本文来自微信公众号：进深News（ID：leju-sydcsxh），作者：曾树佳，原文标题：《SOHO中国停卖启示》，头图来自：视觉中国
号角躺在尘埃里，风没了力气。曾经被地产商追捧的并购路径，已经失去了往日的风光。
今年的中期业绩会上，素有并购王之称的孙宏斌直呼“并购市场没有了”，他明确今年下半年不再并购，“目前所有的企业无论你开什么价，我都是没有办法并购的，因为我还要同时并购你的债务”。
这种表态，跟他此前“买买买”的口风有着天壤之别。
自2016年以来，孙宏斌曾在多个公开场合，道出了对房地产头部效应的判断，即百强房企市场集中度将达到70%至80%，前10名会占35%至40%，在此过程中，收并购是一条重要的途径。
对于房地产投资逻辑，他此前强调“要买对地方、买对时间，多借点钱，最好借的长一点，可以穿越周期。”如今，周期漫漫，逻辑转变，老孙也适时改变了策略。这是行业收并购归于理性、不确定性增加的缩影。
今年上半年，收并购市场仍处于风起云涌的状态，发起的百亿大单并不少，但真正落槌的却少之又少。
按理说，供地两集中后的土拍市场，竞争更趋于白热化，拿地销售比不超过40%的限制，更让收并购成为房企土储补充的重要形式。但在火光烈焰之下，房企却逐渐看清了其中潜藏的风险，生怕碰上烫手山芋，被拖入泥潭。
被摆上货架的资产，内部往往编织着千丝万缕的债务大网，要将其解开并非易事。在调控基调持续的当下，不仅行业头部企业对收并购的兴趣急剧下降，精明的买家们也增加了调查权衡的时间，“大鱼吃小鱼”的节奏自然就慢了下来。
一、终止成常态
潘石屹的资产套现也无奈终止了。
3个月前，SOHO中国曾宣布，黑石集团将以30.5亿美元（约236.58亿港元）收购公司约54.93%的股权。眼下，先决条件进展不足，黑石决定不就收购SOHO中国股权作出要约。
有相关人士分析称，“目前大环境出现了较大变化，黑石或是对当下整个经济形势和宏观政策走势做出判断后，决定放弃”。换言之，黑石对所收购资产的前景，心里没底。
另一边，鉴于目前市场环境等原因，迁延了六年之久的中房股份与中国忠旺的资产置换，也不了了之。
而上半年还活跃于收并购市场，揽下广西“一哥”彰泰的融创，近来也声称，将终止与万达酒店发展21家酒店的管理协议。
调控的环境下，开发商冷暖自知，如履薄冰，再没人将收并购当做“宣传标语”。
去年，万科就介入泰禾。今年以来，市场频频传出消息，万科接洽多家陷入债务问题的房企，接盘恒大、蓝光发展、华夏幸福旗下多个项目和公司，为此还被外界称为新的“接盘王”。
万科总裁祝九胜在今年年中业绩会上再次重申对于并购的态度，“我们应该去做一些有利于整个行业的事情。无论什么样的同行，我们都有不同的接触和合作。万科所有项目如果按数量计，约七成有合作；按金额计，约八成有合作。”
他虽承认万科“绯闻”对象颇多，但却坚决撇清关系：“（万科）与恒大目前没有无实质性的更多合作；与蓝光确实有项目层面的收并购，我们收了它3个项目；而华夏幸福最近一年多，我们连项目层面的合作和谈判都没有。”
华润置地总裁李欣也对收并购策略进行了总结，直言面对这样的市场环境，华润置地采用的策略应该是广泛接触，但是谨慎获取。
而宝龙地产基于过往的经验，对收并购市场的项目并不看好：从以往在市场收购及拍卖回来的项目看，结果不如预期，还耗费大量人力物力，得不偿失。对于收并购，宝龙地产只会关注，作为补充。
许华芳很坦然地说：“反正天上掉下来的好东西轮不到我。”
二、喧嚣后的反思
过去几年间，地产的收并购经历了熙熙攘攘的黄金阶段。尽管自去年以来有所收缩，但今年上半年，收并购市场仍处于风起云涌的状态，发起的大单并不少。
2021上半年，国内递交破产文书的房企达到203家。危机从小房企蔓延到中型、大型房企，一家家资金链拮据的企业都在盼望着金主，等待救援。
在此背景下，作为激活企业和盘活资产的重要途径，并购重组也在如火如荼地进行。并购方试图利用这个契机，重塑公司价值。
市场数据显示，今年第二季度，地产相关领域并购规模激增，涉及金额高达910.66亿元，同比增长58.57%，环比增长98.89%。
按理说，供地两集中后的土拍市场，竞争更趋于白热化，拿地销售比不超过40%的限制，更让收并购成为房企土储补充的重要形式。但在火光烈焰之下，房企却逐渐看清了其中潜藏着的风险，生怕碰上烫手山芋，被拖入泥潭。
被摆上货架的资产，内部往往编织着千丝万缕的债务大网，要将其解开并非易事。
2019年底，世茂曾作价2000亿元，入股操盘福晟。但直到当下，福晟此前亟待交付的部分项目，以及它部分欠上下游供应商的债务，在公司易主之后，仍然剪不断、理还乱。
此外，收购协信远创的丰隆集团旗下的City Developments Ltd（简称CDL），也遭遇了一些波澜。
去年4月， CDL曾以43.9亿入股协信远创51.01%股权，其中27.5亿作为给协信远创的贷款，另一半27.5亿作为有条件的股权投资。
本以为这笔交易能够双赢，但此后却有外媒传出消息，由于协信远创的资产过于棘手，该投资导致CDL内部管理层、郭令明家族出现裂痕，他们还成立了一个特别小组，重新审视这笔交易。
过往的案例历历在目，为更多的开发商敲响了警钟：买入的资产要消化得了，才能实现1+1大于2的效果，否则更有可能成为累赘和包袱。
好比泰禾，在2015～2017年间，对千亿规模的渴望，助推了收并购市场的疯狂。
但现在，规模猛增变得不再可能，负债问题成为泰禾当下最需要解决的现实。黄其森调整了步频，走“小而美、小而精”战略，保持300亿左右规模就足矣。
所以开发商尽职调查时，更加小心识别收并购项目的风险，包括法律尽调、财务尽调、工程尽调等各个层面。在调控基调持续的当下，他们增加了调查权衡的时间，“大鱼吃小鱼”“大鱼吃大鱼”的节奏自然就慢了下来。
三、撬动基金平台
房企要顾虑的因素太多了。信贷紧缩的大背景下，对开发商的融资造成一定影响，房企在收并购上的金额持续下降。而“三道红线”指标的量化，也让他们稍有动作，就会导致现金、负债等情况随之变动，公之于众。
据中金公司统计，今年年中，覆盖A股和港股房企的平均净负债率为76%，较年初下降2个百分点；扣预资产负债率为70.2%，下降0.8个百分点；现金短债比为1.8倍，提升0.1倍。
由此可见，他们眼下正在改善财务指标的路途中缓行，并不想让任何一笔较为随意的收购，破坏这种来之不易的成果，以致影响自身的信用评级。
而由于融资渠道紧缩，开发商们不得不加大依赖内生的现金流。他们更希望通过去库存、提高旗下项目的周转效率，如果收购来的项目沉淀周期过长，那对于资金链的维持，并不能起到正向的作用。
在扩储上，他们陷入了矛盾的状态。
过去2年到3年的内卷式扩张成为了“原罪”，土拍市场的高价出手，让许多房企现阶段普遍出现结算毛利率、权益占比创十年新低（少数股东损益占比创十年新高）的情况，导致业绩上的“增收不增利”。
收并购的方式，本来能获取较为低成本的土地储备，对后续提高毛利率是有帮助的；但大环境下，各方主体一般都不敢肆意挥动杠杆，透支现在去赌未来。
不过，有些房企也想出了收购的应对之策，即利用基金平台，募集收购资金，并通过后者对所购资产进行培育，优化之后再并入主体公司。这样既缓解了资金压力，又排除了风险，避免将负债带入上市平台。
今年3月底至6月初，远洋集团收购红星地产、接盘红星物流资产等，就是借远洋资本之力完成的；而融创、大悦城、旭辉、越秀地产等，也都曾在地产基金上下过功夫，助力地产业务的收并购。
但这只是夜空中的一道光，并不能改变收并购市场的理性与沉寂。恣意扩张的时代已经结束，未来沉淀的趋势才是主流。
本文来自微信公众号：进深News（ID：leju-sydcsxh），作者：曾树佳