被投企业寻求并购的案例开始增多。
“最近圈子里的朋友各种项目推过来，都想着能被并购。”某FA合伙人黄觉告诉我，这些项目遍及各行各业，估值则从几个亿到几十亿元不等。
一家双币基金的管理创始合伙人刘素也颇有感触，“一些基金面临退出要寻求赎回，这导致一些被投企业开始和上市公司开启收购谈判了。”
“现在确实有很多投资人劝企业去谈并购，但创始人不肯。”VC机构创始合伙人许白表示。
在“退出难”日益成为行业症结之际，一些VC/PE对企业原有的IPO时间表逐渐失去耐心。
不少机构已经意识到，不能仅以IPO作为主要的退出路径，“我们也正在重新研究项目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企业一起寻求并购的机会退出。”许白称。
一、百亿独角兽不IPO了
“一家独角兽级别企业，曾被明星资本追捧，大概率已经放弃IPO的进程，转而寻求并购退出。”黄觉告诉我。
这个正在寻求并购的独角兽成立于互联网如火如荼发展之际，吃到了VC们的鼎盛投资红利期，因此其背后的股东阵容也非常“豪华”，一众国内顶级产业资本、投资机构和政府资本等先后战略性投资入股。其在经历了多轮融资后，2022年，该企业估值已到了百亿元，跨入独角兽行列。
按照先例，这家企业本会和其他明星独角兽般如期IPO，在一个精心挑选的日子里敲锣并被铭记。但现实结局或正在被改写。
这样一家明星独角兽为何打消IPO念头？
一方面是创始团队自身利益不足。“随着一轮又一轮的股东进入，创始团队的股权被极大稀释。这使得创始人转身寻求新的赛道，而这种心猿意马的行为直接导致了一众股东的不满。”黄觉表示。事实上，2023年该公司就已爆出了创始团队和投资人发生纠纷的新闻，这让本就坎坷的IPO道路更加雪上加霜。
另一方面，就算IPO了，一级市场的估值泡沫在二级市场的低迷下无法兑现是大概率事件，即便上市了也会出现估值倒挂的情况。在IPO破发普遍的今天，“最后一轮投资人基本浮亏”。
再者，尽管该公司2023年前三季度营收同比略有增长，但未来业绩具有很大的不确定性。面对退出压力，投资人在种种预期不乐观之下，更愿意选择早点变现。
IPO收紧，对研发投入大、周期长、对资本依赖较大科技行业的影响最为明显，比如生物医药。
许白也告诉我，他现在也接触到一些生物医药的项目有被并购的意向。“其实这段时间生物医药的投融资、包括药企上市都已经比较坎坷了，收紧IPO对中后期的投资退出确实影响很大。不少医药领域的机构投资者都纷纷调低了IPO的预期。”
“如果被投企业跑过来跟我说想被并购，我们是乐见其成的。”辰韬资本合伙人Iris也告诉我，IPO收紧后，并购也就成了VC短期内的最佳退出渠道。
二、一个困局
一个残酷的现实是，尽管上述独角兽企业自降估值寻求并购，却依旧难以找寻到买家。
“企业估值开到很低，但外部机构都不愿意接手。囿于产业配套、上市公司定增条件趋严，因而有条件买入的买家也很有限。”黄觉表示，再退一步看，就算找到了买家，机构股东意见如何？又该如何定价？定价后又该如何分配？如果并购导致最终的对价产生极大的折扣，那么对于后续进入的投资人而言，恐怕企业卖身也难以让他们收回本金。
“毕竟有人是几亿元投的，也有人是几十亿元下注的，前后轮的投资人利益如何平衡是一个棘手的问题。但是不卖的话又能怎么办？现在是陷入了一个困局。”黄觉感叹。
定价与估值倒挂，总的来说，就是钱少了，这就涉及到股东们该怎么分的问题。
假如面对这种情况，刘素告诉我，她能接受的最差情况是“收益为0，如果被投发生并购，届时可能还会再加一些额外的补偿条款”；许白说，他能接受的最差是：“保本+利息就行”——这应该能普遍反映投资人的心态。
2023年10月就发生了一起类似案例，即驭光科技被歌尔股份收购一事，引发了市场关于并购退出路径的讨论。
驭光科技成立于2016年，公司主要产品应用于3D人脸识别、机器人视觉等领域。创始人属于“清华+海归”创业者，这家公司从成立至被并购在9轮融资里累计获得5.6亿元资金，投后估值20亿元。
这起并购的交易细节这里就不赘述了。由于涉及多轮投资方，并购方歌尔股份也是股东之一，驭光科技最终卖掉的实际估值仅11.19亿元（已扣除歌尔光学购买歌尔股份持有的部分后对应估值），与2019年的融资估值价格持平。也就是说，2019年之后的投资人都是亏损的状态。
对于驭光科技的整个交易来说，有业内人士猜测，不太可能在早期投资人收益这么高，后期投资人亏钱的情况下达成，更可能是几乎所有投资人都不怎么赚钱，但应该也不会有投资人赔钱。为了促成交易的最终成交，很有可能天使轮、A轮要让出一部分收益出来补偿最后几轮投资人。
许白也告诉我，各家协议或有不同，一般来说，最后一轮资方可能会最先拿到钱。企业一般会先把本还给最新的投资人，后面有结余的钱再给前几轮的投资人分。而最受影响的可能是创始人，因为创始人的优先级最差。
“在并购领域，原来一级市场的估值逻辑就不成立了，价格是各方在有限条件下的博弈和平衡，你让后面的投资人亏钱，整个交易肯定做不成，必然需要前面的投资人和创始人来补偿后面的投资人。这时，各轮投资人都要认清形势，从大局出发。”刘素认为。
三、“能被并购已经不错了”
对于越来越多被投寻求并购的案例出现，也表明了一件事：投资人对被投企业寻求并购的态度已悄然改变。
对于大多数企业创始人来说，多年经营的心血是不愿意被卖掉的。对于真金白银押注的投资人来说，在DPI的压力下，也不愿意损失任意一笔能够获得回报的项目。但与未来有大量公司将消亡于融不到资导致资金断裂来比，能卖掉已经是很多公司的好归宿了。这对创业者来说，不需要背上那么多回购对赌的压力，投资人也能拿回本金。
过去一些的观点认为，IPO和并购有跷跷板效应。IPO退出的赚钱效应已经大不如前，市场上开始有源源不断的收并购需求产生。
我的同事在此前的《IPO焦虑突然就来了》一文中也提到当前IPO的难度有多大：2023年10月份IPO出现“零受理”，包括A股、港股以及美股在内，仅有18家中国公司成功IPO，数量约是9月份的一半，上年同期的三分之一。
此外，一二级市场严重脱钩。自科创板推出以来，在减持环节上就堆积了万亿资产。数据显示，2019年至2023年上半年，IPO带给VC/PE机构带来的账面退出回报总计大约是3.8万亿元。而同期A股上市公司大股东（包括创投与非创投股东）减持规模总计只有约1.3万亿元。这两者之间有2.5万亿元的差额。
时下，大家猜测新一轮并购潮有可能将会开启。
拿生物医药行业为例，相比于欧美发达国家，中国的创新药才刚刚起步，所有的生物医药企业都去努力IPO，不符合行业规律，也不太现实。“未来5~10年内，在中国生物医药领域，并购重组将成为主流，而不是IPO。以美国的Biotech历史投融资数据来看，投资人通过IPO退出的案例仅占不到20%，而通过并购重组退出的案例则高达30%。”许白认为，IPO紧缩加剧了生物医药行业并购潮的到来。
生物医药确实是当前最受煎熬的行业之一，“但纵观整个市场，从项目的供给和需求角度来看，当前市场上的供给确实是越来越多了。但这些欲出售的项目基本是有瑕疵的，明显上不了市才会想被并购，但凡有一线生机的企业，创始人都不会轻易放弃。而从需求侧来看，当前市场上也没有那么多买家，各家的资金量普遍比较少了。”许白称。
因此，IP0即便阶段性收紧，并购也不会出现多大的量变，因为如今企业做并购更多考虑质量而不是数量，也只有真正优质的未上市项目才能获得并购机会。
“并购不是企业最后的救命稻草。新一轮并购会更支持有核心技术、有盈利能力的科技企业，买家每一分钱都花在刀刃上，对项目的估值也会更审慎考量。”许白认为，出于诸多条件限制，很多企业“能被并购显然已经是不错的了”。
（文中黄觉、刘素、许白均为化名。）
本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：黎曼