通过股权代持等方式，影子股东隐藏在拟上市企业名义股东背后， 可能存在权钱交易等一系列问题。本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：刘宗根、张欣培，头图来自：视觉中国
因为涉及巨大利益问题，上市前突击入股一直饱受诟病。中国证监会5月28日出台证监会系统离职人员入股行为监管指引（下称“离职新规”），明确离职人员不当入股情形，强化中介机构核查责任，对副处级以上离职人员设立三年入股禁止期。
这被认为反映了证监会清除证券发行市场顽疾的决心。今年2月，证监会发布申请首发上市企业股东信息披露指引（下称《指引》），重点约束股权代持、上市前突击入股和入股价格异常等行为。此次离职新规是《指引》的补充政策。
证监会2月5日表示，一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式，隐藏在拟上市企业名义股东背后，形成影子股东，上市前入股或低价取得股份，上市后实现巨大利益，背后可能存在权钱交易和利益输送等一系列问题。
不过，中介机构在核查工作中出现了免责式、简单化的不良倾向。证监会新闻发言人5月28日表示，证监会督促市场主体按照规定规范股东入股行为，但具体执行过程中，一些中介机构出于免责目的扩大核查范围，存在有些持股主体无法穿透核查和个别持股比例极少的股东也要核查的现象。
《财经》记者了解到，私募股权基金穿透核查规则有待细化。对于最终持有人范围，今年4月，沪深证券交易所出台股权最终持有人认定标准，明确上市公司、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金以及符合一定条件的外资股东等不需穿透核查。
一、证监会刀刃向内
6月1日，离职新规实施第一天，证监会发布关于提供证监会系统离职人员信息查询比对服务的通知（下称“通知”），作为配套措施，向保荐机构上线核查发行人股东是否存在证监会系统离职人员的渠道。
从内容来看，离职新规全称《监管规则适用指引——发行类第2号》，主要分为三部分共十一条，一是明确不当入股情形；二是强化中介机构核查责任；三是强化审核监督，建立独立复核制度。
证监会系统离职人员利用原职务影响谋取投资机会、入股过程存在利益输送、在入股禁止期内入股、作为不适格股东入股和入股资金来源违法违规都将视为不当入股情形。
证监会表示，《指引》执行过程中，坚持刀刃向内，同步研究制定禁止系统离职人员不当入股的一揽子制度措施，补齐制度短板。加强廉政监督管理、完善独立复核制度，专门制定发布离职新规，明确证监会系统离职人员入股拟公开发行上市或新三板精选层挂牌企业的核查要求，对属于规范范围的离职人员突出靶向监管，压实中介机构核查责任，维护市场“三公”秩序。
中国人民大学法学院教授刘俊海对《财经》记者表示，证监会系统离职人员入股行为监管指引对离职人员突出靶向监管，比较有针对性，一定程度上震慑了存在侥幸心理的部分离职人员。“因为有复核制度，所以，该退出的股份要尽快退出来。”
证监会系统离职人员认定以十年为期限。从范围上看，离职人员指发行人申报时相关股东为离开证监会系统未满十年的工作人员，具体包括从证监会会机关、派出机构、沪深证券交易所、全国股转公司离职的工作人员，从证监会系统其他会管单位离职的会管干部，在发行部或公众公司部借调累计满12个月在借调结束后三年内离职的证监会系统其他会管单位的非会管干部，从会机关、派出机构、沪深证券交易所、全国股转公司调动到证监会系统其他会管单位在调动后三年内离职的非会管干部。
此外，离职新规对证监会系统离职人员设立了入股禁止期，即副处级（中层）及以上离职人员离职后三年内、其他离职人员离职后二年内。
一位接近证监会的人士告诉《财经》记者，证监会严控系统离职人员违法违规行为，系统离职人员三年内不能在监管对象工作。2009年中国证监会工作人员行为准则显示，工作人员不得利用职务上的便利为本人、亲属和他人谋取不正当利益。工作人员离职后，在规定期限内应当遵守中国证监会回避规定，不得违反规定在监管对象中任职。
证监会不是没有不当入股案例。2017年“冯小树案”东窗事发，轰动资本市场。冯小树曾任深交所发审监管部副总监，两度担任证监会发审委兼任委员。“冯小树案”涉及鱼跃医疗、三川股份和宝莱特三家上市公司，平安证券也卷入其中。2017年中国证监会行政处罚决定书显示，通过上市前突击入股和上市后高价抛售，冯小树非法获利2.48亿元。证监会决定没收其非法所得，同时处以罚款2.51亿元。
同时，离职新规也明确了不适用情形。离职人员入股属于发行人在全国中小企业股份转让系统挂牌期间通过集合竞价、连续竞价、做市交易等公开交易方式、参与向不特定合格投资者公开发行股票配售增加的股东，以及因继承、执行法院判决或仲裁裁决取得发行人股份的股东，不适用离职新规。通过上市公司、新三板挂牌企业入股发行人，不适用离职新规。
《财经》记者了解到，2021年1月，证监会第十八届发审委2021年第11次会议审核结果公告显示，浙江明泰控股发展股份有限公司首发通过。明泰股份背后出现证监会系统前官员身影，包括浙江证监局倪一帆和薛青锋。
4月19日，证监会发文加强系统离职人员投资拟上市公司监管。证监会表示，人员离职前进行专门谈话提醒，要求做出不得违规入股的书面承诺。完善内审监督复核程序，严格执行公务回避、与监管对象交往报告等制度规定。
根据离职新规，中介机构开展股东信息核查过程中，全面核查是否存在指引规范的离职人员入股情况，判断是否属于不当入股情形。属于不当入股情形，应当予以清理。发行人和中介机构提交发行上市（挂牌）申请文件时，应就证监会系统离职人员有关核查情况作出专项说明。
一位长期活跃于证券领域的人士认为，如果相关人员隐瞒，部分中介机构核查能力上可能存在挑战。“证监会内查存在信息优势，可公布离职人员名单，如果部分离职人员没有核查出来，恐是中介机构落实不到位的问题。”
随着证监会上线离职人员查询系统，预计这一疑虑有望解决。通知显示，开展辅导工作的保荐机构可在拟公开发行上市或新三板精选层挂牌企业提交辅导验收申请前，向发行人所在地证监局提交查询申请。保荐机构在申请查询时应当一次性提供需查询的发行人股东信息。证监局接到查询申请后，五个工作日内向保荐机构反馈结果。
二、中介机构核查责任
目前注册制已从科创板扩展到创业板，注册制强调以信息披露为核心，这对中介机构提出了新的挑战。根据《指引》，中介机构发表核查意见不能简单以机构或者个人承诺作为依据，全面深入核查包括但不限于股东入股协议、交易对价、资金来源和支付方式等客观证据。
此次《指引》的一个变化是突击入股起算时间，从申报前6个月延长到申报前12个月，锁定期为所持新增股份自取得之日起36个月。此外，发行人提交申请前12个月内新增股东，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。
最终持有人方面，发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人。
方达律师事务所合伙人楼伟亮对《财经》记者表示，对部分核查要求，中介机构缺乏有效核查手段。例如，外资股东、三类股东目前缺乏第三方数据可供中介机构核验，需要股东配合提供相关资料。对于是否存在代持也主要依赖于相关股东的访谈及承诺。实践中部分股东常以不了解上层股东信息以及负有保密义务等理由拒绝提供相关信息，造成了实际工作障碍。
《财经》记者了解到，信披新规出台前，首发上市实践中的股东穿透核查集中于对实际控制人、员工持股平台外部人员和三类股东的穿透，或者基于股东人数200人计算的穿透；信披新规出台后，因其使用了“法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份”“中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人”等表述，再结合新规出台之际的一些窗口指导，中介机构可能会对每一股东层层穿透至最终持有人进行核查，对首发上市申报程序产生了比较重大的影响。
广东一位证券公司人士对《财经》记者表示，部分核查内容太多太细，几乎没有有效核查手段。“比如，部分核查需要经过不止一层，但是有些人不配合，最终只能出个承诺函。”
“部分中介机构的一些具体的核查要求已经超出了《指引》的范围，难免对发行人和股东的工作量产生影响。”前述证券人士向《财经》记者表示。
今年3月，证监会主席易会满在中国发展高层论坛圆桌会上表示，从核准制到注册制，保荐机构、会计师事务所等中介机构的角色发生变化。首发上市现场检查中出现高比例撤回申报材料现象。不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。
“中介机构扩大核查范围可能是为了免责。”刘俊海表示。《财经》记者了解到，今年以来，从证监会公布的行政监管措施看，不少证券公司被处罚，包括海通证券、中金公司等，其中不少和投行业务有关。
《财经》记者了解到，注册制下，原则上只要符合上市条件的企业，沪深交易所及证监会在对新股发行及上市的审核与注册工作中，不对发行人盈利能力和投资价值作出判断，而是要求发行人对其符合股票公开发行条件的情况依法依规进行信息披露。根据目前科创板、创业板的审核实践，首发上市时间有所缩短，对于符合上市条件的拟上市企业，注册制被认为是制度上的一个显著进步。
“实践中更多是强调充分披露的重要性，而非想办法淡化、掩盖瑕疵和风险。注册制信息披露的核心不在于法规明确规定何种信息应该披露，而是需要相关各方进行实质性判断，对投资者作出价值判断和投资决策存在重大影响的信息均应该披露。”楼伟亮对《财经》记者表示。
此外，根据《指引》，发行人在全国中小企业股份转让系统挂牌和境外证券交易所上市交易期间通过集合竞价和连续竞价交易方式增加的股东，以及因继承、执行法院判决或仲裁裁决和执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导取得发行人股份的股东，可以申请豁免新规的核查和股份锁定要求。
三、私募股权基金何解
目前私募股权基金对上市公司渗透率七成左右。私募股权基金背后出资人数量众多而且极其隐蔽，存在最终持有人难以穿透或者持股数量极少却穿透难度极大的状况。
“工作量增加了不少，包括让出资人提供银行流水。”淡马锡旗下祥峰投资一位合伙人对《财经》记者表示，部分出资人银行流水可能丢失，这为业务执行增加了难度。
据了解，现阶段不少私募股权基金正在补充材料。楼伟亮对《财经》记者表示，尽管信息披露指引明确要求穿透核查的股东仅限于“股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业，如该股东入股交易价格明显异常”的情况，但是实践中由于种种原因扩大到了对全体股东进行穿透核查。
拟上市企业股东往往数量庞大且结构复杂甚至难以查明。私募基金股东和外资股东穿透后的结构也可能非常复杂，穿透至最终持有人后，存在数千甚至过万的间接股东是常态现象，因此涉及的工作量巨大。
“对于私募股权基金的核查，《指引》出台前期，在各方层层加码的情况下，中介机构一般会要求私募基金补充提供穿透至最终持有人的完整投资人名册，要求私募基金出具股东资格适格、无代持等内容的承诺函。此点在实践中确实存在核查的困难，主要是私募基金比较难以接受中介机构层层穿透的要求，也确实存在层层嵌套后对上层投资人无法确认的情况，最终导致穿透无法实行或无法出具承诺函的结果，增加了拟上市企业的沟通成本和负担。”他说。
今年4月，最终持有人的认定标准终于尘埃落定。沪深交易所发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，对最终持有人的核查范围进行了明确，上市公司、新三板挂牌公司、国有控股或管理主体、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金、公募资产管理产品以及符合一定条件的外资股东等不需穿透核查。
证监会新闻发言人5月28日表示，《指引》实施以来，证监会督促市场主体按照规定规范股东入股行为，取得积极效果。但近期证监会关注到，在具体执行过程中，一些中介机构出于免责目的扩大核查范围，存在有些持股主体无法穿透核查、个别持股比例极少的股东也要核查等现象，增加了企业负担。
“按照现在信息披露的政策，部分最终持有人需要穿透核查，但是实操中要跟企业的券商和上市律师沟通，看看能否以承诺函方式替代，承诺个人与被投企业没有任何资金往来和利益输送等事项，我们也有项目这样应对过去了。”前述合伙人表示。
中国基金业协会数据显示，截至2021年4月末，存续私募股权投资基金29820只，存续规模10.08万亿元，环比增长1.27％；存续创业投资基金11493 只，存续规模1.88万亿元，环比增长 8.36％。
华软资本一位高管对《财经》记者表示，新规对私募股权基金穿透核查有所要求，目前暂未发现对募资产生影响，“资金方比较少关注这么细节的问题”。
下一步，证监会表示将一方面在股东穿透核查过程中坚持实质重于形式，切实防范利用上市进行利益输送、违法违规造富等情形发生。另一方面尽量量化重要性原则，对于持股较少、不涉及违法违规造富等情形，中介机构实事求是出具意见后可以正常推进审核。同时也要纠正中介机构核查工作中存在的免责式、简单化不良倾向。
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