本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，题图来自：视觉中国
元旦过后，十年国债利率继续下行，实际有效突破了2.54%，创了近些年以来的新低。
今天十年国债利率继续向下，已经摸到了2.52%。
在前文《新一轮货币宽松已经开始，不要空T！》之中，我们给了一个解释：这意味着极其强烈的宽松预期。
那么，为什么要这样解读呢？这篇文章我们将介绍限制性利率水平，并用它来解答我们的疑惑。
一、限制性利率水平
在美联储的加息周期里，我们经常听到鲍威尔讲到一个词“限制性利率水平”，常用的句式是“目前的利率已经具备限制性，然后，xxxx”。
那么，什么是限制性利率水平呢？是指两年美债利率足够高，可以降低需求曲线扩张的速度。
当两年美债利率足够高时，经济系统会给出形形色色的信号，美联储会根据这些信号调整自身策略，避免经济硬着陆。
如上图所示，2023年9月议息会议把两年美债利率推到了限制性水平，美股开始承压，于是，美联储在12月的议息会议上大幅修正了策略。
二、限制性利率背后的原理
那么，限制性利率背后的原理又是什么呢？是货币供给曲线和需求曲线的相互作用。
根据我们的定义，限制性利率指的是，当核心利率R位于限制性区间时，要么需求曲线扩张速度放缓，要么需求曲线加速收缩。
事实上，美国2023年Q4的场景是较为复杂的场景，需求曲线还在扩张，但是，核心利率进入限制性水平之后，扩张速度逐步放缓。于是，我们看到两年美债利率快速上升时，股债双杀。
虽然这个场景很复杂，但是，它十分经典。因为它展示了最本源的东西：限制性利率最先影响的是需求曲线扩张的加速度，是个二阶场景。
上图是一阶情形，也是最容易理解的情形，当核心利率处于限制性水平，需求曲线会惯性收缩。
在简单场景下，我们会观察到以下几个现象：
1. 核心利率保持不变，十年国债利率持续回落；
2. 核心利率保持不变，期限利差持续收窄；
3. 核心利率保持不变，股指持续回落。
通过以上三个现象，我们很容易去判断一点：当下的核心利率是否处于限制性利率水平。
三、当下经济的三个特征值
1. 十年国债利率
如上图所示，十年国债利率持续回落，暗示需求曲线惯性收缩，即R1收缩至R2。
2. 期限利差
根据上文，当期限利差处于下降通道或者较低水平，则意味着当下的核心利率水平处于限制性水平。
如上图所示，一方面，当下的期限利差没能摆脱下降通道；另一方面，当下的期限利差处于较低水平。
3. 沪深300指数
如上图所示，虽然沪深300指数已经见底，但是，反弹动能很弱。近期的反弹很可能来自于核心利率的回落，而不是需求曲线的扩张。
综合以上三点因素，2.47%的一年存单利率具备较强的限制性，我们很难期待这个核心利率水平能帮我们摆脱需求收缩惯性。
四、货币宽松的助推作用
分析到这里，我们就能get到“为什么十年国债利率回落代表了强烈的宽松预期”了，一年存单利率必须大幅回落，直到限制性水平之下，才能遏制住需求曲线的收缩惯性。
如上图所示，我们所认为的基准情形为：一年存单利率降低至2.0%，期限利差来到了50bp+，十年国债利率才有可能逐步企稳回升。
换言之，我们认为，2.0%的核心利率脱离了限制性利率的区间，开始对需求曲线形成了一定的支撑。
更进一步，我们会发现，需求曲线如何摆脱“收缩惯性”取决于一年存单利率下降多少：
1. 如果一年存单利率降低至2.0%，需求曲线会以温和的速度摆脱“收缩惯性”；
2. 如果一年存单利率降低至1.5%，需求曲线会以很快的速度摆脱“收缩惯性”。
事实上，供给曲线和需求曲线的关系是动态的，也是路径依赖的。
等到货币宽松的油门把需求曲线推到一个较高的位置时，即便一年存单利率重新回到2.5%，也未必对需求曲线产生限制性。
五、结束语
综上所述，我们就能得出以下推论：
1. 两年美债利率是美国的核心利率，一年存单利率才是我们这个体系的核心利率；
2. 2.5%附近的核心利率太高了，十年国债利率亢奋的表现就是无声的抱怨；
3. 2.0%的核心利率有可能帮助需求曲线摆脱收缩惯性；
4. 显而易见，1.5%的核心利率是更为强劲的油门，一定能帮助需求曲线更快地摆脱收缩惯性，要不要踩这么重的油门，则取决于全年经济的总体安排；
5. 当一辆汽车处于爬坡阶段时，不踩油门，车速会自然降低，不要期待空档加速。
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