代理人的问题
一直以来，金融从业者都容易有一种错觉：机构行为决定了资产价格走势。换言之，他们认为，机构投资者对经济的看法决定了市场走势。因此，了解其他同业的想法变得极其重要，于是，金融机构之间就有了形形色色的策略会，卖方承担了一个组织者的功能。
然而，这一套研究方法有一个前提条件，那就是金融机构真的有定价权。如果金融机构失去了定价权，那么，一定会出现这样一种诡异的情况：机构投资者一致预期市场往东走，结果市场往西走，然后，机构投资者大呼看不懂。
说实话，我们很少反思定价权的问题，只是想当然地觉得自己有。理由则是，价格是我们交易出来的。
其实，这个理由很搞笑，电脑屏幕显示了一些文字，但是，决定电脑屏幕显示什么文字的并不是电脑屏幕。
于是，就有了那个至关重要的问题：我们到底是不是“电脑屏幕”？在资管新规之前，我们的确不是“电脑屏幕”，我们拥有很大的定价权；但是，在这之后，我们的定价权一直在流失。
如上图所示，站在游戏规则制定者的角度来看，他们希望央行直接跟居民互动，并不希望有个中间人在里面搞东搞西。
但是，在现实中，央行不直接跟居民对接，需要一个庞大的网络跟居民互动，所以，他们不得不找一个庞大的代理人团队——金融机构——去执行任务。于是，我们就引入了委托代理问题。
央行当然希望代理人听话，不要瞎搞，譬如，不要资金空转，不要脱实向虚，不要无底线地套利。但是，代理人们也是人，他们自有他们的利益。
所以，央行需要不断地升级游戏规则，优化对代理人的考核机制。目的不是让代理人过得更好，而是，让代理人听话。
因此，从顶层设计的角度来看，制度改革的总方向是削弱金融机构的定价权的，直到把金融机构们变成一块“屏幕”。
但是，定价权这个东西不会消失，只会转移，难道是央行收回了定价权么？并不是，央行把定价权转移给了居民。这才是新旧制度最大的不同。
不同的紧约束和不同的体系
想必很多人都有包饺子的经历，我们经常会碰到这样的情况：要么是馅儿多了，要么是饺子皮多了。如果一切都刚刚好，大家会洋洋得意，说自己做饭的水平很高。
一般来说，紧缺的那种材料被称为紧约束，过剩的那种材料被称为松弛约束。我们能包多少饺子，边际上取决于紧约束的情况。
基于紧约束的不同，我们可以构造两种体系，1. 有的人每次包饺子都剩饺子皮；2. 有的人每次包饺子都剩饺子馅儿。如果不考虑其他情况，这两种体系完全是对称的，采用哪个体系完全看个人偏好。
对称的，在货币政策体系搭建方面，也存在这样的体系划分：
如上图所示，我们既可以选择体系A，让负债质量成为紧约束；也可以选择体系B，让基础货币成为紧约束。
在资管新规之前，我们选择了体系B，众多投资者的直觉也是围绕体系B构建的。
那么，为什么我们后来放弃了这个体系呢？这就要回归到委托代理关系的问题。
如上图所示，基于准备金数量的体系有两个缺陷：
1. 横跨商业银行的资产负债两端，商业银行有更大的自主空间；
2. 只有一个约束维度——数量。
然而，基于负债质量的体系，填上这两个窟窿：
1. 关注点集中到商业银行的负债端；
2. 在数量维度之外多了一个维度——期限。
定价权的转移
从体系B到体系A的切换，导致金融机构的定价权被削弱了。那么，这部分定价权又去哪里了呢？去居民那里了。下面我们将具体分析定价权是如何转移的。
在新的体系之下，负债期限变得极其重要，因此，定期存款的数量成了系统的紧缺资源。价格也会反馈紧缺资源的变化：当定期存款充沛时，利率下行；反之，利率上行。
利率反馈的是紧约束资源的多寡，不同体系的紧约束资源不尽相同。
如上图所示，定期存款背后有两个因子，一个是总量因子，M2的增速；另一个是结构因子，货币流通速度，即活期占M2的比率。
如上图所示，居民的权柄很大，直接控制货币流通速度。当居民风险偏好上升时，更多的存款转化成活期存款，利率上升；反之，更多的存款转化成定期存款，利率下降。
此外，在M2增速这个维度，居民也有一定的定价权：如果居民风险偏好较差，居民不会贷款，甚至会提前还贷，M2增速会降低。当然，在M2增速这个维度，央行居于支配地位，毕竟央行对信贷方面的事情有强大的掌控力。
总的来说，央行越强调负债质量，金融机构的定价权就越少，居民的定价权就越多。这种定价权的转移，完全是靠制度设计实现的。
居民如何行使定价权
有了上面的铺垫，我们就可以画出下图了：
当央行充当甩手掌柜时，利率的波动完全取决于居民的行为：
1. 如果居民提高货币流通速度，利率上行；
2. 如果居民提高M2增速，利率下行。
也就是说，当增量支付需求增加时，利率如何变动完全取决于居民如何解决自己的流动性需求：
1. 提高货币流通速度（替代方案二），利率上行；
2. 申请新的贷款（替代方案一），利率下行。
在新的体系下，央行也是获益的，因为利率直接反馈居民的行为，利率信号的噪音更少了：
1. 当货币流通速度提升，十年国债利率和一年存单利率利差提高；
2. 当居民申请新的贷款，一年存单利率下行。
结束语
近期，居民的风险偏好持续攀升，一年存单利率也大幅下行。根据这个框架，我们知道，居民在用M2增速提高解决问题。
很多投资者不理解背后的因果关系，本质上是因为他们的两个盲区：
1. 他们认为自己还有很大的定价权；
2. 他们认为基础货币才是紧约束。
事实上，央行已经把我们改造成一块“显示屏”了，基础货币在大多数情况下都是松弛约束。
此外，四月底，央行敲打了一波市场，债券利率大幅波动。
表面上看，央行是在敲打债券投资者；但是，考虑了定价权的分布之后，我们就不会这么想了——里面根本没有债券投资者的位置——央行是在敲打居民的投机行为。央行希望居民们干点正事——贷款派生M2，不要盯着长债瞎炒作。
事实上，敲打的效果也挺不错的，当居民感受到货币流通速度上升的冲击之后，他们对替代方案——贷款——的使用也有所增加。
央行通过收紧来刺激M2投放也是一件十分奇葩的事情。这在旧体系中，几乎不可能；但在新体系中，就是应有之义。
如上图所示，今天一年存单利率大幅下行，居民开始按照央行意愿的方向行动了。不得不说，居民比金融机构更听话一些。
基于这个逻辑，我们将继续保持一年存单利率的目标点位——1.75%。
毕竟我们的M2增速太低了，当务之急，是敦促居民把M2增速弄起来，所以，不能让居民沉迷于炒TL。
最后，还是跟大家强调一点，金融是一个很特殊的领域，结论强烈依赖于游戏规则的设定，然而，我们的游戏规则一直在变。
所以，对于任意话题，每个人都能进来说几句，但大概率都是错的，而且错得离谱。因为他们根本没搞清楚游戏规则：之前的游戏规则是什么，现在又是什么，为什么要变游戏规则。
那种不“声明底层规则”的分析非但毫无意义，反而遗祸无穷，这会给投资者一种天真的错觉：金融领域存在什么永恒的规则。
我们现在已经不是之前的二级投资者了，我们的定价权在被系统性的剥离，这会体现在方方面面，无论是市场机会，还是工作岗位的多寡，抑或是薪酬，总之，所有的空间都少了。这就是定价权转移的自然结果，时代真的变了。
本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗