本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：陈成、姚莎、霍春晓，原文标题：《爱国情绪退烧，李宁、安踏也不香了？》，题图来自：视觉中国
第十四届全运会期间，奥运冠军陈雨菲受伤一事登上热搜。
在BWF世界羽联9月9日发布的照片里，陈雨菲袜子浸着血，脚趾（大拇指）被割开，皮肉翻起，伤势不轻。
其受伤当天比赛所穿的鞋，是某国产头部运动品牌今年新出的羽毛球专业比赛鞋，官网售价为1099元。
尽管运动员受伤原因还没定论，但“这么贵的鞋，质量和安全性却如此堪忧”带来的落差，将该品牌推上了舆论的“风口浪尖”。
然而事实上，对国内品牌的质疑声，就没断过。
此前国产运动品牌被追捧。但很快消费者发现，部分国货品牌在这波红利期里，开始默默涨价。
比如，有网友表示：“一双拖鞋18年的时候买，正价129，19年打折，99又买了一双，今年199还是这双拖鞋。”
而这样不以技术改变和产品创新为主，借着行业热度的涨价，暂时赢得了生意，却留不住人心。可以看到，2021Q3以来，国内运动品牌的终端零售流水，环比增速出现了下滑。
消费端不满的同时，市场表现也出现了大反转。如下图，2021Q3以来，各品牌一改此前的上涨趋势，集体下跌。
在《运动服饰的超级周期：十倍股安踏李宁，是怎么炼成的？》一文中，我们提到在景气度复苏、库存优化等各种因素叠加下，运动服饰行业正在经历一波超级周期。
那么，为何热度一过，市场就突然冷了呢？下面，我们从估值逻辑和发展确定性两方面，展开分析。
一、DTC消解库存周期风险性，估值锚切换
表外表里在《运动服饰的超级周期：十倍股安踏李宁，是怎么炼成的？》一文中，曾论述过，运动服饰行业的发展，伴随的是行业景气度（供需关系）变化，形成的一个个库存周期。
基于此，每一轮行业周期下，市场对运服行业的估值，锚定的是企业在库存周期里的表现——库存积压，爆发危机，股价低迷；去库顺利，股价抬头。
但在疫情爆发后的这轮上涨行情里，这一行业“常识”似乎被打破了。
如下图，在疫情解封后，线上、线下营业仍受限的阶段，和特步横盘向下的股价相比，李宁已经是上涨趋势。
这样相反的表现，和两家品牌的渠道现状有关。
资料显示，特步目前仍以传统的经销体系为主，加盟批发收入占比总收入75%左右。由此，其市场走势和库存周期高度相关，具体为：
2020年，库存高启：2020Q1库存周转达5.5，之后几个季度也在5左右，整体处于去库存状态，股价低迷。
2021年，库存水平降低到4左右，再加上“新疆棉”事件发生，国产品牌需求大增，特步承接需求，处于补库状态，股价大涨。
反观李宁，最新数据显示，其渠道收入中，DTC为主，占比为53.8%。（DTC模式，指品牌绕开了第三方批发商、零售商等以往行业普遍的经销渠道，直接面向消费者出售商品或服务。）
那么，这有什么区别呢？
如下图，2020年行业整体去库阶段，李宁的库存有着更好的表现：整体库存周转月数，从2020H1的4.7降到2021H1的3.1；6个月以下产品占比，由2020H1的71%提升至2021H1的83%。
这样的库存优化确定性下，市场给予了李宁更高的估值。
综上来看，DTC模式通过消解库存周转的风险性（库存危机），让运服企业的估值，突破了“库存周期”的一贯表现。
而随着各公司对DTC改革的逐步落地，比如，特步在最新的调研报告里表示，未来线上业务（DTC）占比将提升到40%，行业的库存水平会进一步维持在健康水平。
这样的话，理论上市场对运服行业的发展，整体保持乐观才对。但现实是上述提到的，运服行业集体遭遇一波回调，就连李宁也不例外，股价下跌了近30%。
之所以会如此，是因为市场对运服企业的估值逻辑变了。
在进行行业梳理时，我们发现一个很有意思的现象：大家又开始悄悄买回耐克、阿迪了。
如下图，今年4-9月，国内品牌的整体销量同比增长放缓，而海外品牌销售额的同比降幅则是收窄的。
这说明，抛开事件风潮影响，消费者对运服产品的消费，看重的还是品牌和产品力本身。耐克、阿迪作为行业巨头，其产品影响力，很难因一次事件被抹杀。
而纵观耐克、阿迪的发展史可知，其多次危机时刻，也都是凭借产品力通关的。
比如，1985-1993年，由于产品定位上错过慢跑热和女性运动潮两次发展机遇，阿迪达斯进入负增长和亏损期。
然而2013年，通过推出Boost科技以及运用Boost科技的系列鞋款（包括椰子、UB等），阿迪达斯迎来了加速增长的新周期。
耐克也有类似的轨迹，80年代末90年代初，由于和锐步在女性运动鞋、篮球鞋上竞争失利，以及乔丹退役等影响，品牌增长遭遇瓶颈。
之后，通过持续升级Air气垫技术，接连推出Airsole、AirMax、ZoomAir等多代科技，产品力大幅增强，营收也一路上升。
我们认为，这可能也是市场对国内运服品牌新的预期：当库存周期的短期性风险不再是核心矛盾，估值锚定转移到长期价值发展，也就是产品力上。
不过，估值锚定切换后，产品力价值空间虽然诱人，但国内各品牌是否能够兑现呢？
二、锚定“产品力”下，国内品牌的兑现确定性如何？
就策略来看，国内运服品牌最近的发展重心，确实聚焦在产品力上，比如：
安踏：计划在未来五年内投入40亿元研发费用，在中国、日本、韩国、意大利、美国开设研发设计中心。
特步：2021年9月发布新五年战略，建立覆盖精英跑者、大众跑者、潜在跑者的差异化产品矩阵。
但技术研发不是一个只要大把砸钱，就可以做好的事儿，确定性如何，还要以产出来说话。
下面，我们以决定消费者触达度，以及对消费者吸引力的产品线为例，来展开分析。
目前，消费者对体育产品的需求，在不断细化，不仅会为跑步、篮球、羽毛球等不同体育项目购买专门产品，而且在单个项目上也有不同诉求，例如光跑步鞋，就分慢跑、竞速跑、越野跑。
这样的需求背景下，企业需要拥有广泛且先进的产品科技，才能尽可能多地覆盖场景。
但事实上，国内品牌在产品系列数量和深度方面，整体上和海外巨头有着较大差距。
如下图，在跑步鞋、篮球鞋、潮流鞋三个品类中，耐克遥遥领先，阿迪达斯的跑步鞋系列，也比国内品牌多出一倍。不过，李宁在篮球鞋和潮流鞋方面，系列丰富度已经和阿迪不相上下。
除了广度，在产品线深度技术上，国内品牌也较为落后。比如“鞋类中底科技”，一直以来，都是国际品牌引领科技创新，国内品牌再跟风模仿。
以现在市场主流的材料缓震技术为例，两条主线在行业传播的具体轨迹为：
2013年，阿迪达斯 Boost 技术采用TPU或E-TPU材料。2017年李宁与巴斯夫合作推出DriveFoam，使用特殊TPU做发泡原材料；同年，安踏推出A-FLASHFOAM，运用TPU与EVA的混合材料发泡。
2017年，耐克ZoomX技术采用PEBA材料，2018年李宁推出Boom，2021年安踏和特步分别推出Nitro-Speed NUC和动力巢PB，均利用PEBA材料发泡。
科技创新水平的差距，也影响到了各品牌爆款产品的价值。
如下图，在篮球鞋类上，阿迪与耐克的核心产品，售价均在千元以上，甚至耐克的高端篮球鞋高达2799元；相比之下，李宁和安踏核心产品售价在700~1600之间，李宁的均价稍高于安踏。
综上来看，目前在产品力广度和深度上，国内品牌很难和海外品牌抗衡。这就不难理解估值锚切换到产品后，各品牌股价为何下跌。
不过，从上述布局看，企业也意识到了这一点。那么，在大力研发投入下，各品牌未来的产品力确定性如何呢？
从数据上来看，2014年之前李宁的研发投入占比远高于安踏和特步，也因此目前的产品力表现更好。
但2020年开始，李宁的研发占比不仅下降，且低于营销投入占比，同时重心也偏向设计，存在弱化品牌产品力的潜在风险。
而安踏，自2014年起研发投入后来居上，且增速也明显高于李宁、特步。但7年过去了，成果产出却不尽人意。
资料显示，2021年9月，安踏举办了自成立30年来，首次以发布创新成果为内容的科技大会，推出创新研发的氮科技中底技术。可这项技术，并没有在运动科技以及中底材料上有所创新。
这样的表现，无疑让国内品牌接下来的产品创新确定性，蒙上了一层阴影。
三、小结
疫情爆发以来，运动服饰行业经历了一轮新的库存周期。但和往常不同，这一轮库存周期里，运服行业的估值逻辑发生了改变。
由于行业渠道DTC改革，消减库存周转风险性的原因，库存周期对公司正常经营的影响将削弱。基于此，市场对运服行业的估值，从短期的库存周期，转变为长期的产品价值构建上。
但国内品牌当下的产品力，落后海外品牌很多，未来的产品力不确定性也比较大，这或将影响市场对国内运服行业的信心。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：陈成、姚莎、霍春晓