关的一切更是被点燃。A股也突然冒出不少所谓“元宇宙概念股”，这些上市公司的业务多与游戏、电竞、动漫板块有关，它们乘着这股东风，股价大涨。
据虎嗅统计，仅11月1日至12日收盘，A股85只元宇宙概念股（wind统计）只有4只股价下跌，涨幅超过25%的有15只，超过30%的有8只，有4支甚至已超过70%。
这其中，涨幅最大的是佳创视讯，达94%，而被称作“元宇宙概念龙头”的中青宝涨幅排在第三，达76%。元宇宙概念股可谓是“鸡犬升天”。
“股价仙丹”人人想尝
不过，市场情绪火热的同时，也引来了监管层的关注。据虎嗅不完全统计，截至11月12日，约有7家公司都受到了监管函，这其中就包括涨幅排在前三的佳创视讯、中文在线和中青宝。关注函中都无一例外的提到，要求公司说明现有业务与元宇宙概念的相关性，要求解释是否存在蹭元宇宙热点概念炒作股价，以及在元宇宙方面已有布局情况等问题。
对于此，中青宝、昆仑万维、盛天网络、佳创视讯都在回复函中表示，不存在主动迎合市场热点炒作公司股价的情形，并认为元宇宙概念目前依然是早期阶段，未来发展需要时间检验。而查看这些公司的具体业务，所谓与元宇宙相关的业务占比还较小。
但值得一提的是，很多公司此前曾主动提及“元宇宙”这个词。比如中青宝9月6日在其微信公众号上发布了一则开发元宇宙游戏的消息，称要“打造一款能映射玩家内心世界到元宇宙的模拟经营类游戏《酿酒大师》 ，游戏中每个人都是独一无二的酿酒大师，在这里玩家可以根据自身的思维方式选择如何经营酒厂，根据自己的愿望和梦想构造世界、经营酒厂。”
而佳创视讯此前在互动易平台上回答投资者提问时表示，“公司开展的VR业务即涉及元宇宙概念的核心技术基础之一”。
盛天网络在2021年11月3日盘中发布的《投资者关系活动记录表》中，提到“拟在线下场景打造元宇宙接入点，在网吧中开辟元宇宙体验专区，近期已开展了相关项目的前期立项和研究准备工作”，“云游戏或是元宇宙雏形，是通向元宇宙的必经之路”。
而11月1日至12日涨幅排在前三的中文在线也在11月12日披露的《股票交易异常波动公告》中提及，公司看好“元宇宙”未来长期发展，并将其作为公司的未来长期发展战略，并称已经进行“元宇宙”的布局。
由此可见，元宇宙已然变成“股价仙丹”，很多A股公司都想尝一口。然而，若细看一些公司的基本面的话，可发现这些公司的经营已然面临不少问题，若完全不顾基本面，这些高估值能否支撑得住，就令人不时担忧了。这场击鼓传花的游戏一旦停止，也许股价就会面对较大震动。
中青宝基本面显“疲惫”
股价创6年新高的元宇宙概念龙头股中青宝，若查看其经营情况的话，不免发现其业绩增长的乏力。
据中青宝财报，其主营业务主要包括网络游戏和云服务，2019年之前，网络游戏业务基本占收入六成左右，但2020年之后，云服务业务占比逐渐提升 ，两项业务占收入比例基本五五开。
若细看其网络游戏业务近几年的发展情况的话，自2015年以来，除2019年之外，这块业务增速都是在下滑的（2021年上半年增速1%，也近乎停滞）。具体结合财报相关数据分析的话，其游戏业务增长停滞，或许与其没有更多爆款游戏以及新游戏推广欠佳有关。
首先，就爆款游戏而言，虎嗅翻看了中青宝近几年财报。发现至2019年，其排名第一的游戏收入达到4189万元，2018年排名第一游戏收入仅为2716万元。
中青宝并没有披露这款游戏的名称，只披露了版号（ISBN 978-7-7979-9973-1），但据虎嗅查询，这款游戏就是手游《阴阳师》。《阴阳师》在2020年，收入贡献仍然位列榜首，但较2019年并未增长，为 4165万元。直至2021年上半年，其从冠军位置滑落，降为第二名，收入1847万元，此时，已显现出收入下滑迹象，因为2020年上半年，其收入还为2282万元。
要知道的是，游戏是有生命周期的，以《阴阳师》来看，2019年前两个季度，其用户数量均超过30万，但至2020年，其用户数量已降至20多万，第四季度甚至降至14.8万。直到2021年上半年，用户数量还在不断下滑，2021年第二季度只剩11.28万。
从付费用户来看，也出现不断下滑的趋势，2019年四个季度均超过35万，2020年则降至十几万，到了2021年第二季度，已降至十万以下，仅9.2万。
这在一定程度上意味着，收入主力游戏已逐渐“衰落”，除非ARPU值（每用户平均收入）有所提升，但从2021年上半年的表现来看，《阴阳师》的ARPU值与2020年基本相当，都在200元左右。
旧游戏“老去”，若有新的爆款的话，也能为中青宝的游戏业务“续命”。但查看中青宝2019年至2020年的前五大游戏构成，未再出现一款收入接近《阴阳师》的游戏，直至2021年上半年，其自主运营的《众友麻将》营收略超过《阴阳师》，为2367万元。
《众友麻将》是在2020年出现在中青宝前五大游戏榜单的，截至2021年上半年，付费用户基本保持在1万左右，不过值得注意的是，自2020年第三季度开始，其每用户平均收入突然从300多元上升至1000多元，至2021年第二季度，甚至攀升至1756元，客单价相对较高了。这也是其虽然付费用户减少，营收却略超过《阴阳师》的原因，但这一高客单价能否保持住，是否还有更高的提升空间，就有待观察了，若无法保持，此后也无法成为游戏业务营收的“顶流”。
爆款游戏不太给力，中青宝在推广新游戏上，也较为吃力。比如2020年，排在中青宝游戏收入第四的《街头足球》（公司只披露了版号ISBN 978-7-498-06927-6，经虎嗅查询此款游戏为《街头足球》），推广营销费用达2756万元，占了当年游戏推广费用的49%，当年总销售费用的33%。
然而当年，《街头足球》营收只有723万元，到了2021年上半年，甚至从前五大游戏名单中消失，而当时的第五名营收为 279万元，这是不是就意味着，《街头足球》到了2021年上半年营收甚至没超过279万，2700多万元的推广费用还未覆盖。
除此之外，若对比2019年至2021年上半年前五大游戏名单发现，很多游戏只出现一年就从榜单中消失，这也在一定程度上意味着这些游戏“寿命”的短暂，无法成为中青宝的“业绩良药”。
另外，值得注意的是，翻阅中青宝财报，还有一点让虎嗅感到不解的是，在其披露的主要游戏详细运营数据中，很多时候活跃用户数和付费用户数比用户数量还要多，比如2020年《阴阳师》的用户数单个季度为20多万，但活跃用户却40多万，又比如2021年上半年，《阴阳师》单个季度用户数量为十几万，但活跃用户数却超过1000多万。诸如此类情况还有很多。
这不禁令人好奇中青宝对这些指标的统计口径是如何制定的，理论上来说，用户数量应该涵盖了活跃用户数和付费用户，但中青宝屡屡出现这些“数据矛盾”是有其独特原因吗？是否是因为用户数量仅指注册用户，而活跃用户、付费用户并未注册，来自于其他体系之中？而这一点是需要中青宝做更多解释的，否则其数据是否真实就令人感到疑问了。
游戏业务增长空间有限，中青宝另一大主力业务云服务，也面临一些困难。
虽然近年来这项业务占中青宝营收比例越来越高，截至2021年上半年，基本与网络游戏业务“平分秋色”，不过，云服务的后劲貌似略显不足，毛利率自2018年达到高峰之后则逐渐下滑（2018年为55%），2021年上半年毛利率已跌至30%，较2020年减少了10个百分点 。
由此可见，中青宝的两大主要业务都面临一些问题，反映到业绩上，2021年前三季度的归母净利润（1356万元）仅比2020年亏损的时候好一些，但除此之外，都未超过2017年至2019年的水平。
“元宇宙概念游戏”仅停留在H5版本
而关于备受关注的与元宇宙有关的新游戏《酿酒大师》，就在11月10日，中青宝也对监管层的问询做出回复，其称“《酿酒大师》(暂命名)作为以元宇宙概念打造的一款游戏，整体产品的规划分梯次分别为H5、2D、3D、VR及海外几大版本，从平面、立体、动态感知逐步实现产品的向上研发。
为避免或减少市场对元宇宙概念的过度炒作，公司2021年10月29日深交所关注函回复‘《酿酒大师》计划研发投入500—1500万元’，实际仅为当前H5版本的研发投入。后续的2D、3D、VR及海外版本均有单独预算及规划，总预算1亿元左右。”
不过，虎嗅注意到，在问询函回复中，中青宝并未披露更为详细的关于《酿酒大师》的进度时间表，VR版本何时来，至今还很模糊。
这种状况之下，中青宝能否撑起100亿的估值，难免令人感到不安。值得注意的是，截至目前，中青宝董事长李瑞杰已质押其持有股份的95%，其控股37%的中青宝大股东深圳市宝德投资控股有限公司也质押了所持股份的31%。
佳创视讯涨幅第一却在退市边缘游走
除了中青宝之外，11月1日至11日，涨幅最猛的佳创视讯基本面更是“一片惨淡”。
自2019年至2021年前三季度，其营收都在下滑，分别为1.6亿元、1.2亿元、8773万元；归母净利润更是都处于亏损，分别亏损1.57亿元、4892万元和3702万元。值得注意的是，若其今年仍然亏损且营收少于1亿元，则很可能面临退市。
不过，佳创视讯在11月11日回复监管层问询函中，对此做出了回应称：“公司在手订单及意向性订单较为充足，新市场取得突破进展，未来发展前景良好，疫情对业务开展影响也较小，主营业务的开展未面临重大不利因素，持续经营能力不存在不确定性，被实施其他风险警示或退市风险警示的风险都较低。”
其在问询函中列举了目前在手订单（含尚未履行完毕的维保合同）金额合计3639.02万元，与客户已达成合作意向但尚未签订合同的项目金额合计2551.05万元。若这些订单都能计入当期营收的话，佳创视讯2021年的营收应该会超过1亿，但其净利润能否扭亏为盈，公司在问询函回复中就并未再提 了。
值得注意的是，查看佳创视讯具体经营情况的话，可发现其多项财务指标已经相当紧张了。
首先是其回款问题。虎嗅发现，近几年，佳创视讯应收账款占营收比例基本超过100%，这也就意味着其每年当期的营收基本都是“纸面富贵”，还未变成真金白银入账。
这样的回款模式与其大客户较为集中有一定关系，2020年其前五大客户占营收比例已超过65%，且由于客户体制原因，回款期限也较长，收款期限一般在1.5-3年。而这种情况，就对佳创视讯的现金流有很大考验了。
从其目前的现金流情况来看，佳创视讯已经承压较大。2017年至2021年前三季度，除了2019年之外，其余年份经营活动现金流量净额都为负。在这样的造血能力之下，未来公司是否还能支撑住“先投入、再回款”的模式？而且，在资金紧缺的情况下，如何再加大投入来发展与元宇宙概念相关的VR业务？虽然，目前佳创视讯拟募资1.4亿元在5G超高清音视频、VR运营服务建设上，但这一定增方案还待审核，能否顺利通过还未可知。
而且，值得注意的是，未来佳创视讯能否维持每年1亿以上的营收，也待观察。公司在问询函回复中就已提到：”报告期内收入持续下滑，主要是由于广电行业处于‘全国一网’整合过渡期，新增业务系统投资需求仍不旺盛，同时，受原广电下游客户需求下降影响，公司主要收入来源减少。”要知道的是，佳创视讯本身对大客户依赖的程度就较深，若大客户需求再有所减少，对其营收就会有一定冲击了，毕竟从目前的业绩来看，佳创视讯已经走到退市的边缘。
而所谓的与元宇宙概念相关的VR业务，在佳创视讯的营收体系中，占比很小。据公司在问询函回复中称：“2020年，VR业务实现收入511.44万元，占公司营业收入4.02%，净利润-732.11万元，占公司净亏损的14.95%；2021年1-9月，VR业务实现收入115.85万元，占公司营业收入1.32%，实现净利润-492.31万元，占公司净亏损的13.31%。”此外，目前佳创视讯VR业务在手订单仅117万元，意向性订单110万元。
这样来看，虽然佳创视讯在问询函回复中花了很大篇幅描述其VR业务的整体布局，但从目前的业绩状况看，还不成规模。既然如此，佳创视讯离元宇宙有多近呢？
写在最后
也许，这场股价飞升的游戏从一开始就与基本面无关，只有“老实人”才看基本面，然而若脱离基本面之后，这场追涨杀跌的“猫鼠”游戏是否会坍塌，难免给人“空中楼阁”的不安定感。
值得注意的是，就在截稿之前，佳创视讯发布公告称：“近日，公司董事会收到黄敏女士出具的《关于股份减持计划实施完毕的告知函》，获悉其于2021年11月11日通过深圳证券交易所集中竞价交易系统减持其所持有公司无限售条件流通股份约3.42万股，占公司总股本比例0.0083%，已完成其上述股份减持计划。”
而就在今天（11月12日），中青宝的股价也出现下跌，跌幅4%。或许，元宇宙概念要降温了。