本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，头图来自：视觉中国
2023年12月6日，美国出11月的ADP就业数据：
美国11月ADP就业人数增10.3万人，预期增13万人，前值自增11.3万人修正至增10.6万人。
关键数据继续出了一个“坏数”。
之前出“坏数”的时候，两年美债利率和十年美债利率一起下行；有趣的是，这一次十年美债利率继续下行，但两年美债利率变动不大。
于是，我们看到了美债期限利差的大幅下降，来到了-48bp。
在这里，有一个十分要紧的问题：什么情况下出“坏数”，期限利差降低；什么情况下出“坏数”，期限利差走高？
这个问题对美债投资以及美股投资均十分重要，这篇文章我们将重点讨论这个问题。
一、How fast 和 How low
在《美联储货币政策叙事范式的重大调整》一文中，除了讨论叙述范式的切换之外，我们还讨论了降息范式下美债期限利差的两种运动模式：1、基于how fast，期限利差升高；2、基于how low，期限利差降低。
1. 基于how fast
如上图所示，在降息范式下，当两年美债利率下行，且远期的两年美债固定时，美债期限利差会升高。
2. 基于how low
如上图所示，在降息范式下，当两年美债利率固定，且远期的两年美债利率下行时，美债期限利差会降低。
事实上，昨晚变动的是“how low”，即市场开始担心美国经济的衰退前景。
二、劳动力市场状况对金融市场形态的划分
那么，什么时候出“坏数”意味着货币供给曲线左移，什么时候出“坏数”意味着经济衰退前景加深呢？一个办法是观察劳动力市场的情况。
1. 充分就业场景
如上图所示，当劳动力市场处于充分就业场景时，需求的收缩，会带来工资的下降和空缺职位的减少，并不会带来就业的减少。
也就是说，在这种情况下，收缩的主要部分是物价，“坏数”落地后股债会一起涨。
譬如，2023年12月5日出10月的职位空缺数：美国10月JOLTs职位空缺873.3万人，预期930万人，前值955.3万人。
这个数也是个“坏数”，但是，它所造成的结果就是股债齐涨。
如上图所示，在货币供需曲线中，移动的主体是货币的供给曲线。一方面，长债利率下行；另一方面，M1增加，股市上涨。即股债齐涨，这是很美好的一段时光。
2. 非充分就业场景
随着总需求的收缩，劳动力市场最终会进入非充分就业场景。在这种情况下，需求收缩会带来失业率的上升，对物价降低的贡献却不大。
这是一种很糟糕的场景。当需求收缩对物价的贡献低时，美联储会放缓两年美债利率下降的步伐，但是，市场会给远期两年美债利率一个更低的预期，因此，十年美债利率会降低，美债期限利差会大幅走低；股市则会很直接地去反馈失业率上升。
如上图所示，在货币供需曲线中，移动的主体是货币的需求曲线。一方面，长债利率下行；另一方面，M1减少，股市下跌。即股债跷跷板，这是我们所熟知的场景，但决计不是什么好时光。
三、菲利普斯曲线区域
对于当下的美国资本市场而言，失业率数据极其关键。
当失业率保持低位时，资本市场的运动模式是，出“坏数”，股债一起上涨；当失业率超过某个阈值，资本市场的运动模式是，出“坏数”，股债跷跷板。
后一个区域就是我们所熟知的菲利普斯曲线区域，为了遏制通胀，我们不得不容忍一定的失业。这会是一个十分艰难的抉择。
在菲利普斯曲线区域之外，美联储可以大刀阔斧，削减总需求的主要结果是物价回落；在菲利普斯曲线区域之内，美联储就不得不小心翼翼了，削减总需求的主要结果就是失业率上升。
在这个区域，我们不得不同时关注失业率和通货膨胀率。如果美联储执意要实现2%的目标，但是，通货膨胀率下降迟缓，美国经济硬着陆的风险将大大增加，美股将迎来一段艰难的时光。
四、结束语
综上所述，我们就找到了一个最完美的软着陆场景：在失业率没有快速上升之前，美联储已经快要完成2%的通胀目标。
以此为参照，我们可以比较出当下所处的位置，失业率刚刚抬头，来到了3.9%；通胀离美联储的目标位置有一定的距离，回落至3.2%。不算特别好，也不算十分差。
展望未来，有两个出口：（1）软着陆，通胀达标，经济不至于太坏；（2）硬着陆，通胀达标艰难，经济衰退风险加大。
无论是哪个出口，对长债都是极其有利的。因此，展望未来，美国长债比美股更加有确定性，即便是十年美债利率中枢已经来到了4.10%附近。
ps：数据来自wind，图片来自网络
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