本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：霍春晓、姚莎，编辑：付晓玲、胡嘉雯、闵知，数据支持：洞见数据研究院，题图来自：视觉中国
小时候：
“妈妈，我想买双好点的运动鞋。”
“嗯......那就买李宁吧。”
现在：
“我想买双李宁。”
“看看你的工资卡，里头多少钱没有点数吗？”
近两年，李宁越来越贵后，网上广为流传着这样的调侃段子。而最近，李宁在价格上又加了一把火。
11月4日，李宁发布全新高级运动时尚品牌LI-NING 1990，主打高端轻奢风。当然，价格也很奢侈。
比如，有网友表示：“一件套头衫都899，太高级高攀不起。”
而据官方渠道价格统计，LI-NING 1990的产品价位，大多在中国李宁产品线的1.3倍～1.5倍。
表外表里在《李宁、安踏也不香了？》一文中分析过，不以技术改变和产品创新为主，借着行业热度的涨价，伤害的是用户感情。
而且这已然导致了2021Q3以来，国内运动品牌的终端零售流水，环比增速的下滑，以及股价的集体回落。
那么，李宁为何还在消费端如此“刚”？
据我们调研，底气或许来自于不管怎么涨价，产品都好卖。如下图，韦德之道全城9球鞋，最近在得物上，从839元炒到了2349元，涨了近三倍，成交额仍有6万多。
大波人“前赴后继”买单，自然影响市场信心。如下图，2018年至今，李宁的股价上涨了16倍，相比之下，劲敌安踏仅上涨6倍。
要知道，在2010年行业库存危机后，两者的股价却是相反的极端——李宁下跌80%，安踏上涨120%。
那么，李宁究竟是如何实现这样的恢复弹性的呢？
下面，本文将从库存危机后的估值修复模型入手，就企业不同发展阶段，市场价值锚定的转变以及兑现情况，进行详细阐述。
第一阶段：库存问题修复不及预期，估值低位徘徊
众所周知，2008年北京奥运会带来的景气度，并没有让运服行业起飞，而是随着奥运会落幕和市场热度降低，引发严重的库存危机，各运服企业深陷泥潭。
行业一片低迷，市场自然也用脚投票。
可以看到，到2012年，李宁股价已下跌至4元，跌幅近80%；安踏也下跌了50%左右，股价下探到3元。
这样的行业周期下，市场对运服股的估值锚定，落在了企业库存能力的修复上。这考验的是企业在渠道上，营运能力的兑现情况。
而为了解决库存问题，企业不约而同都投入了改革。
李宁在2012年引入了有零售背景的金珍君，试图通过将业务，从批发转型为能够快速补货和反应的零售模式，来扭转库存缺陷。
在金珍君的构想里，改革的过程分“三步走”：
第一阶段（6-12个月），完成库存清理。
第二阶段（2013年-2014年），升级供应链和物流体系，打造快速反映能力。
第三阶段（2014年-2016年），调整业务结构，通过经销商向市场投放更多新产品组合，提高投资回报率。
遵循规划，接手李宁后，金珍君即以铁腕手段进行改革，包括更换大部分管理层——首席产品官、首席市场官、首席供应官等，组建拥有国际化背景的团队。
然而这一举动，却为他的改革埋下了隐患。
“金珍君太猛了，很多人又不太适应，内心不一定都支持（他的工作）。”一位当时离职的李宁高管说道。
那么，这会造成什么样的影响呢？
在一次性回购经销商库存后，李宁开始大规模的清库存。
一方面，截至2012年6月底，工厂店及折扣店分别由269间及358间增加至271间及394间，用以出货；另一方面，清货渠道的折扣价达4.9折，提高出货量。
彼时，金珍君希望通过减价清存货，将李宁的存货降至接近健康水平，但结果并不理想。
如下图，2012年因为回购渠道库存，李宁的存货及应收账款减值准备计提飙至13.26亿，而直到第二阶段结束，存货及应收账款减值准备也只减少了一半左右。
对此，公司层面给出的解释是：“行业整体问题，成效慢过预期。”
但有从李宁离职的高管直截了当地表示：“金珍君的大方向没有问题，只是需要中层去执行、落实。问题是，中层的领导是否买账？”直指执行和规划的矛盾。
种种问题叠加下，存货并未兑现消化，同时李宁2012-2014年，累计亏损26.93亿元，成为不争的事实。
没能“力挽狂澜”，反而“雪上加霜”的金珍君，2014年底，黯然离开李宁。
就在李宁因职业经理人和中层管理的执行矛盾，改革陷入停滞时。安踏却在丁世忠（安踏集团董事局主席兼CEO）两年深入一线、拉网式踩点后，大刀阔斧地提振改革：
调整订货方式，将分订货制改为配货制，即将经销商订单的买断方式，转变为卖多少生产多少的灵活方式。
调低并控制订单数量，降低潜在库存及控制打折幅度。
关掉效益不济的门店。
这些方式，从源头上避免了销售渠道存货过剩的情况，因此，安踏的库存周转天数，期间一直处于较低的状态。
而李宁直到，2015年李宁接棒金珍君，回归管理后，库存周转天数才有了明显的变化。
李宁接手后，在战略打法上还是延续金珍君的策略，只是实施风格和侧重上，有所不同。具体为：
将标语重新改回“一切皆有可能”，重新推动李宁的人心凝聚和战略实施。
将电商渠道提升至25%～30%（2014年仅为5%），在电商、互联网+方面动作频频。
拥抱互联网，同时凝聚力改善下，李宁的渠道情况得好转，拉动营收增长，利润扭亏为盈。
然而这样的表现，和安踏同期的盈利水平相比，差距颇大。
也就是说该阶段，李宁刚刚解决了存货问题，完成对资产负债表的修复，而安踏直接跨越完成了利润表修复。
市场预期兑现程度不同下，李宁的股价维持在5元左右波动；安踏的股价，却飙涨一倍以上。
不过，李宁的库存问题总归是解决了，这为市场估值锚切换到企业自身增长弹性时，李宁的利润表修复奠定了基础。（换句话说，估值修复必须是在改革调整完成后，二级市场才可能给出反馈；而要想发生的可能性更高，则必须配合催化剂：如重拾增长、大事件才能进行）
第二阶段：产品溢价拉升利润，股价暴涨
在《运动服饰的超级周期：十倍股安踏李宁，是怎么炼成的？》一文中，我们论述过，运动服饰企业可持续性增长的核心内驱力是：品牌以及产品力。
而在利润修复阶段，这也是各运服品牌使力的方向——通过产品和品牌影响力提升，争取销量和议价权，拉升利润。
李宁在这个阶段的爆发，来自一个跨界邀请。
2018年纽约时装周开设了细分的运动主题，但当时耐克和阿迪没有档期，无法出席，组委会将眼光转向了李宁。
收到邀请的李宁，兴奋又担忧：“因为看时装的人群，与购买体育用品的不是同一群。”
最终，还是李宁拍板说：“去，哪怕就做一次成功的市场活动也好。”
结果出人意料，新品牌“中国李宁”准确押中“国潮风”，在时装周上一炮而红。大秀落幕当天，“李宁”的百度搜索指数暴涨。
影响力传导到产品价格上，就是秀场展示的悟道系列产品，在市场上出现了高溢价。
比如，李宁悟道2-ACE-韦德之道，国内普通款均价从899涨至1700元，乐高款价格更是飙至5000左右。
同时，这款鞋也在得物2018年4月的球鞋销量报告中，拿下了第十一名。这是国货品牌，首次进入该榜单的前十五名。
乘胜追击，李宁迅速与韦德续签终身合同，继续推出韦德之道8和韦德之道∞两款产品，同样很好卖。
据天猫商城数据显示，2018～2019年韦德系列产品的销量保持高水平；同时新品的售罄率，也一直保持高位。
而在传统的体育营销资源之外，搭上国风潮的李宁，开始进一步迎合年轻消费者。
一方面，2018年起，李宁先后签约EDG、Newbee、QGhappy等电竞俱乐部。
甚至在2019年LPL夏季赛，赞助的SS俱乐部改名为LNG后，李宁本尊空降俱乐部评论区互动：“李宁电竞俱乐部对选手有年龄限制吗？我觉得我现在开始练应该还来得及！”
通过拥抱年轻人的运动，扩大在年轻人中的影响力。
另一方面，引入流量明星，争取更大范围知名度——如2020年签约华晨宇、2021年官宣肖战。
虽然肖战身上的争议，给品牌带来了一些风波，但官宣当月，肖战同款服饰却有着惊人的GMV。
当然，产品和品牌能承接住机遇，并有进一步的发展，本质上还是需要本身产品力的支撑。否则，得到的只是短期的喧嚣。
那么，这一块各品牌的表现如何呢？
我们在之前的文章中提到过，李宁早期的研发费用比例在行业领先。
基于此，其鞋中底技术，一直引领行业科技。从2006-2020年，李宁推出了“弓”“弧”“云”“䨻”“弜”等一系列鞋中底技术的核心科技代表产品。
安踏虽后期发力，研发投入远超李宁，但由于起步晚，成果产出仍弱于李宁。
这导致在核心产品的售价上，李宁的均价普遍高于安踏。
当然，这只是安踏主品牌的情况。在其他品牌如定位高端的FILA，安踏在产品力已有成效。
而品牌和产品影响力提升，李宁、安踏在销售渠道更有议价权下，业绩都有大的跃升。
如下图，从2018年开始，李宁线上、线下流水，都以双位数加快增长；同时，营收和毛利率情况也大幅增长。安踏也有出色表现。
不过，从进步性看，李宁相当于直接差生变成了优等生，安踏则是好学生的稳定发挥。如此一来，李宁带给市场的惊喜，显然比安踏大。
这反映在股价弹性上就是，李宁两年内股价上涨了约200%；安踏股价正常上涨80%。
而产品和品牌驱动利润表修复之后，自身盈利能力不再是市场估值的主要锚定。矛盾向外转移，行业发展来到一个新的周期，各品牌迎来现金流量表修复的机遇。
第三阶段：吃到景气度最大红利，生意和口碑却分化
《运动服饰的超级周期：十倍股安踏李宁，是怎么炼成的？》一文曾提到，疫情后景气度恢复，东京奥运会等重大体育赛事间或推广，以及“新疆棉”事件助推等，刺激各国产品牌业绩“水涨船高”。
不过，从具体数据看，李宁有着优于安踏的流水表现。
如下图，李宁2021Q1、Q3流水分别为80%-90%高端增长和40%～50%高端增长；同期安踏则为40%～50%高端增长和10%～20%低端增长。
究其原因或许在于以下因素的叠加：
在东京奥运会期间，虽然安踏（10支）赞助的队伍比李宁（3支），但李宁赞助的奥运队伍中体育成绩表现优异，获得奖牌31枚，高于安踏赞助队伍的27枚。
特别是诸如跳水冠军全红婵等这种大热门选手，给李宁带来了极大影响力加成。
在“新疆棉”事件中，李宁相较于其他运服企业，吃到了最大红利；创始人运动员的身份，让李宁在大众认知中带着民族基因；此前中国李宁已形成国潮风印象；李宁有将使用优质新疆棉印在产品标签上。
上述影响力加成，让李宁在上下游都变得“硬气”。
就下游来说，新品牌中国李宁各产品的价格定位（如下图左），相较于李宁主品牌，都有一个层次的提升。
以羽绒服为例，中国李宁定价从2000～4000元，并且折扣水平相对较低，疫情期间也保持在9折以上。
可产品依然好卖，数据显示，2021H1相比2020年，3个月新品售罄率从44%提升到了65%左右，6个月新品售罄率从72%提升到了90%左右。
除了官方议价，在二手交易平台如得物上，中国李宁也有着高溢价。比如，韦德之道4全明星版，在得物平台售价高达48889元，而其官方发售价仅为1499元。
当然，被热炒的不只李宁，安踏也有类似表现。
一款安踏哆啦A梦联名鞋，发售价格是499元，在得物上涨到了4599元。即便如此，这款鞋的购买记录有近9000条。
下游火热受追捧，品牌在上游也更有议价的底气。
这在财务数据上即有反映。如下图，李宁在上游预付供应商货款占流动资产比例下降；在下游，应收账款绝对值下降。
如此一来，李宁的流动资金压力减少。
与此同时，李宁的费用占收入比率一直在降低，2020年开始之后，已经低于安踏，这为其利润增长进一步释放空间。
可以看到，2021H1，李宁的盈利水平追上了安踏。
综上，借力行业景气度提升，李宁在现金流量表修复阶段，相比安踏进步明显。这反映在股价上，李宁上涨了约80%，安踏上涨了约20%。
但文章开头说过，行业周期和景气度，属于短期刺激因素，李宁受益大，也意味着估值泡沫可能更大。
比如，这一轮借着行业热度的涨价，导致的业绩“反噬”中，李宁的终端流水环比增速降低，比安踏更明显——李宁从Q1的80%～90%降到Q3的40%～50%；安踏从Q1的40%～50%降到Q3的10%～20%。
结语
和库存危机阶段即是优等生的安踏相比，差生李宁，在利润修复阶段更大的成长进步性，以及在新景气周期下吃得的红利，让股价恢复弹性更高。
这个过程中，在上下游议价上变得硬气的李宁，价格有越定越高，比肩国际化的趋势。但在产品和技术能力与国际差距较大下，用户是否会为高价持续买单，不确定太大。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：霍春晓、姚莎