东航物流背靠国有三大航空公司之一的东方航空，最早完成了混改上市，于6月9号在上交所挂牌上市，发行价15.77元，截止6月16日，市值419亿，超过韵达和圆通。我们尝试从几个维度分析下东航物流有无规模效应？公司真正属性是什么？价值是多少？本文来自微信公众号：爱思考的柚子（ID：gh_c899544adc0a），作者：彭程柚子投资合伙人，题图来自视觉中国


公司概况


东航物流作为航空货运混改第一股，2020年公司收入151亿元，收入增速33.6%，净利润23.7亿元。


东航物流发展历史


  • 2004 年东远物流成立（东航物流的前身），成立之初东航股份与中远集团、中货航分别持股69.3%、29.7%、1%。


  • 2012 年东航股份收购中远集团、中货航所持有的全部东远物流股权并向东远物流增资，同年东远物流更名为东航物流。


  • 2017 年东航物流完成混合所有制改革，也是航空货运领域混改第一单，增资引入联想控股、珠海普东物流（普洛斯）、德邦股份、绿地投资，同年整体变更为股份有限公司。


  • 2018年，东航物流变更为股份有限公司。


如何定义东航物流？


东航物流2019年收入112.7亿元，公司主营三大业务，其中航空速运66.7亿元，占比59%。地面运输服务22.5亿元，占比20%。综合物流收入23.4亿元，占比21%。


 

在大交通运输行业，业务一般可以分为4种类型，不同属性对应不同的估值逻辑。


  • 网络型：如快递，规模越大成本越低。


  • 项目型：如外运股份，以项目为运作单元，多运作单元很难协同。业务形态是合同物流或货代。


  • 基础设施型：如高速、港口、铁路。收取固定价格，价格受国家管制。


  • 周期型：如海运、货代，产能有限，经济波动时容易量价齐升或下跌。


东航物流各业务的属性如下：


东航物流的航空速运类似于航空客运的逻辑，经济差时，量价齐杀，从东航物流2019（贸易战）年与2020年（疫情运力紧缺）的收入增速可见一斑，收入增速分别为1%，17%，属于周期型。


地面运输服务包括货站操作、多式联运以及仓储三项业务，其中90%为货站操作。该业务毛利率高达40%，类似于收过路费的高速公路，属于基础设施型。


综合物流业务属于项目型。


为啥东航不是网络型公司？


那为什么我们认为东航物流没有网络效应呢？顺丰、圆通、国际快递公司也都有空运呀。


要回答这个问题，首先要定义什么叫网络型？我们认为网络型物流公司需要具备收派、分拨和干线的硬能力，也需要电子面单、路由优化等运营的软能力。通过硬软的能力，实现规模效应，规模越大成本越低。


经过与快递公司的对比，我们认为东航物流在分拨、干线和末端都不太具备网络效应，因此更像是周期型股票而非网络型公司。因此，其419亿的市值存在很多风险。



干线


东航物流的干线由全货机和客机腹舱两部门组成。


  • 全货机的运输、揽货和操作由公司全权运营，把控力还不错。东航物流于2020年引进两架 B777-F飞机，目前全货机机队规模已经达到 10 架。全货机门槛高，客户方小、分散，没有足够的量会很危险。


  • 客机腹舱是采用客机托运行李后富余的腹舱运力提供货运服务，客货运输行为同时完成。东航物流独家运营东航股份客机腹舱货运，业务模式经历两次变化，完成了从委托经营-承包经营-独立自主经营的模式飞跃。东航物流目前是独家享有东航客机的舱位销售权、定价权以及从事结算等相关业务，但是并不介入实际运输环节，所以这部分的把控力其实是比较弱的，航空公司客机会优先行李的运输，会带来实际仓位供应量的不稳定。


与东航股份合作模式的变化：客机腹舱


  • 2018年4月前，委托经营，东航物流每年收取总运输收入3.5~4%的经营费用率，收入归东航股份所有。


  • 2018年4月起，承包运营，东航物流将以第一承运人身份对外签署货物运输协议，收入由东航物流所有，东航物流自负盈亏，东航物流向东航股份支付承包费。



分拨


全货机和客机的货物装卸工作并不是由东航负责操作，而是机场地勤。其不但负责装卸，还要负责飞机的配载。（解释一下“配载”）


因此，航空公司还需要与地勤保持良好关系，才能在装卸时获得时间、货量等各方面优势。不然在客机时效紧张或行李较多时，很可能货物就装不上飞机。处理与机场这类国企的关系，跨越和货代就明显要强于东航货运。


另一方面，快递公司很多分拨中心都上了交叉带分拣系统，通过自动化提升分拣效率，而航空货运大多还是靠人工。


基于以上两点，航空货运相比网络型快递在分拨上的规模效应差很多。产能的扩张也受制于机场，而非东航物流可决定。


除了货物上下分级的装卸前后，航空货物会先进入东航物流货站进行操作。截至 2019 年末，东航物流货站布局不仅包括公司所在的上海地区的7个自营货站，亦包括外地10 个自营货站。自营站共覆盖12个机场，括上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场和北京、昆明、南京、西安、青岛、武汉、济南、兰州、太原、合肥等城市的机场。但缺少四大机场的深圳、广州，以及第5、6的成都和郑州，显示其货运极度依赖华东地区。


末端


招股书显示，东航物流“航空速运”业务排行top5的客户中，除了东航集团其他的客户，和东航物流均没有股权关系，并且没有直客，全是同行货代公司，相当于东航物流是把业务包给各个货代，没有自己集货，类似当年的申通依赖大加盟商收发货，客户认可加盟商多过申通。类比通达系总部与加盟商的关系，对应东航物流的末端其实是它的客户-货代公司。


东航物流对下游大型货代的议价能力有限，各大货代缺乏自建配送网络能力，导致末端配送成本高昂，这也是航空货运比快递的网络效应差的地方。


 

快递、快运公司有明确的产品定义，比如对不同产品、不同时效要求、不同公斤段、不同地区对应不同的价格。同一张网络内运输的货物是比较标准化，因此才能在各个环节实现效率提升。


但是航空货运运输的产品尺寸、种类就不太统一，对干线配载、分拣和配送都带来了更高的挑战，因此航空公司旗下的物流公司其实运作模式更加类似专线或大票零担，其面对的是一个没有增长的市场化，且规模效应远小于快递和快运公司。如果没有整合货代或其他航空公司的物流业务，东航物流很难实现业务上的突破。


唯一的想象空间就是引入普洛斯、绿地投资是否能帮助东航物流进行更多的物流地产变现了。



本文来自微信公众号：爱思考的柚子（ID：gh_c899544adc0a），作者：彭程柚子投资合伙人