本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：姚莎、陈成，编辑：付晓玲，原文标题：《餐饮股大退潮：从5倍暴涨，到清仓、膝盖斩、CEO出局》，题图来自：视觉中国
3月17日下午，张振纬结束了在“中国餐饮创新大会”上的主题演讲，从容走下舞台后，他向认识的友人一一道别：“我要先告辞了。”
他要离开的是当下的公开演讲现场，也是自己一手创立的湊湊火锅。在他的带领下，湊湊短短四年开出了140多家门店，创造了每个月开11家店的行业奇迹，并由此成为呷哺呷哺的爆款品牌，并驱动股价暴涨五六倍。
如今，功臣的他被迫出局，让资本市场对呷哺呷哺的未来发展出现分歧，股价呈现自由下坠。3月15日，高瓴资本清仓了呷哺，紧接着大摩也清仓式减持。
大资本的“出逃”，看似是对人才的看重，其实是对品牌未来成长性的担忧。不过，预期成长性难题，可能不是湊湊的独家烦恼，也不只限于当下，而是餐饮行业的长期共性。
可以看到，去年底以来，海底捞、呷哺、九毛九相继经历了股价大涨，其中呷哺和九毛九涨幅，均超过五倍，随后持续下跌的过程。
目前，海底捞、呷哺呷哺基本跌回之前的原点，九毛九则尚有近80%的涨幅。
疫情大背景下，餐饮企业的当期业绩怎么都不可能好看。所以，市场对企业疫情抗压能力以及未来成长性的看重，才是驱动投资者预期的关键因素。
而之后股价回落，除了大盘整体趋势的影响，或许还有结果不及市场预期的因素在。
为此，本文将在几家企业单店模型稳定的前提下，从门店扩张、同店增长、第二增长曲线等三个方面，对其可预期成长性展开分析。
一、门店扩张速度，在于供应链跟不跟得上？
过去一年，餐饮界受到的打击有目共睹——国家统计局统计数据显示，2020年全国餐饮收入为39527亿元，同比下降16.6%。不过，损失虽然惨重，但对抗风险能力强的龙头餐饮公司来说也是机会——以较低的成本获得点位，趁机扩张市场份额。
可以看到，除了九毛九（因单店改造而扩张停滞），其余四个品牌的门店总数，在2020年都有不同幅度的增长。
湊湊小心翼翼，九毛九独“捧”太二，海底捞扩张得“飞起”
九毛九和呷哺呷哺在对待新老业务上，呈现截然不同的扩张态度。
对拖后腿的老业务，就2020年的表现来看，九毛九“当机立断”：全年净增门店数为-45；呷哺不甘于“沉寂”：全年净增门店数仍有39个。
对驱动业绩增长的新业务，九毛九全力支持，呷哺呷哺谨慎保守。
据招股书，2020年太二计划新开80家门店，实际净增门店数达到107家，远超预期；湊湊疫情前计划2020年新增40~50个店面（2019H2电话会议），但实际仅新增38家。而接下来，九毛九也会比呷哺呷哺更卖力地扩张自家的挣钱生意。
据九毛九2020H2电话会议：太二按部就班扩张100~120家，开店策略：抢占一二线城市战略点位，以现在的城市为中心向下沉，没有开店的省填满，2021年年底只剩新疆西藏台湾。
据呷哺呷哺2020H2电话会议：湊湊持续开店，保持2020年谨慎开店策略，疫情影响减小后才会加快布局。
不过，太二的开店速度还是比不上海底捞。
2020年海底捞全年净增门店数达到了530家，占到期初总店数的69%。且未来将继续保持这样的态势。
据2020H2电话会议：截至2021年2月底，已签约而未开店的店铺为439家。未来2~3年会增加1000家店。
同样的低成本扩张机会，为何会出现不同的扩张态势？我们认为这或许和几家企业的扩张能力有关。
供应链和人才储备短板，“掣肘”湊湊
规模化的门店扩张，供应链、资金和人力缺一不可。基于三家的上市属性，资金基本无阻力，此文不做赘述。
供应链方面，呷哺呷哺（湊湊）和九毛九（太二）一样，都是两个品牌共用供应链，海底捞则是独家。
目前，呷哺呷哺在全国共建有一个中央厨房，13个配送中心和2个区域分发中心，覆盖了182座城市。但从分布看，供应链布局重心在北方：配送中心几乎都集中在北部地区，中央厨房也设在北京。
据2020年年报，呷哺呷哺正在规划建设第二家中央厨房，只是位置同样设在北京。这对实行全国扩店计划的湊湊来说，并不友好。
与之相比，九毛九的供应侧更为宽裕。资料显示，九毛九在国内共有三个中央厨房：广东、海南和湖北，以支持现有店铺在华南、华中及华东的侧重。
同时，九毛九还在升级当前央厨的产能供给能力，以及规划建设新的央厨，建设期约为三年。不过，在新的央厨产能投放之前，目前的供应链是否能跟上下一步扩张进度，仍然存在不确定性。
和九毛九供应链尚未完善不同，海底捞的供应链——阿米巴模式有着“行业标杆”之称。
这个模式下串联的颐海国际（火锅底料商）、蜀海（中央厨房）、蜀韵东方（装修工程）等关联方，让海底捞的供应链分布全国。
而配合海底捞目前的扩张规划“加密一二线城市，下沉三四线城市”，其供应链体系也在向三四线城市倾斜。
除了供应链的参差，各家在门店扩张的人员架构上也有不同。海底捞有清晰的人才培养和晋升通道，其门店店长都是通过内部机制选拔，高级管理人员储备充足。
据海底捞FY2019业绩点评暨电话会：目前储备干部总计1362，其中大陆地区1264人，内地以外98人。
而太二和湊湊没有相应的人才机制，门店扩张靠大量外聘店长——各类第三方招聘网站上，都有九毛九和呷哺呷哺招聘店长的信息——这为两家后续的管理稳定性蒙上了一层阴影。
综上可以看到，供应链的拖累让湊湊不敢放开扩店，太二正升级中央厨房，为接下来的扩张做准备，而人才和供给的完善，海底捞一直在扩张路上“狂奔”。
不过，在企业“磨拳擦掌”往前冲的时候，还需要警惕天花板的存在，以便在撞上前刹车。
海底捞或将最早触“板”
关于各企业的门店增量上限，我们在各家的财报里翻出了一些蛛丝马迹：
据九毛九2020H1电话会议：（太二）广深是100家的市场容量，北京、上海按广州的1.5倍左右，是150家左右，北上广深加起来就有500多家。
按其目前的开店步伐（下图），离够到天花板远着呢。
据呷哺呷哺2020年业绩会：湊湊未来全国门店数量上限空间预计在2000家左右。而表外表里的预设测算显示，湊湊的开店区间大概在600~700家。以湊湊目前仅有140家的数量以及谨慎的扩张节奏，和这两种上限都相距甚远。
据海底捞2020H2电话会议：未来2~3年会开1000家店铺。海底捞目前的门店数约为1300家，按这个开店计划，2年内其门店数将达到2300家左右。这个数值已然冲进了我们测算出的海底捞开店区间（2200~2500家）。
综合来看，在投资者关心的门店扩张问题上，受供应链掣肘的湊湊，扩店策略不及预期，狂奔的海底捞，要警惕扩张天花板的到来，太二扩张的确定性来得相对靠谱一些。
但无论店面增加得多还是少，在疫情环境下逆势扩张，都会对品牌抗风险能力提出新的要求。那么，在三家扩张的同时，它们的基本盘——同店增长维护的如何呢？
二、谁的同店增长能力最稳定？
数据显示，2020年三家品牌的同店增长都毋庸置疑地下滑了，但下滑的程度有差别：太二、湊湊表现尚可，降幅在10%以内；海底捞则在20%以内。
而三家品牌拉开差距的地方，在于客流量和客单价的恢复情况不同。
抢占消费者心智，拉动客流量
疫情虽然催发了餐饮行业的集中度，但寒冬并没有完全过去，扛过疫情的餐饮巨头亟需客流量实现业绩“回血”。
就品牌影响力来看，海底捞和呷哺呷哺分别排在2021年火锅十大品牌的前两位；太二也冲上了酸菜鱼赛道2021年十大品牌第一位。
这样的品牌辨识度，一定程度培养起了消费者心智：当消费者想吃火锅时，先想到海底捞；提起酸菜鱼，会联想起太二。
此外，据表外表里对一线城市调研显示，海底捞在火锅品牌中口碑最高，湊湊评分第三；太二的评分在酸菜鱼品牌里也排在首位。
品牌影响力和口碑评价的差别，影响了几家的翻台率表现。如下图，海底捞2020H2的翻台率提升至3.7；太二提升至4.2；湊湊则仅有3.1。
分析完客流量的表现情况，我们再看看客单价的弹性。
丰富SKU，“迂回”提升客单价
相较于客流量，客单价提升其实更有质量——增加的收入大部分都是利润。
不过，消费者一般对就餐价格比较敏感，如果贸然增加客单价，容易引起消费者的反感。比如，疫情期间（2020年4月）海底捞在四天里，经历了“涨价—消费者不满—上热搜—道歉—恢复原价—门店执行”的完整闹剧。
类似的教训多了，餐饮企业更愿意采用迂回的方式——增加SKU，来提升客单价。这种模式的佼佼者之一是星巴克。
1995年夏天，星巴克首创在咖啡馆提供星冰乐，激发了咖啡奶昔类冷饮的热度。夏末，星冰乐销量占比夏季产品总销量的 11%。
尝到“甜头”的星巴克，之后在创新新品上一发不可收拾，这导致其自2005年~2019年，食品收入占比持续提升。
回到本文的三家企业，我们看看它们的SKU施展空间如何。
数据显示，从2020年6月至今，太二菜品上新6次，共计推出10道新菜；湊湊的上新菜品是4款区域限定的锅底和4道新菜；海底捞的新品主要是饮品和甜点。
由此可知，SKU方面，太二的上升空间在菜品本身，火锅类餐饮更多是在零售和周边产品。
这让推出新菜品最多的太二，以及零售和周边产品创新最多的海底捞，比两边都不沾的呷哺呷哺，在提升客单价上更有想象空间。
财报数据也交叉印证了这一情况。如下图，2020年，太二的客单价同比增长5.3%，海底捞同比增长4.7%，而湊湊的客单价同比下降了3.7%。
不过，湊湊的客单价仍是几家里最高的。而过高的客单价，同样意味着提升空间有限。
总结上述三家品牌同店增长驱动因子的表现，可以发现：
湊湊在于：高客单价，低翻台率；
海底捞在于：客单价提升，翻台率中等；
太二：客单价提升，高翻台率。
相比之下，太二未来的同店增长更具想象力，海底捞尚有可追赶的空间，湊湊的不确定性最大。但优秀如太二，仍要面对投资者审视的升级——市场对企业的需求已由“出爆款”演变为“持续出爆品”。
三、爆款品牌难求，第二增长曲线成谜
持续推出爆款品牌，打造第二、第三以及更多的增长曲线，是每个餐饮企业都垂涎的能力。比如，在九毛九品牌收缩与太二的扩张之间，九毛九仍在不断尝试孵化新的爆款品牌。
从布局看，九毛九将第二增长曲线“压”在了怂火锅——目前怂火锅已开店两家，首店在开业两周后一跃而起，占据了大众点评全城火锅热门榜排名第一。
不过，故事开头虽吸引人，但它能否成为下一个爆款子品牌，却是未知数。
九毛九并不孤独，呷哺呷哺也努力在湊湊主力增长之外，探索第二增长曲线。它的着眼点是调味品业务——调味料、蘸料和底料等。
然而有海底捞系供应链公司“珠玉在前”，呷哺呷哺想在火锅调味品方面做出爆款，难度颇大。
和它们相比，海底捞虽然也布局了多个品牌：孵化和外延并购餐饮（汉舍中国菜、面馆），但都没有突出成果，主品牌海底捞始终是集团生命线。
由此来看，海底捞在向市场证明自己新业务的增长性上更为迫切。或处于起步阶段，或处于探索阶段，让三家的新业态可挖掘的空间有限，至于后续的故事怎么发展，需要长期追踪。
结语
疫情袭来、门店营业受限的日子里，海底捞、湊湊甚至发誓“不做外卖”的太二，都曾试图发展外卖“求生存”。但最终拯救业绩，让它们扛过疫情风险的还是主业。
抓住低成本获得铺（点）位的机会，供应链相对抗打的海底捞、太二，大肆进行门店扩张。供给端“脆弱”的湊湊，在扩店上显得小心谨慎。
此外，在成长性预期上，海底捞和湊湊，一个或将提前触到门店扩张天花板，一个在客单价上提升空间有限，这难免让投资者疑虑。
相比之下，太二两方面表现都更佳，有着更高的确定性，或许是股价相对坚挺的原因。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：姚莎、陈成，编辑：付晓玲